晨报1104 | 宏观、策略、主动配置、正元智慧、军工、五洲特纸、医药

   今 日 重 点 推 荐 

【宏观】节奏放缓，但终点更高

美联储表态短期放缓加息节奏的可能，但加息终端利率表态超预期，长期立场趋鹰。美联储11月FOMC会议宣布加息75BP，缩表行动维持5月计划，基本符合市场预期。在FOMC会议声明和新闻发布会表态中，一方面美联储表态将考虑货币政策的累计收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融发展，并且强调经济已经放缓，从而提出适时放缓加息进程，最快可能在12月；另一方面强调近期通胀超预期，对于后续通胀仍旧存在不确定性，需要在一段时间内采取限制性政策立场，短期通胀预期上升令人担忧，不宜过早放松政策，加息终端利率可能高于9月份预测，关于长期加息的表态进一步趋鹰。整体体现出联储为平衡通胀和加息冲击做出的权衡，节奏放缓但终点抬升。

预计12月大概率加息50BP，终端利率在5.1%左右。通胀相对下行和经济动能快速放缓，导致美联储加息幅度可能在12月降低，并且美联储认为软着陆的窗口变窄，很难看到软着陆，对短期放缓加息的预期形成支撑，12月大概率加息50BP。预计美国最快2023年中陷入衰退，2023年一季度经济动能出现大幅下行，衰退迹象愈发明显，从而一季度末结束加息可能性较高，预计总加息幅度达到500BP，加息终端利率在5.1%左右。但是降息最快要到2023年末或之后。

美国股债市场对联储的终点利率抬升再定价。在11月FOMC会议声明公布之前，美国股债市场表现平静，会议声明公布之后，股债市场齐涨，交易短期加息幅度放缓预期。但是新闻发布会之后，鲍威尔对于长期加息终点趋鹰的表态，让股债市场重新定价紧缩交易，美股下行，美债收益率攀高，股债市场出现剧烈波动。

我们预计美债长端利率短期内对加息终点抬升进行定价，维持高位震荡，但后续衰退交易会使得收益率趋于下行。当前关于加息终端利率的趋鹰表态，进一步强化了短期紧缩交易的态势，美债长端利率将在4.0%以上高位震荡。但是整体加息的不确定性在降低，四季度末大概率进入新一轮的衰退交易预期，美债长端利率趋于下行。

美联储加息终点抬升和出口下行影响下，人民币汇率仍有贬值压力。美联储长期趋鹰表态下，美元指数短期高位震荡，对人民币汇率形成压制，叠加海外衰退接力下外需走弱导致出口下行、美中通胀差收窄，人民币汇率短期仍有贬值压力，但贬值空间相对有限。人民币汇率的升值窗口要等到中国经济相对海外的整体韧性更加凸显，预计在2023年年中之后，中美经济出现反转，人民币兑美元或将逐渐进入升值窗口。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告节奏放缓，但终点更高，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】打好游击战

“找机会”的时期，打好游击战。前期市场的调整，投资者普遍经历了盈利预期的下降、无风险利率的上升（人民币存款激增、美元加息）以及风险偏好的下降（海外地缘政治），股票市场的估值以及隐含的风险溢价都达到了接近历史极端水平。随着中国重要会议的落幕、海外加息预期的充分交易，官媒三论疫情防控后，投资者对国内路线与海外环境的认识从不确定走向了确定。这意味着站在当前阶段，投资者对以上因素的预期冲击相较于8-9月要小的多，并快速形成了新的共识。考虑到投资者对悲观的预期计价相对充分，风险预期逐步落地，以及交易的回暖（两融开始修复），短期A股仍处于“找机会”大于“防风险”的时期，打好游击战。同时，重要会议的结束也意味着投资者关注的焦点从“非经济要素”回到“经济要素”，需要注意的是当前缺乏足够清晰的路标能够指引盈利预期的改善以及风险偏好的回升，投资者的预期前景仍然模糊。因此，A股仍处于底部震荡的阶段，阵地战时机未至，短期需要规避与外资重仓以及外需强相关的个股，枕戈待旦。

抓住制度边际带来的交易机会：两融标的扩容、转融通费率调降以及科创做市。中证金融公司与交易所先后宣布整体调降转融通费率40BP、并扩大融资融券标的股票范围。从历史经验看，转融通费率调降前市场大多面临一定的下行压力，而转融资费率调降通过降低杠杆资金的机会成本，往往能够有效促进两融余额的扩张以及杠杆资金的活跃。2014年以来，转融通费率共经历了10次调降，调整后60、120个交易日，上证指数平均上涨6.8%、10.5%。相对而言，两融标的扩容对指数提振效果相对有限，但扩容标的流动性与交易活跃度往往会在扩容后得到明显抬升。2019年两融标的股票数量由950只扩增至1600只，新增标的在扩容一个月后，日均成交额、日均换手率相较于扩容前一个月增长48.1%、30.1%，要明显高于全部A股的38.4%、24.1%，相应标的也获得了明显的超额收益。科创板做市开闸也有望对优质科创公司股票尤其是科创50形成增量资金支持。以上制度变化将有望推动部分股票结构交易边际的形成。

