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摘要：
一、现象讨论：淡旺季峰谷拉大的背后？
复盘2023年下半年至今，行业呈现新特征：
淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。
旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。
票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？
1、需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行。因私
市场中，旅游经济推动“旺季更旺”；
公商务
出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。
2、供给端：23年起国际线持续修复，但国内供给仍存在压力。
1）
根据民航局数据，23年末行业供给较19年增长10.1%，全民航旅客量恢复至19年的94%（主要为国际航线旅客量拖累），行业供给压力仍存，且淡季压力加大。
2）国际线
中部分长距离洲际线尚待恢复，
宽体机运力有所过剩
，其中部分转飞国内，且利用率整体偏低。
二、 行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？
1、供给端：持续兑现，且飞机制造供应链扰动下，约束进一步加强。
1）波音、空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计在爬坡。
窄体机方面，B737系列、A320系列24Q1月均交付量分别为22、39架，而疫情前其月产能分别为52、63架，根据公司产能规划，预计未来1~2年仍将艰难爬坡。C919年产能预计仍在爬坡阶段。
2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。
航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。疫后各环节供应商恢复节奏各不相同，拖累整体效率
。
a）核心部件：
普惠PW1100发动机召回检修，其主要装配在空客A320 NEO系列飞机，供给再收紧。
b）波音737 MAX质量问题引发广泛关注，
FAA对其产能设置上限，并加强了对于波音公司的监管力度，预计将进一步延缓波音的产能恢复进度。
3）波音、空客在手积压订单数量众多，交付时间拉长；
三大航均下单百架C919，中国商飞在手订单持续增加。
4）供给增速测算：23-26年5家航司年均引进预计2.7%-4.1%。
基于前述供给端约束，在不同增速假设下，测算23~26年上市5航司运力复合增速介于2.7%~4.1%之间；假设上市5航司运力增速近似看作行业运力增速，测算24年末较19年运力增长介于12.3%~15.4%之间，行业增速放缓。
2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。
1）国际航线持续修复，免签政策推动进境需求。
根据CADAS数据，截至2024年6月，国内航司月均跨境旅客量已恢复至19年的86.9%。
a）分区域看，北美地区仍有拖累
，截至24年6月，中美、中加航线旅客量仅恢复至21%、11%。
b）
23年底以来，
我国免签利好政策频出
，有望推动进境需求，刺激国际线持续修复。
2）在中性假设下，
若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至2019年的118%、85%，测算民航旅客量达到7.5亿人，较19年增长13.7%。
3）在中性假设下，
2024年底行业整体供给较2019年增长13.5%，整体需求较2019年增长13.7%，行业新增供给有望充分消化。
3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。
23Q3我们看到“供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需求端尚处于大恢复周期中。
根据我们上述测算分析，在2024年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，乐观情境下，供需差或可转正。在整体供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至利润。
三、 投资建议：
1、暑运进行时，旺季再度回归景气。
2、投资建议：
推荐成本管控强、固定成本拖累小的民营航司；大航静待弹性释放。
1）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，
将“流量-成本-价格”发挥到极致。
2）
