18年经济增长的“稳”与“变”
旧动能带来波动，新动能决定韧性
“L”型增长阶段名义增速更重要 。2012年以来，实际经济增速波动率降至低位，但经济周期并未完全消失； 新旧动能成为理解经济增速变化的关键因素：旧动能指投资、出口，主要对应于第二产业；新动能指消费，主要对应于第三产业。
旧动能带来经济的边际波动 。本轮经济复苏过程中GDP名义增速于2015年触底，2016年房地产和基建投资先后发力，17年则是出口复苏，推动名义增速大幅回升； 第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势，二者相关系数高达0.91。第二产业中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高，名义增速具有明显的周期性变化规律。
新动能决定经济增长的韧性 。从2016年6.7%→2017年的6.9%，主要增量来自于第三产业，进一步拆分发现，来自于第三产业的“其他服务业”； 新兴业态逐渐纳入GDP统计范畴：信息传输、软件和信息技术服务业带来了0.2个百分点的增速提升。
预计实际GDP增速小幅回落至6.7% 。经济支撑力依然来自于新动能中的消费和服务业，下拉力则是旧动能中的出口和投资; 政府工作报告设定6.5%的底线，强调该增速对于实现充分就业的重要意义（城镇新增就业1100万人以上）。
地产后周期，名义增速向实际增速收敛。国内：房地产投资增速领先产成品库存增速2个季度左右，18年转入工业去库存阶段；海外：地产投资发力带动中国进口触底反弹→资源国出口改善需求增加→发达经济体出口复苏→中国出口向好。
名义和实际增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线。房地产调控政策力度不放松，预计房地产销售和投资的拉动作用边际放缓； 外需边际改善空间收窄，今年出口存在较多不确定性。
一季度逻辑兑现，接下来怎么看？
增长平稳，经济韧性体现。一季度GDP实际同比增长6.8%，名义增速从17年全年的11.23%大幅下降至10.2%，验证了“名义和实际增速从分化走向收敛”的判断； 服务业和消费表现强劲，支撑经济韧性；固定资产投资增速放缓，净出口转为负贡献。
二季度：预计名义增速略有反弹。开工季偏晚，错峰效应导致工业增速加快。今年春节和元宵节较晚，叠加两会会期延长因素，下游地产基建开工季推迟，导致供给端响应较去年也存在明显滞后，因此 3、4 月工业生产存在一定的错峰效应。翘尾因素带动PPI反弹，工业企业盈利修复，名义增速回升。 基于原油、煤炭、黑色金属和有色金属4类大宗商品价格走势判断，预计6月份PPI回升到全年最高点4.3%，阶段性反弹后继续回落，全年PPI中枢约为3.3%。从PPI走势看，二季度名义GDP增速有望反弹至10.9%，工业企业利润累计同比增速将在7月份达到全年最高点（18.8%）。
下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓。压力一：紧信用导致企业融资成本上升，财务费用上升，内生增长动能不足。 在表外回归表内过程中，由于银行信贷额度紧张，贷款利率易上难下，私营企业可能面临融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。 利润增速回落叠加利息支出增大，民营资本产能扩张动力不足。压力二：地方债务严监管，基建投资持续低迷。决策层坚持“地方政府债务约束硬化”底线不放松，严控地方政府违规融资担保行为。 预计在“开前门，堵后门”的政策导向下，受制于资金来源，全年基建投资增长难有起色。压力三：调控政策不放松，土地购置费用推动地产投资“虚增”。 地产投资增速“虚高”主要受土地购置费用推动，即17年4月份土地成交价款增速跳升的滞后影响持续存在。前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。但是，土地购置费用带来的地产投资高增速没有实际意义。压力四：欧美经济复苏接近周期高点，外需边际放缓。1-4月份，出口交货值累计同比降至 6.4%，较去年全年下降 4.3 个百分点，这表明外需的贡献边际减弱。 以美元计价的出口高增很大程度上归因于人民币升值带来的估值效应，考虑到贸易摩擦等不确定因素，年内净出口的贡献不容乐观。
从宏观政策变化寻找新动能
