主要观点
2017年上半年实现营收13.25亿港元（+19.5%，人民币口径11.69亿元，+25.2%），净利润2.88亿港元（+36.9%，人民币口径2.54亿元，+43.4%），业绩好于预期。中期股息每股0.03港币，共计约8519.9万港元，派息率29.6%。
输液产品量价齐升，实现营收11.87亿港元（+23.2%）。其中，非PVC软袋营收6.66亿港元（+29.4%），直立式软袋营收1.46亿港元（+48.7%），塑瓶营收2.57亿港元（+7.2%），玻瓶营收1.17亿港元（+6.1%）。销量增长主要因为公司进一步拓宽产品市场，新增市场发展加快，逐步由原来的以华北地区为主的区域市场发展为全国性市场。价格回升主要缘于大输液行业深度整合之后，小企业被迫大量淘汰，行业壁垒大幅提升，龙头企业的产品质量和品牌效应凸显，大输液产品价格企稳回升，市场逐步形成良性有序的竞争格局。
高毛利的非PVC软袋和直立式软袋收入占比进一步提高至61.3%（+6pp），叠加公司的产业链规模成本优势，促毛利率提升至54.9%（+5.3pp）。销售费用率17.6%（+3.4pp），主要因为扩张销售覆盖，拓宽产品市场；管理费用率则降低至9.2%（-4.3pp）。净利率升至21.7%（+2.7pp），盈利能力继续加强。
报告期内科伦药业进一步增持公司股份，目前持股比例提升至19%，彰显出科伦药业对公司盈利能力和长期发展的坚定看好。在区域市场，双方有望进一步形成战略协作效应，有助输液行业加速回升，龙头企业强者恒强。
政策性风险；产销规模越大，生产管理和产品质量风险加大。
略上调17-19年业绩预测至6.24/7.72/8.86亿港元，增速为27/24/15%； EPS为0.22/0.27/0.31港元，当前股价对应PE为15/12.6/11x。公司是唯一专注于大输液领域的龙头公司，受益于行业深度整合后的盈利回升期，业绩快速弹升，盈利能力、成长性等均在行业里位列第一，给予公司 2018年16~18倍PE，未来一年合理估值4.32~4.86港元，具约40%收益空间，继续推荐买入。
净利润实际增长43%，业绩超预期
2017年上半年，公司实现主营业务收入13.25亿港元，同比增长19.5%（人民币口径11.69亿元，同比增长25.2%），净利润2.88亿港元，同比增长36.9%（人民币口径2.54亿元，同比增长43.4%），业绩好于预期。中期股息每股0.03港币，共计约派息8519.9万港元，派息率约29.6%。公司业绩增长主要原因为（1）大输液量价齐升，（2）产品整体毛利率增加；及（3）截至2017年6月30日止六个月并无授出购股权开支，而截至2016年6月30日止六个月就授出购股权产生一次性开支（约2668.6万港元）。
大输液产品量价齐升，直立式软袋增长最快
2017年上半年，公司输液产品实现营收11.87亿港元，同比增长23.2%。其中，非PVC及直立式软袋输液营收8.13亿港元，同比增长32.5%（非PVC软袋输液营收6.66亿港元，同比增长29.4%，直立式软袋输液营收1.46亿港元，同比增长48.7%），塑瓶输液营收2.57亿港元，同比增长7.2%，玻瓶输液营收1.17亿港元，同比增长6.1%。（因人民币贬值，汇率影响约4.6%。）
公司输液产品销量和价格均有不同程度的提高。销量增长原因主要为公司进一步拓宽产品市场，新增市场发展加快，一些新增省份迅速成为公司的主要市场。公司由原来的以华北地区为主的区域市场逐步发展为全国性市场。价格回升主要缘于大输液行业深度整合之后，小企业被迫大量淘汰，行业壁垒大幅提升，龙头企业的产品质量和品牌效应凸显，大输液产品价格企稳回升，市场逐步形成良性有序的竞争格局，更有利于龙头企业强者恒强。
产品结构进一步优化，带动毛利率上升
2017年上半年，公司毛利率提升至54.9%，同比增长5.3pp。增长原因主要为高毛利率产品的比例增加、输液产品的价格回升以及公司持续的成本控制措施。非PVC软袋和直立软袋高端产品上量明显，有效带动产品平均售价和毛利率的合理提升，合计占比上升至61.3%，同比增长6pp，产品结构进一步优化。
产品研发进展顺利，持续发展后劲充足
公司在研产品种类多，潜力大，2017年上半年研发进展顺利。公司现共有在研项目161项，其中已申报生产注册审评项目54项，一致性评价工作进展领先，为企业的持续发展提供充足后劲。
2017年下半年，公司有望取得治疗爱滋病和乙肝的原料药富马酸替诺福韦二吡呋酯、血液滤过置换基础液、羟乙基淀粉130氯化钠注射液和羟乙基淀粉200/0.5氯化钠注射液新产品生产批件11个，增加直立袋包装的盐酸氨臭索注射液生产批件。2018年有望获得数个仿制药的原料药和制剂的生产批件，为公司后续发展注入活力。
净利率进一步提高，盈利能力持续提升
销售费用同比增加48.5%至2.33亿港元，销售费用率提升至17.6%（+3.4pp），主要由于扩张销售覆盖导致运输成本、广告开支以及销售及市场推广员工薪金开支增加。销售费用的增加有助于公司继续拓展市场，增加产品销量。
管理费用同比减少18.9%至1.22亿港元，管理费用率降低至9.2%（-4.3pp），主要是由于去年同期发生一次性购股权开支2668.6万港元所致。管理费用率的不断降低，显示出公司管理效率的不断提高。
财务成本下降15.1%至2317.5万港元，财务费用率降至1.7%（-0.8pp），主要由于银行借贷的平均利率同期有所下降。
综合来看，公司净利率进一步提高至21.7%（+2.7pp），盈利能力继续加强。
盈利预测
石四药集团2017年上半年业绩增速超预期，受益于行业深度整合和行业产品升级，非PVC软袋输液和直立式软袋输液产品量价齐升。我们上调2017-2019年非PVC软袋输液营收增速为28%/20%/14%（vs原增速10%/11%/12%），预测2017-2019年营业收入28/32/35.8亿港元（vs原预测26.7/30/33亿港元）。
费用率和毛利率方面，我们认为，随着公司高毛利产品占比不断提高，2017年毛利率有望提高约4pp，之后每年提高约1pp。由于公司不断扩大市场范围，销售费用率上升至17.5%左右，管理经营费率控制良好，降低至9.5%左右。预测2017-2019年净利润6.2/7.7/8.9亿港元。
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