持续看好受益于支线航空补贴政策调整的
华夏航空
。
3）
看好国际领先恢复，宽体机高效运营有望助力
吉祥航空
弹性释放。
4）静待大航弹性释放
。
风险提示：
经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。
正文：
一、现象讨论：行业淡旺季峰谷拉大的背后？
（一）淡旺季峰谷拉大，季节特征更为明显
复盘2023年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。
旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。
具体看行业数据表现：
1
）2023Q3：国内含油票价超19年同期18.6%。
根据民航局数据，2023年的暑运期间（7月1日~8月31日）民航运输旅客1.3亿人次，较2019年暑运同期增长7.4%，8月6日单日最高运输旅客231万人次。根据CADAS数据，23Q3国内旅客量较19年同期增长10.5%，国内含油票价992元，同比19年增长18.6%，国内客座率均值为79.9%，较19年下降4.9pts，内航跨境旅客恢复至55.8%。
旺季行业量价齐升，三大航均创单季盈利历史前三，春秋、吉祥历史新高。
国航、南航、东航Q3利润分别为42、42、36亿，分别为历史三季度第三高、第二高和新高的净利。春秋实现归母净利18.4亿，历史新高，较19Q3的8.7亿增长113%。吉祥亦为单季度历史最高，为10.7亿，较19Q3增长6成。
2
）2023Q4：进入淡季，需求转弱，票价回落明显。
2023Q4，行业平均含油票价较2019年同期基本持平，民航国内旅客量日均155万人，较19年增长0.7%，客座率均值为79.1%，较19年下降3.6pts，内航跨境旅客量恢复至60.1%。
淡季影响下，5航司Q4再度出现亏损。
国航、南航、东航、春秋、吉祥归母分别亏损18.4、55.3、55.6亿、4.2亿、3.8亿。
3
）2024Q1：转入春运旺季，24年春运成为历史最火春运。
据交通运输部数据统计，民航春运日均客运量208.6万人次，较2019年同比+14.5%，根据CADAS统计，春运40日国内含油票价同比23年+6%，较2019年+16%。
而3月后，行业再度转入淡季，价格回落，根据CADAS统计，3月国内含油票价同比-23%，较2019年-9.8%，国内旅客量较19年增长11.8%。
利润兑现角度，民营航司表现更佳，
春秋、吉祥分别实现8.1和3.7亿利润；大航受3月淡季拖累明显，仅南航录得盈利7.6亿，国航、东航Q1分别亏损16.7和8.0亿。
4
）2024Q2：淡季票价水平表现疲软，三大航预告均亏损。
根据CADAS数据，2024Q2，行业平均含油票价723元，较2019年下跌1.6%，较2023年下跌13.1%；民航国内旅客量日均171万人，较2019年增长11.8%，客座率82.5%，较19同期-0.5pts，内航跨境旅客量恢复至2019年约83%。
尽管Q2整体表现平淡，但当中五一小长假，同样可以观察到旺季特征回归。
4.30（节前-1日）-5.5日（假期最后1日），国内日均旅客量179万，同比23年-0.1%，较19年+14.7%；国内平均含油票价957元，同比-12.9%，较19年+17.2%；6日平均内航国际旅客恢复至19年82%。
Q2
三大航预计均亏损，根据各航司业绩预告，
国航、南航、东航预告中值归母分别亏损9.8、20.8、18.5亿，春秋、吉祥预告中值归母盈利5.1、1.3亿。
综上复盘来看，自2023年下半年起，
行业峰谷差距扩大，传统旺季如暑运、春运以及部分小长假，行业量价均表现不俗；而观察淡季，价格回落明显，航司利润承压，其中民营航司韧性更足。
（二）票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？
1、需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行
中国航空运输协会在6月沙龙研讨会上指出，“
当前民航细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行，
一线飞三四线强于一线飞二线。因私出行成为航空客运市场主要驱动力，下沉市场和多元化目的地选择促进了旅游市场的复苏，尤其是年轻群体的旅游消费倾向增强，下沉旅游市场‘旺季更旺’。商务航线虽保持增长，但价格波动较大，供给过剩导致价格难以支撑，商务出行市场‘淡季更淡’”。
1
）因私市场：旅游经济推动“旺季更旺”
回顾过去一年旺季情况，国内民航旅客量、票价较2019年均维持较高增长；其中，2023年暑运及2024年春运的民航旅客量均创下历史同期新高，且全票价水平较2019年分别增长17.1%、16.9%，旺季量价均显著提升，
因私出行意愿强烈。
2
）公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深