工作主线：“高质量发展”+“全面深化改革”。着重解决“发展不平衡不充分”的问题：淡化经济高速增长目标，凸显高质量发展要求； 宏观调控重点在于结构化，保持连续性和稳定性，同时加强财政、货币、产业、区域等政策协调配合。
财政政策：积极取向不变，“减税降费”力度加大。赤字率下降怎么看？经济形势平稳的客观结果。2018年财政收入和名义GDP有望保持较高增速，因此赤字率小幅下调并不难理解。 有望抑制地方政府盲目的基建冲动。在防风险去杠杆的背景下，中央希望严控地方政府债务、遏制地方盲目的投资冲动，特别是要制止一些超出地方财政可承受能力的基建项目（如部分城市的地铁建设项目被叫停）。 降低赤字率的政策象征意义更强。2.6%赤字率指代的是“狭义”赤字率。今年政府工作报告中提到“2018年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元”，“广义”赤字并没有大幅减少。
货币政策：从去杠杆到稳杠杆。一季度货币政策执行报告透露了哪些变化？ 首次明确阶段目标“稳杠杆”。央行在报告中提到M2增速趋稳时强调“有利于宏观上稳杠杆”，而不是简单沿用“去杠杆”的说法。 报告强调“调结构”，而非全面的宏观去杠杆。央行提出“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，意味着货币政策要注重维持流动性和资金面的平稳，由17年的“实质偏紧”转向“松紧适度”。
货币政策：主动“加息”+降准仍有必要。央行有上调公开市场操作利率进行“修复式加息”的必要。考虑到中美利差收窄与汇率贬值和资本外流并非存在必然对应关系，央行盯紧美联储被动上调政策利率的必要性降低。央行有可能随行就市，通过上调公开市场操作利率，进行“修复式加息”，时间节点很可能选择在美联储加息之后。 预计下半年降准和公开市场操作手段结合使用。定向降准具有“精确制导”优势，能够明显改善流动性分层的矛盾，而且以准备金利率置换OMO利率，有利于降低银行负债成本。
产业政策：培育新动能，瞄准“先进制造”。供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，新动能和先进制造是两大主题： 供给收缩边际放缓。全年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。 发展壮大新动能，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进“互联网+”，运用新技术、新业态、新模式，大力改造提升传统产业，加强新兴产业统计。 加快制造强国建设，推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台。
重提“扩大内需”：意味着“政策微调”。4月23日的政治局会议提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，意味着政策“微调”。 从需求端看，经济增长有“三驾马车”，即扩大国内投资、刺激国内消费和扩大对外出口。 这次重提“扩大内需”，我们分析有两个原因：一是当前外部形势严峻，对外出口的不确定性增加；二是政治局会议提出“完成今年任务要付出艰辛的努力”，考虑到全年目标6.5%，一季度增速6.8%，表明年内经济或有一定下行压力。
重提“扩大内需”：“政策微调”如何落地。考虑到三大攻坚战之首的“防范化解重大风险”刚刚开始，重回老路无异于“饮鸩止渴”。因此，这一次提出扩大内需，应该在结构上做文章。 消费方面，主要是提高居民消费率，包括居民收入、收入分配差距和消费倾向三个方面。投资方面，需要在“结构性去杠杆”和稳增长之间取得平衡。货币政策微调，关注地产、基建监管边际放松可能。
新动能：“先进制造”引领制造业结构性复苏。本轮制造业复苏呈现出结构分化特点。近两年来工业增加值增速提高主要来源于汽车制造、电工电器和电子设备等三个细分子行业的贡献；制造业结构转型仍在进行中，2014年以来中观层面的产业升级速度有所放缓，因此“设备投资新周期”的观点值得商榷。在需求端总量平稳而结构变动的背景下，制造业的发展方向仍然是转型升级。2015年国务院发布的《中国制造2025》制定了“三步走”的制造强国战略，提出未来制造业的重点在于“质”而非“量”，中长期目标是增强创新能力和实现两化（工业化和信息化）融合，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球产业分工和价值链中的地位。