内需“找机会”，外资重仓与外需相关“防风险”。国内重要会议落地后，股票短期进入了“不确定落地、政策真空以及估值相对便宜”的阶段窗口期，我们认为做多高确定性的内需板块以及规避高风险的外需与外资重仓股将成为下一阶段的重要的思路，围绕着内需我们建议关注：1）自主可控：经济结构的转型、政策目标的转变以及补短板的需求，正在让制造业尤其是政府支出与政策倾斜相关的科技行业收入增长和资本回报的确定性上升，聚焦自主化率提升较快的能源装备、军工、通信、信创等领域。 2）能源安全：传统能源供给的短缺与低资本开支不仅加大了通胀粘性，同时也使得战略资源的重要性显著提升，海外地缘政治波动放大了上述过程的长期性，这带来与资源相关的企业的现金流确定性提升以及较高的股息回报。而预期之外的全球加息周期的放缓以及中国经济的回暖也在一定程度上提供了股价弹性的期权，这提供了上述板块攻守双面特征。

行业与投资主题：内需“找机会”，聚焦确定性。下一阶段，投资的重点在于政策供给与盈利增长的确定性：1）实物资产通胀与大宗商品：煤炭/石油石化/农林牧渔；2）自主可控与转型升级：军工/通信/计算机（信创）/机械高端装备（光伏设备、风电设备等）/新材料（钢铁、有色、化工等）。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告打好游击战，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【主动配置】寒夜飘雪浊浪起：欧洲碳中和节奏与衰退压力评估

短期看，右翼政党或减缓欧洲化石能源的退出节奏，但放弃已经设定的碳中和目标概率不高。主要原因在于，当前右翼政党力量偏弱，政治诉求重心不在于放弃碳中和目标；气温偏暖与储气设备充满使天然气价格大幅下降，能源供给缺口与价格偏高的压力已有所减缓。

中期看，不排除部分国家在右翼政党影响下放弃退出核电的可能性，而欧盟也有望出台相关政策引导核能发电的安全化与规范化。在能源危机冲击逐渐消退后，能源的独立安全与来源多样化有望被列入欧洲各国的政治议程，而民意也会对核电重新进行思考。如果右翼政党的力量继续壮大，坚持弃核政策的国家对于退出核电的态度或将有所改变。

长期看，欧洲绿色能源与环保政策发展的趋势性明确。无论是左翼政党还是右翼政党，都对“绿色环保与可持续发展”这一欧洲国家推行绿色政策的底层逻辑达成了高度一致的认同。每个国家都在其能源政策文件中指出，要积极发展各品种的可再生能源，但具体到落地的政策仍会存在结构性的侧重。

以德国为代表的边际财政压力大，对俄天然气依赖程度偏高、绿色政策弹性较弱的国家，目前面对能源危机采取的主要应对措施是加速绿色政策的推进，这实质上是一场“豪赌”：假若后续能源价格持续高企，而绿色能源尚未成熟至替代化石燃料以成为能源系统中的主力，高昂的能源价格将大幅提高居民的生活成本，严重削弱企业竞争力与盈利水平，最终对经济施加巨大的衰退压力。

风险因素：欧洲绿色政策变化超预期，全球能源危机形势超预期。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.17元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司深耕高教信息化，有望充分受益教育专项贴息政策，给予2022年40倍PE估值，目标价33.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。

政策东风频借力，加速教育信息化需求释放。近期，国常会宣布设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套支持政策，贴息2.5个百分点，期限2年；教育领域明确重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设，短期有望加速教育信息化需求释放；长期看，政策东风支持引导教育信息化由1.0进入2.0时代，智慧教育生态成长空间值得期待。

以一卡通系统为基石，迈向全场景解决方案提供商。公司以一卡通为基础，深耕教育信息化二十余年，持续研发打磨自主产品推陈出新，运用新一代AIoT数字技术，构建“融合智能服务平台+智能硬件+应用系统+云服务”的全场景解决方案，应用领域由学校拓展至军警、企事业、社区等园区，业内具备较高的竞争壁垒。

对外拓展对内协同，深耕智慧校园有望充分受益。公司对内加大生态建设，对外围绕主业积极布局产业链上下游，丰富校园场景化应用，协同拓展市场份额，深耕高职教的教育服务生态有望充分受益。

风险提示：疫情反复、订单推进不及预期、尼普顿协同不及预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告正元智慧（300645）：政策东风起，订单释放可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。1) 上证综指下跌1.08%，创业板指数下跌1.60%，国防军工指数上涨2.13%，跑赢大盘3.20个百分点，排名第3/29。2) 中国赴黎巴嫩维和部队全优通过联合国军事能力评估。3) 北约“坚定正午”核威慑演习举行，美首次派遣战略轰炸机参加。4) 俄称打击多地乌目标，乌称俄发动多次空袭。5）白俄罗斯国防部：9000俄军士兵正陆续抵达白俄罗斯。6）俄动用“蜂群”战术，乌拦截招数齐出，俄乌展开无人机攻防战。7）我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。8）依据以往经验，预计十四五规划将循序渐进落地，2022年板块利润表与现金流量表或持续改善。