受宏观背景影响，公商务出行略显疲软。
根据CAPSE数据，2024年4~5月商务出行意愿指数持续回落，均低于同期旅游出行意愿指数，5月商务出行意愿指数仅为49.7%，
低于50%的荣枯线临界点，淡季商务出行表现较为疲软。
同时，因淡季因私出行补充相对有限，而国内运力端仍存压力，依赖商务需求难以支撑相对过剩供给，导致淡季价格回落明显。
我们观察典型商务航线的价格表现：
2024年3~5月，典型商务航线包括京沪线、沪深线、沪广线、京深线的含油票价较2019年分别下降22.4%、24.7%、32.5%、40.8%，淡季商务航线的票价表现较为疲弱，行业需求波动加剧，导致淡旺季峰谷差距扩大。
2、供给端：23年起国际线持续修复，国内供给压力仍存
根据民航局数据，2023年末中国民航在册客运飞机数量4013架，较2019年新增飞机368架，较2019年增速为10.1%。
而2023年，全民航国内国际加总旅客量6.2亿人次，2019年6.6亿人次，23年整体恢复为2019年的94%，低于机队增长。
行业供给压力仍存，且淡季压力加大。
1
）2014-2019年配合国际线开拓，宽体机加大引进，当前存量多
2014~2019年期间，国际航线迅速发展，国际航线定期航班迅速由2014年的490条攀升至2019年的953条，2014~2019 CAGR达到14.2%。
航司宽体机引进速率随之提升
，三大航宽体机总数由2014年的231架提升至2019年的330架，2014~2019 CAGR约为7.4%。而宽体机具备运营成本高、座位数多的特征，主要服务于国际航线。
23
年至今，国际航线处于持续恢复阶段，当前仍有美、加等长距离洲际线待恢复，宽体机运力有所过剩，部分转飞国内，整体利用率偏低。
据Wind数据统计，2024上半年，国航、东航、南航宽体机日利用率分别为6.99、5.82、6.53小时，窄体机分别为7.01、6.34和7.12小时，
宽体机利用率仍有拖累。
宽体阶段性过剩，航司将其转投于国内干线，一方面宽体机短途的运营成本偏高，对成本端造成拖累；同时也给国内市场运投新增压力，体现在淡季时，影响更为显著。
以2023年来看，国航、东航、南航的座公里成本相比于2019年分别上涨升16.4%、15.7%、18.4%，扣油座公里成本较19年分别上涨11.1%、7.8%和11.9%。
截止2024年6月，国航、东航、南航国际线ASK已分别恢复至2019年的77.9%、91.1%、79.0%，随着宽体机逐步转回国际市场，行业压力或将逐步减轻。
二、行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？
在此前的报告中，我们分析了行业从供需-价格-利润弹性的逻辑传导：
1）供给端逻辑持续兑现，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。
2）在需求持续恢复，尤其是国际线恢复提速的假设下，将带动供需结构转好，并进一步传导至价格表现，进而兑现航司利润，我们在23年Q3确实看到了上述逻辑闭环的形成。
而当前，根据前文所分析，受到需求端公商务疲软，因私需求更具季节性，导致需求波动加大的影响，上述逻辑闭环在淡季有所破坏。
展望后续，“供需-价格-利润弹性”是否仍能顺利传导？我们从供给、需求两端再度展开：
（一）供给端：
仍在持续兑现，且供应链扰动下，约束进一步加强
1、波音空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能仍在爬坡
1
）波音：供应链问题叠加安全管理，产能爬坡较慢
窄体机方面：
B737系列为波音目前主力机型
根据波音公司公告，2024Q1公司交付
B737系列
67架，月均交付量约为22架/月；2018年，B737系列产能约为52架/月。
短期来看，
公司上半年拟将产量持续控制在38架/月以下，以进一步改善质量和安全管理，后续产能恢复的进度将受到FAA检查限制的影响。
长期来看，
公司最新计划2025~2026年B737系列基本恢复正常，即产能逐步提升至50架/月。
宽体机方面：
2024Q1公司B787系列交付量约为4架/月；2018年B737系列月产能约为52架，主要因潜在技术问题，公司主动放慢生产进度。
短期来看，
公司计划24年底将产能提升至5架/月；
长期来看，
预计2026年产能将逐步恢复至10架/月。
2
）空客：窄体机交付量预计未来1-2年仍将艰难爬坡
窄体机方面：
根据空客公司公告，A320系列2024Q1交付量为39架/月；疫情前A320系列产能约为63架/月，公司计划在2027年将月产能提升至75架/月，超过疫情前水平。
宽体机方面：
A350系列当前交付量约为2架/月，公司计划2028年将产能提升至12架/月。
总体来看，当前窄体机交付量仍显著低于疫情前水平。
根据最新交付数据：
-
空客：