新动能：人均收入提高与精准扶贫利好大众消费。人均收入水平的提高将导致居民消费需求量与质的提升。参考国际经验，未来我国消费支出占比肯定将进一步上升，消费需求将进一步扩张。 精准扶贫下边际消费倾向极高的脱贫农村居民消费支出也会出现大幅提升。随着精准扶贫的深入，更加赤贫的农村居民脱贫后的消费支出贡献大于此前脱贫人口的可能性较高。未来三年精准扶贫对消费支出乃至对GDP增长的贡献率也将会进一步提高。
利率仍有机会：10Y国债3.3%-3.7%
基本面：通胀温和+名义GDP增速回落，利多因素集聚。预计名义GDP增速二季度反弹后，持续回落。基于全年CPI中枢值为2.4% 和基准情形下的PPI预测值，根据分项权重对GDP平减指数进行预测。基准情形下，我们预计GDP平减指数在二季度可能反弹至全年最高点（约为4.25%），之后逐渐放缓，四季度下降至3.0%左右，对应名义GDP增速降至9.7% 。基于三分法的分析框架，我们判断全年通胀温和，CPI中枢2.4%。1）猪价不涨，食品价格能以波动为主；2）医改冲击持续消退，服务项价格同比高位回落；3）价格传导不畅，非食品消费品项价格易下难上。
经济去杠杆背景下，“稳货币+紧信用”趋势有望延续。稳货币、紧信用的现象背后，根本原因是货币政策+宏观审慎的双支柱背景下，宏观审慎去金融杠杆，紧信用去实体杠杆，为了对冲，货币会相对宽松。 从货币条件看，“稳货币”意味着年内流动性边际改善；从信用条件看，“紧信用”对于实体经济的冲击影响将逐渐显现，我们认为下半年利率有下降空间。
信用违约关键词：再融资、民企、上市公司
今年的违约有哪些新特征？民营上市公司实控人负面事项、投资激进/多元化带来信用风险是今年的新主题。前因：2014~2016年货币宽松期，资产荒中放量融资的后遗症。后果：再融资环境偏紧，叠加前期投资盲目、收益不佳，现金流紧张问题逐步显现。展望后市，个体因素违约常规化，行业性违约短期难再现。上市公司下沉资质不可取，关注房地产、城投主体在非标、融资租赁等再融资渠道收窄背景下的风险。
信用策略：高评级+适当拉久期
从发债难度看再融资风险分化。今年信用债取消或推迟发行的债券比例较去年下降，但同时高票息发行的比例上升，总体上发行难度不减。融资难点集中在低评级、民企、城投地市级与县级主体上。
板块估值分化：防范信用事件带来的估值冲击。违约新时代：行业性板块分化↓ 属性板块分化↑，中低评级尤甚 。中低评级民企-国企利差持续上行，达到历史高位。近期拐点：2017年下半年、2018年一季度末：首次违约主体加速出现，民营特征显现。未来民企-国企利差走势：在风险事件的出现/预期中，预计继续分化。近1年不同行业利差的走势维持前期规律：弱周期行业各个评级随无风险利率波动，体现流动性溢价； 强周期行业由于景气度回暖，违约风险溢价下降，且已有的违约非行业性→行业利差整体下行。
评级间利差：预计继续走阔。产业债不同资质主体融资环境的分化加剧 + 今年以来信用风险事件与再融资难相关→需要关注再融资条件的变化对相关板块估值的影响 。评级间利差近期的持续大幅走阔，与违约事件冲击，以及再融资能力分化有关。未来，在再融资能力分化、紧信用环境、打破刚兑的多重共振下，弱资质主体的再融资难度会随着市场违约预期加强、风险偏好下降而不断加大，评级间利差预计会进一步上行。
期限利差：有收窄空间。从近期机构的券种配置上来看，广义基金仍存在期限匹配压力，倾向短久期，而银行等负债端相对稳定的机构可能在收益率整体下行环境下拉长久期，以博取收益。现期限利差从年前的高点震荡下行，除了整体债市资金面较稳定外，与机构配置偏好的变化也有一定关系。在货币政策、宏观审慎双峰监管模式下，稳货币+紧信用组合预计将持续，我们维持流动性相对宽松、后市债市走势向好判断，期限利差预计仍有下行空间。
寻找安全边际：行业长短期偿债压力面面观
行业层面流动性压力。到期回售量较大：房地产、采掘、公用事业、综合。其中，房地产的回售金额高。轻工制造、化工、纺织服装、电气设备、家用电器、计算机、传媒等行业的流动性相对偏紧 。与去年底相比，各行业的流动性状况均有所改善←→行业性违约概率下降。
风险提示：中美贸易摩擦加剧，出口增速大幅下滑，经济增长不及预期。固定资产投资增速持续回落，拖累经济增长。信用风险事件发酵，信用利差走阔。金融去杠杆不确定性增大，市场波动超预期。
（分析师 周岳）
