【招商策略】调整结束了么？——A股投资策略周报（0514）

1、前情提要——精准翻空已满月

4月6日，我们发布二季度投资展望《居安思危》，我们明确预测，在4月中旬之后经济数据出炉后，市场一定会会对经济转为悲观，同时货币政策和地产政策收严会冲击市场流动性。因此我们建议防御为上，配置低估值、基本面改善、分红较高的板块。

4月13日，我们发布重磅报告《壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来——A股涅槃论（壹）》，认为每一个A股上市公司包含近27亿的壳价值，随着监管趋严、IPO提速、解禁潮来临，这一价值将会缩减至10亿以内。创业板整体仍有20%的调整空间，大底大概率会出现在2018年三季度。我们是市场唯一看明确看空创业板且明确下跌空间及时间的卖方。报告发出后，创业板加速下跌，完全符合我们报告中的预测。

4月16日，我们按照此前的预告，在周报《整体转谨慎，重点看混改!》中非常明确的提出全面转向谨慎，成为市场为数不多明确看空的卖方团队。建议投资者防御为上，配置有混改预期的、前期涨幅较小的、估值低、分红高的个股。

我们在5月1日发布的报告《A股五月观点及配置建议——临深履冰》中，用相当篇幅论述了金融监管政策对股票市场影响的路径，并继续提示监管政策的升级对市场的负面影响。建议配置【大金融国企】【大白酒】【大电子白马】作为防守。

过去一个月的行情，基本按照我们报告的预测在演绎。

2、本周观点——金融监管的本质和对股票市场的影响

本轮下跌的两个主因，正如我们所描述的，一是市场对于经济、企业盈利预期转为悲观。目前，虽然我们有好多理由证明经济其实没有想象中的那么差。但是市场在众多大鳄的影响下，都对中国经济充满的悲观。本周经济数据出炉，无论数据出来如何，好的数据会被选择性忽视，坏的数据会被选择性放大。我们也不计划在这个时间点反驳任何对于经济的悲观预期，让数据再飞一会儿。

其次是金融监管，我们注意到，上周五，银监会要求银行自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，这在很大程度上有助于舒缓市场紧张情绪。但是，金融监管的时间拖长对于资本来说并非好消息，本来很快就会落地的“靴子”变成未来几个月都悬在头上的“达摩克利斯之剑”。

我们在我们在5月1日发布的报告《A股五月观点及配置建议——临深履冰》中，表述了本轮金融的监管的本质，是限制商业银行通过表外理财、同业负债等绕开金融监管指标的负债项，并通过非标资产、委外等绕开金融监管的资产项，实现无限制信用扩张的能力。

货币在金融体系内空转，只能带来金融资产的繁荣，而金融资产无论是股票、债券、房地产，资产价格的繁荣，无益于实体经济的复苏，反而给经济带来风险。而且，金融资产往往都带有杠杆，带有自我强化的正反馈和去杠杆时的负反馈。2015年下半年的股票市场大幅调整，2016年底至2017年初的债券市场大调整，均是各自市场去杠杆带来的大幅调整，并且实实在在的带来了金融风险。

2015年下半年以来，房地产市场价格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”。随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

这就是为什么是2017年金融监管突然加强，因为商业银行无限制的资产扩张能力，自2015年下半年开始给房地产市场带来的繁荣，不断推高房地产价格，价格不可能涨到天上去，由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险。 因此，当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购，就是防范风险的必然。

对于股票来说，具备双重属性，第一重是金融资产，体现为估值的波动。第二重是经营实体，体现为EPS的波动。在限制住商业银行信用和货币扩张能力后，所有金融资产的繁荣将会暂止。因此，股票市场的估值中枢将会下移。只有那些盈利能力能够超过估值中枢下移的股票，才会最终体现为股价的上涨。

所以，壳价值会覆灭，因为无论是被借壳还是收购，其本质是未上市的资产的资产证券化，是一种金融行为而非真正的改善经营的行为。金融资产繁荣落幕，也宣告壳价值将会持续降低。这个过程显然远远没有结束。

最终，我们必须意识到，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的金融属性将会不断被削弱，通过博弈赚估值的钱的投资者，在不断的估值下移的过程中，被不断的教育。

股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，金融属性被重新唤起。

一部分股票的熊市才刚刚开始，一部分股票的牛市也才刚刚开始。。。。

因此，从上面的描述可以看出，既然金融杠杆的无限扩张已经威胁到金融体系安全，那么金融监管加强，金融去杠杆的大趋势并未改变。商业银行的信用扩张能力受限的大背景下，融资需求的旺盛将会进一步推高利率水平。二季度流动性易紧难松，股票水平易下难上。因此，我们仍然建议投资者以低估值、基本面改善、有政策驱动的板块作为配置。在大金融板块大涨后，我们建议投资者切换至其他低估值板块，大建筑、部分低估值的消费品、部分低估值零售、电力、煤炭中存在合并预期的品种等。