交付量爬坡相对较快，24年5月A320系列交付41架，
2024年月环比首次出现下降，
同比下降19.6%，较22年增长10.8%，预计未来2年交付量仍将处于爬坡状态。
-
波音：
24年5月B737系列飞机交付19架，同比下降47.2%，较22年下降36.7%，交付量恢复低于先前计划，且受到年初737 MAX 9停飞影响，FAA检查将一定程度影响其窄体机生产计划，目前交付量仍在艰难爬升过程中，预计将慢于空客。
-
3
）中国商飞：C919产能仍在爬坡阶段
a
）窄体机方面：
根据澎湃新闻、证券日报等新闻信息，预计C919年产能未来仍将逐年爬坡。
b
）支线飞机方面：
根据航班管家数据，2023年ARJ21交付22架，自2015年完成首架交付以来，已累计交付122架。目前，中国商飞已经实现了
30架ARJ21的均衡生产节拍，
同时建成了
总装年产50架的生产能力。
参考ARJ21的产能爬坡节奏，从2015年末首次交付到2022年累计交付达100架，
ARJ21的批量化生产、规模化运营历时约6年
。若不考虑上游供应链制约问题，
预计C919的产能放量将快于ARJ21。
2、“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显
一架飞机对应由数百万零部件组成，“多对一”的生产模式下，供应链稳定性更易受干扰。且航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。而疫后，各环节供应商恢复节奏各不相同，拖累整体效率。
以赛峰公司生产的部件为例，
2019年公司商务舱座椅产量为5634个，而2023年仅交付983个，约恢复至2019年的17%。根据中国民航局引用AirInsight的分析，新型客舱座椅的产能短缺已经成为影响新飞机交付的一个关键问题。此外，公司A350卫生间、B787一级配电系统的产能分别恢复至2019年的54%、27%，恢复进程较为缓慢。
作为高端制造业，航空制造各个环节生产工艺复杂，供应链各层级紧密合作且分布全球，
部分供应链环节的缺失将对行业产能造成持续影响
。
1
）核心部件：普惠PW1100发动机召回检修，供给再收紧
2023年8月，普惠公司的母公司RTX陆续发布公告，
拟召回检修PW1100G发动机，
其主要装配在空客A320 neo系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX公司需要对2015~2021年间生产的1200台发动机召回检修；2023年9月，RTX再次披露公告，新增600~700台发动机送检，
合计“下发检修”发动机达到1800~1900台
。
根据第一财经转引航班管家数据，国内有9家航空公司运营
237架搭载PW1100发动机的A320飞机。
根据第一财经公众号信息，RTX公司公告，PW1100发动机的“下发检修”
将在2023~2026年间完成，
预计每台发动机
从拆下送检到重新装回飞机的时间需要250~300天，
将导致一定数量的飞机停飞，
预计将对整个行业的运力造成影响。
2
）波音737 MAX质量问题引发广泛关注，FAA对其产能设置上限。
根据财联社公众号新闻，2024年1月5日，阿拉斯加航空公司的737 MAX 9型客机起飞后不久发生事故，机舱的一处门塞发生脱落，随后飞机紧急返航。随后美国FAA（美国联邦航空管理局）立即停飞了171架采用相同门塞设计的737 MAX型飞机；此外，FAA也对737
MAX的产量设置了上限，并且加强了对于波音公司的监管力度，
预计该举措将进一步延缓波音的产能恢复进度。
3、在手积压订单数量众多，交付时间拉长
随着疫后全球民航旅客量恢复以及部分海外航司疫情期间退出的老旧运力待补充，波音、空客订单量明显上升，且受限于交付节奏仍慢于正常水平，在手订单均积压较多。
1
）波音：
截至24年5月末，波音公司合计未交付订单共6188架
截至24年5月末，波音公司合计未交付订单共6188架。
分机型来看
，737系列占波音未完成订单的77.0%。其他机型787系列占比12.8%，777系列占比8.7%，767系列占比1.6%。
2
）空客：截至24年5月末，空客公司合计未交付订单共8579架
截至24年5月末，空客公司合计未交付订单共8579架，同比增长20.2%，积压订单持续增长，处于历史相对高位。伴随7月英国范堡罗国际航展的临近，预计订单数量有望进一步攀升。
分机型来看
，A320系列占空客未完成订单的83.3%。其他机型A350系列占比7.9%，A220系列占比6.6%，A330系列占比2.2%。
3
）中国商飞：在手订单持续增加
三大航均下单百架C919，将于2031年前分批交付。综合公司公告，中国基金报新闻等信息，具体来看：
2023年9月，
东航
在2021年签订首批5架的基础上，再增订100架C919；
2024年4月，
国航、南航
接连宣布，将分别订购100架C919，计划于2024年至2031年分批交付；