全军深入学习二十大精神，过去十年军工成绩斐然。连日来，全军官兵深入学习党的二十大报告。官兵们坚定表示，要全面贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，贯彻习近平强军思想，贯彻军委主席负责制，坚决听从党中央、中央军委和习主席指挥，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力，奋力开创国防和军队现代化新局面。通过深入学习，广大官兵对“全面加强人民军队党的建设，确保枪杆子永远听党指挥”等重要论述有了更加深刻的感悟和认识，纷纷表示，必须坚定不移忠诚核心、拥戴核心、维护核心、捍卫核心，为如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队作出应有贡献。同时，近日多家军工集团以专题宣传片、文字综述等形式，回顾新型主战装备发展的非凡十年，喜迎党的二十大召开。军事专家表示，中国国产先进武器装备，为人民军队建设成为世界一流军队提供了坚强支撑，助力新时代强军目标的实现。

投资主线：1）总装：中航沈飞、航天彩虹（受益）、中航西飞（受益）；2）分系统：航发动力（受益）、中航机电（受益）、中航电子（受益）、 中航电测（受益）、江航装备（受益）；3）元器件：中航光电、航天电器、紫光国微、鸿远电子、振华科技、火炬电子；4）材料与加工：中航高科、抚顺特钢、中航重机（受益）、菲利华、中简科技（受益）、光威复材、西部超导（受益）、图南股份、航宇科技（受益）。

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维持“增持”评级。公司新增产能消化顺利，22Q3收入延续高增长，但原材料纸浆价格高位持续时间超预期，对公司盈利能力压制明显，展望2023年浆价下跌则公司有望迅速受益兑现较高盈利弹性。下调2022-2023年、上调2024年EPS预测值至0.62（-0.60）/1.23（-0.45）/2.06（+0.13）元，参照同行业可比公司给予2023年18X PE，下调目标价至22.14元，维持“增持”评级。

事件：22Q3营收延续高增，浆价压制盈利能力。22Q3单季度公司实现收入15.77亿元（yoy +50.3%）、归母净利润0.10亿元（yoy -80.5%）、扣非归母净利0.03亿元（yoy -94.9%），业绩低于预期。江西基地新增产能较多且消化顺利，营收延续高增长，出口景气度及终端消费略有下滑致单季度营收增速环比有所回落，但全年预估仍能实现近60%的收入增长。浆价持续高位压制盈利能力，22Q3毛利率仅为8.42%，环比下降5.68pct，使得净利率降至0.65%，单季度业绩低于预期。

吨纸盈利能力继续下探。从量价关系上看，推测公司22Q3销量约25万吨，吨纸收入约6,200元，吨纸毛利约500元，吨纸盈利能力下探。

预计22Q4盈利继续承压，但2023年将好转。22Q4浆价仍在高位，预计公司盈利将继续承压。但南美阔叶浆新产能存投产预期，纸浆外盘报价略有松动，预计浆价将于2023年进入下跌通道。公司目前纸浆库存较低，浆价下跌有望较快反映至报表端，盈利能力有望改善。

风险提示：纸浆价格超预期上涨、疫情导致公司停产等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告五洲特纸（605007）：营收延续高增，浆价压制盈利，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

三季报总结：疫情对业绩影响明显，但市场预期较充分。药品和产业链板块常规业务受到疫情和集采的扰动，新冠相关业务亦呈现较大波动，业绩整体符合预期。部分走出集采影响的制药公司呈现财报边际好转，且创新转型逐步落地。中药公司业绩分化较大。CXO等产业链公司多数业绩在报告期内维持高增长，但未来地缘政治摩擦、经济周期对药企需求影响、供需拐点等因素对于未来业绩增速的影响需进一步确认。

制药行业财报和预期已筑底，把握趋势向上个股的布局机会。我们认为支付端医保价格管控政策、需求端疫情扰动，供给端结构性过剩等方面的担忧已较充分体现在当前估值中，创新产品持续放量以及行业正面政策如北京DRGs创新药械支付、创新药医保谈判简易续约未来如能落地执行有望改善市场预期。市场对创新药国际化的预期有望伴随泽布替尼CLL适应症美国获批，行业内创新品种海外授权、临床揭盲等验证后得到修复。

推荐标的：布局创新和强刚需。Biotech商业化/研发进展：康方生物、荣昌生物、百济神州、诺诚健华；传统药企存量业务出清/转型进展：恒瑞医药、受益标的华东医药； 强刚需+竞争格局优势持续：我武生物；产业链个股阿尔法改善：药石科技。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告价格调控影响渐弱，创新验证凸显，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。