§   央行银监会安抚市场，一带一路持续推进

• 央行：继续实施稳健中性的货币政策。5月12日，央行发布货币政策报告，将继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度。把货币政策调控与深化改革紧密结合起来。进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，畅通政策传导渠道和机制，促进金融服务实体经济，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全。报告指出，央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，不宜简单与国外央行的“缩表”类比；第一季度“缩表”受季节性及财政收支等短期因素影响较大，从目前掌握的数据看，4月份央行已转为“扩表”。

• 银监会：采取宏观审慎监管，市场无需过度紧张。5月12日的新闻发布会上，银监会通报了近期监管重点工作，传递出一大基调，即银监会制定政策绝不只局限于银行体系，而是基于宏观审慎视野，从全局角度出发做好银行监管工作。银监会同时表示，特别注意绝不因处置风险而引发新的风险，这是一直以来坚持的原则，市场没必要因为监管密集发文紧张。在监管政策的实施上，银监会在坚定不移地按照既定监管思路和方向，开展监管行动的同时，也充分考虑银行业风险实际，科学把握力度和节奏，稳妥有序推进。一是有计划实施。二是分步骤推进。三是合理安排过渡。四是实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化；对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。

• 银监会发布押品管理指引，或减少银行贷款流向楼市。5月8日，银监会发布了《商业银行押品管理指引》，指引强调，商业银行发放抵质押贷款时，应以全面评估债务人的偿债能力为前提，避免过度依赖抵质押品而忽视第一还款来源。《指引》要求，押品市场价格波动较大、发生合同约定的违约事件、押品担保的债权形成不良时，商业银行应按规定频率对押品进行价值重估。

• 保监会开启专项整治：严查险资负债、套利、利益输送等行为。5月9日，在下发补短板、完善监管体系通知之后，保监会又下发《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》，决定开展保险资金运用风险排查专项整治工作。此次专项整治的工作重点主要集中在三个领域：一是重点关注重大股票股权投资、另类及金融产品投资、不动产投资和境外投资等业务领域；二是重点梳理合规风险、监管套利、利益输送、资产质量、资产负债错配等风险点；三是重点检查利用金融产品嵌套和金融通道业务开展投资，利用金融产品、回购交易及资产抵质押融资放大投资杠杆，以及利用保险资金运用关联交易、“抽屉协议”“阴阳合同”利益输送等行为。

• 保监会建立资产负债管理监管制度，差异化监管呼之欲出。5月12日，21世纪经济报道记者获悉，保监会已于近日向保险机构下发了《人身保险公司资产负债管理能力评估标准（征求意见稿）》。《评估标准》主要内容分为基础与环境、控制与流程、模型与工具、绩效考核及管理报告五个部分，分别从制度健全性、遵循有效性两个方面评估保险公 司的资产负债管理能力。据悉，保监会将会陆续发布一系列制度，并且组织开展行业测试、信息系统搭建和培训工作，计划于今年完成，明年起开始试运行。

• 发改委：未来五年对外投资可能达每年1200到1300亿美元，正研究编制起草大湾区相关规划。发改委副主任宁吉喆12日在发布会表示，今后五年中国的对外投资能够达到每年1200亿到1300亿以上，也就是6000亿美元到8000亿美元左右，其中会有相当多落在“一带一路”沿线国家。大湾区规划，因为今年政府工作报告已经提出，也跟“一带一路”有关联，同时也是我们大区域规划的一个重要的内容。现在国务院有关部门、包括国家发改委等部门，正在跟香港有关部门紧锣密鼓的对接，研究编制起草相关的规划。　

• 发改委：化解钢铁煤炭行业产能过剩。发改委发布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，要求坚定不移处置“僵尸企业”，以更加严格的标准坚决淘汰落后产能，稳妥处置资产债务问题，大力推动企业兼并重组，再启动若干钢铁行业重大兼并重组。

• 财政部：中国4月财政支出增速大幅放缓。5月12日公布4月财政收支情况显示，4月，全国一般公共预算收入16784亿元，同比增长7.8%；全国一般公共预算支出13636亿元，同比增长3.8%。

• 商务部：汽车平行进口试点范围将再扩大。商务部新闻发言人孙继文11日透露，商务部将评估汽车平行进口试点，今年将加快扩大试点，而扩大汽车平行进口试点有助于提振国内消费和推动贸易。