此外，2023年4月，
海航
与商飞签署包含60架C919的飞机框架性订单协议，拟由海航旗下的乌鲁木齐航空和金鹏航空对半引进。根据金鹏航空公告，公司拟在2027年完成引进30架C919飞机。
4、供给增速测算
：23-26年5家航司年均引进预计2.7%-4.1%
根据航司最新披露的飞机引进及退出计划，并结合最新的机队数量，我们测算2024~2026年主要上市航司的机队规模：
预计国航、东航、南航、吉祥、春秋的机队数量2023~2026年三年年均CAGR分别为4.7%、3.5%、3.1%、5.1%、8.6%。
我们测算
2024~2026年国内上市航司运力增速分别为4.8%、2.5%、4.9%，2023~2026年CAGR为4.1%，
行业运力较此前增速有所放缓。
以上述引进速率为基础，基于前文我们针对供给端的论述，
分别做出不同的假设，以计算未来
供给的波动范围
。
1
）假设1：普惠发动机事件制约供给，国内航司按计划引进
我们对普惠发动机检修的影响进行假设测算，该假设下的核心变量为普惠公司召回检修的节奏。
参考前文所述，国内共有9家航空公司运营
237架搭载PW1100发动机的A320飞机。
根据RTX公司公告，PW1100发动机的“下发检修”
将在2023~2026年间完成，
预计每台发动机
从拆下送检到重新装回飞机的时间预计需要250~300天。
我们假设237架涉及的A320飞机将在2024~2026年均匀分批次召回检修，则国内每年约停飞79架A320系列飞机。考虑到检修周期不足一年，且仅有部分批次的PW1100G存在冶金粉末污染，同时航司可以选择淡季送回检修，最终影响的机队规模将进一步降低。我们在此基础上假设每年受影响的机队规模约为实际检修数量的60%，则每年约停飞47架飞机。
根据航司最新披露的飞机引进及退出计划，假设国内航司均能按照计划引进，同时考虑普惠发动机检修对供给的制约，
我们测算对应上市航司2024~2026年末机队有效运力分别为2922、2997、3146架，对应有效运力增速分别为3.1%、2.6%、5.0%。
2
）假设2：全球供应链问题影响飞机制造商订单交付
当前飞机制造供应链仍存在恢复困境，客观上约束了飞机交付进度。
参考国航与春秋2023年飞机计划引进与实际引进的情况，国航的交付比例约为82%，而春秋约为71%。同时普惠发动机、波音737 MAX 9等质量问题事件，或将进一步冲击行业供给交付能力，交付周期可能持续延长。
我们对飞机制造供应链紧张的影响进行假设测算，该假设下的核心变量为航司计划引进飞机的交付进度。
参考前述航司计划引进飞机的交付比例，同时考虑飞机制造商未来的产能恢复情况，我们假设未来3年国内主要航司计划引进飞机的交付比例为85%、85%、90%，测算对应上市航司2024~2026年末机队规模分别为2891、2943、3069架，对应运力增速分别为2.0%、1.8%、4.3%。
总结上述三种情景下增速情况：
高增速假设：
为按照航司披露的引进与退出计划测算的运力增速，23年-26年CAGR为4.1%；
中性假设：
在高增速假设基础上，将前文假设1普惠发动机事件纳入考虑，23-26年CAGR为3.6%；
低增速假设
：在中性假设基础上，将前文假设2全球供应链问题纳入考虑，23-26年CAGR为2.7%。
总体来看，
基于前述飞机引进的供给端约束，在不同增速假设下，测算2023~2026年上市5航司运力复合增速介于2.7%~4.1%之间。
根据民航局数据，2023年末中国民航在册客运飞机数量4013架，较2019年运力增长10.1%。我们将2024年上市5航司运力增速近似看作行业运力增速，测算2024年末较2019年末行业运力增长介于12.3%~15.4%之间，
预计2026年前行业运力引进增速有望显著放缓。
（二）需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化
1、国际航线持续修复，免签政策推动进境需求
2024年以来，我国已宣布与多国互免或单免，入境便利性明显提升，刺激国际航线持续复苏。根据CADAS数据，截至2024年6月，国内航司月均跨境旅客量、跨境航班量已分别恢复至2019年同期的86.9%、84.8%，客流量恢复节奏略快于航班量。
1
）分区域恢复进度分化，北美区仍有拖累
具体来看，国际线不同区域恢复进程分化。其中，截至2024年6月，中美航线、中加航线旅客量仅恢复至2019年的21%、11%，部分拖累了整体修复进程；
而东南亚、欧洲部分区域恢复进度相对领先，中国与新加坡、英国、意大利航线旅客量已恢复至2019年的96%、113%、135%。
2
）免签利好政策频出，有望推动进境需求
2023
年底以来，我国相继与多国实施互免或单面政策，诸多利好政策有望刺激国际线持续修复。
具体来看：
整体来看，
免签政策的落地，或将有效推动外国游客的进境需求，并助力国际线恢复水平更进一步。
3