• 商务部：1-4月中国外贸进出口总额8.42万亿元同比增20.3%。根据海关统计，2017年1-4月，我国外贸进出口总额8.42万亿元人民币，同比增长20.3%；其中出口4.57万亿元，增长14.7%；进口3.85万亿元，增长27.8%；顺差7150亿元，收窄26.2%。1-4月，外贸进出口继续延续去年以来回稳向好的势头，实现较快增长。

§   PPI 7月以来首次环比下降，4月表外融资萎缩

• 国家统计局发布的2017年4月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.4%，同比上涨6.4%。

  从环比看，CPI上涨主要是受非食品价格上涨的影响。非食品价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨0.18个百分点。食品价格受鲜菜和猪肉等价格继续下降的影响环比下降0.6%，影响CPI下降约0.11个百分点。从同比看，4月份CPI上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，但比一季度平均涨幅低0.2个百分点。非食品价格同比上涨2.4%，影响CPI上涨约1.90个百分点。鲜菜价格下降21.6%，蛋、猪肉、禽肉价格分别下降11.4%、8.1%和2.7%。

  从环比看，4月份PPI由升转降，是去年7月份以来的首次下降。其中，生产资料价格下降0.6%，生活资料价格下降0.1%。从同比看，4月份PPI上涨6.4%，涨幅比上月回落1.2个百分点，而上月涨幅为回落0.2个百分点。在调查的40个工业大类行业中，34个行业产品价格同比上涨，比上月增加1个。

• 4月金融货币数据：表外融资萎缩，信贷回归表内

  4月新增贷款1.1万亿，银行压缩表内贷款的行为减弱。从贷款结构来看，企业票据融资下滑幅度有所收敛，在全部贷款中的占比从-38%收窄至-18%。此外，在央行审慎调控按揭贷款增量和近期房地产销售下滑的背景下，居民中长期贷款的绝对规模和占比均有所下滑，分别为4441亿元和40%。

  社融新增规模1.39万亿元，表外融资萎缩，直接融资略有改善。表外融资在全部社融中的占比出现明显下滑，从36%降至13%。企业债券的融资规模小幅上升至435亿元，直接融资的占比从5.3%升至8.7%，不过近期信用债取消发行的情况较多，企业存量债务滚动压力上升。

  境内外币贷款下降283亿元，此前连续三个月为正值。外币存款的增量为53亿美元，增幅较上月下滑，有可能用外币存款偿还了部分外币贷款。

  §   地产销量降幅收窄，菜价止跌上涨

• 地产销量降幅收窄

  5月上旬64城地产销量同比增速-15%，降幅较4月的-27%收窄，中一二线城市降幅仍高，三四线城市地产销量增速重新转正。上周百城土地成交面积大幅回落，同比大幅负增。

  4月乘联会乘用车销量增速回落至0.8%，而前4月销量累计同比增速仍负，意味着需求依然较弱。受销量持续低迷影响，产量增速也由正转负至-5.7%。4月汽车经销商库存预警指数59.2较3月回落。5月汽车经销商信心指数小幅回落至145。

• 价格： 菜价止跌上涨

  上周菜价止跌反弹0.5%，猪肉价格下跌-0.9%，食品价格环比下跌0.1%，跌幅略有缩窄。

• 中游： 发电煤耗增速下滑，钢价回落水泥上涨

  发电煤耗增速下滑。3月下旬以来，发电耗煤增速逐旬下滑，4月上、中、下旬分别为15.4%、14.3%和12.4%，5月上旬继续下滑至10.6%。而受五一假期影响，5月上旬发电耗煤环比跌幅扩大至-6.5%，这在历年同期中也处较低水平。

  钢铁价格回落。4月全国粗钢产量增速逐旬下滑，其中下旬降至0.6%，全月增速2%、较3月的4.9%继续下滑。但4月重点钢企产量增速继续回升至8.2%，马太效应显现。而4月钢企库存增速继续上升至13.8%，上周高炉开工率降至76.4%、同比降至-3.8%，钢价、毛利均回落，供需格局继续走弱。

  水泥价格上涨。本周全国水泥市场价格环比上涨0.9%，全国水泥企业库容比升至60.2%。5月初，国内水泥市场需求继续保持稳定，分地区看价格，西北、华北平，华东、东北、中南均升，仅西南降。

• 上游： 油价大幅下跌，美元指数继续走弱

• 上周美联储议息会议决定维持基准利率不变，美元继续走弱，CRB工业原材料价格指数环比-0.02%，同比8.23%。上周油价大跌，Brent油价跌破50美元/桶，WTI油价创16年11月以来新低。

【稀有金属】价格持续上涨，成为位数不多中观数据继续改善的亮点之一

• 作为本届政府经济领域改革的重点任务，国企混改继续受到高层重视。4月下旬召开的全国经济体制改革工作会议指出，深入推进国企国资改革，推动“1+N”文件落地见效，加快重点领域混合所有制改革试点，大力推进电力、油气、盐业等重点行业改革，持续夯实市场经济微观基础。垄断领域的混改符合双方的利益。

• 在国企混改主题投资的择时规律来看，6月份是个重要的观测时间点，可能有超额收益机会，预计主要超额收益时间段在3季度，届时混改领域重要事件冲击较为密集。根据发改委三月底改革专题会议的时间表，争取做到5、6月份相关公司混改方案全部报出、十九大之前出台实施。但从目前的进展来看，已经披露混改获批的企业基本都没有公布具体方案。虽然4月份中粮集团等多家央企本月混改有一定进展，但主要是在其集团旗下非上市子公司层面进行，较之集团和上市公司层面的混改，其体量和冲击较小。如中国国航集团航空货运物流业务启动“混改”后，中国国航以及中航集团整体层面的混改，何时启动、以何种形式启动便值得期待。预计大部分试点央企在三季度公布具体方案或进入具体实施阶段。

• 在细分板块选择上，仍然首选央企试点板块，其中油气领域的混改值得期待。油气领域资产体量大，垄断程度较高，混改对相关公司业绩的改善空间具备更想象力。预计油气体制改革方案即将出台，重点在于上游勘探和中游管网混改。方案可能将允许符合准入要求并获得资质的市场主体参与常规油气勘查开采，符合条件的各类原油加工企业可以使用进口原油，鼓励通过混合所有制等方式投资油气勘查开采项目、开展城市天然气管道项目建设和运营。从公司层面来看，近期中国石化同意旗下的销售公司整体变更为中国石化销售股份有限公司（销售股份公司）后境外上市，这是其油品销售实现混合经营后取得的又一重大实质性进展。

• 建议重点关注个股：泰山石油、大庆华科、四川美丰、恒通股份、中国国航、广深铁路、铁龙物流、长春一东、北化股份、百联股份、隧道股份、云赛智联。

周五反弹，上证周线还是收了5连阴，为13年以来的首次，从这个角度可见市场近期之弱势。

之前强势的4个主题（次新、高送转、雄安新区、一带一路），从板块指数上只有次新保持了微跌，深次新指数放量明显；从周中的表现看，高送转与之前相比依旧在转暖，雄安后半周反弹的力度不及第二波，一带一路除了港口分支在反弹中表现一般。

之前强势的行业，保险中信二级行业涨幅遥遥领先，银行在周初次新银行的带领下周五国有银行也大涨，工行、建行等新高。一级行业家电、食品饮料在周初补跌后又受到资金的一定回补，但是内部分化，大多龙头已不再领涨。

弱势的行业，军工、有色弱者恒弱，后半周反弹也不强。年初来弱势的传媒不断地体现出抗跌性。

本周新表现的OLED wind概念周涨幅第一，此外稀土永磁、石墨烯所在的新材料板块也有所表现。

总体，上周经历了3天的日内恐慌后能企稳反弹，短中期下跌动能有限，不过市场风险偏好并没有明显的改善，市场需要新的强势主题/板块才能维持较长一段时间的热度，原先的轮动或只能维持现状。周五尾盘创业板指数反弹较明显，温氏股份、爱尔眼科、汤臣倍健、高新兴、神州泰岳、新文化、科大智能等等许多个股拉升，下周可跟踪网络安全主题的持续力度及对创业板的带动作用。

下周主题推荐：网络安全、电力改革、人工智能。

网络安全：勒索比特币病毒爆发，《中华人民共和国网络安全法》6月1日正式实施。

电力改革：传国内主要火电和核电企业重组为3家。

人工智能：AlphaGo将与柯洁于5月23日大战。

估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比继续下降，从前周19.61倍下降至19.38倍，剔除金融后全部A股估值从32.52下降至31.65，中小板从41.25下降至40.13，创业板估值从52.63下降至51.22。而沪深300成分股整体估值逆市上升，从12.72倍上升至12.83倍，中证500成分股整体估值降幅较大，从34.55下降至33.28。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为316亿，未来几周限售股解禁呈下降趋势；上周全周重要股东二级市场减持26.4亿。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，监管层“紧再融资、加速IPO”的意图仍然非常明显，其中下发再融资批文方面，自去年12月份以来，再融资批文下发速速逐月递减，而IPO放慢除了个别周以外，基本维持每周一批每批10家左右的批文下放速度，按照此速度来估算，2017年全年将有400家左右新股上市。