建发股份(600153)深度：大宗回暖贸易改善，地产构筑稳固安全边际

联系人：陆达/罗江南/匡培钦

大宗品或全年强势，供应链业务收入、利润齐增长。公司是厦门最大的国有企业，主营供应链及房地产业务，供应链业务涉足的行业或产品有纸张及浆纸材料、钢铁、船舶、汽车、化工原料及产品、通信设备、机械电子设备、箱包服装鞋帽、粮油、矿产品等，其中大宗品供应链收入占供应链的50%以上。2016年下半年起，供给侧改革成效凸显，大宗品价格持续上升，引发各大生产企业补库存需求，加上中间商的囤货，整体大宗品成交极度活跃，建发作为传统行业龙头，在客户争取方面占据显著优势，17Q1公司收入同比增长69.67%。目前虽然大宗品价格下行，大宗品热情有所缓和，但整体需求依旧强劲，大宗品价格或维持相对稳定，对建发而言，全年预计供应链业务可实现25%左右的增长。

地产业务NAV估值276.60亿，构筑稳固安全边际。公司地产业务经历35年行业积淀，20城市地产布局，已成长为国内最为优秀的地产企业之一，每年为公司贡献稳定利润，且地产业务滚动开发亦可带来每年约10%以上利润增长。公司地产项目储备丰富，目前拥有待售面积349万㎡，待开发建筑面积445万㎡，待开发土地729万㎡，公司同期在福建、上海、长沙等核心区域拿地，保证房地产稳定滚动开发；根据我们保守测算，不考虑一级土地开发，公司现有地产相关业务NPV可达到276.60亿，构成公司市值的最稳定的安全边际。

一级土地开发储备形成潜在利润池。一级土地开发是建发房地产业务的有效支撑和互补。近年来，厦门岛内房地产价格大幅增长，一方面厦门岛内土地资源有限，导致土地供给难以跟上经济发展、人口流入的速度；另一方面，岛内部分地区由于历史原因导致住房基础设施差，土地利用率低，具备极高的一级开发价值。公司目前在厦门中心区域拥有“后埔-枋湖”一级土地开放项目，土地面积总计73.45万㎡，已转让土地约41.74万㎡；考虑到岛内土地供应基本枯竭，为响应国家增加土地供应号召，后埔-枋湖项目极有可能在未来3-5年内逐步实现出让，根据之前的测算模式，我们预计余下30余万㎡土地将总计为公司带来147亿收入，并带来84亿左右利润。

估值全市场最低，金砖国家会议构成确定性主题催化剂。根据我们的预测，目前公司2017年业务综合PE估值仅10倍左右，与可比类地产公司PE持平，并未反映供应链业务价值。金砖国家会议将于9月在厦门召开，我们认为本次会议对公司会有两方面的影响：一方面建发集团的酒店、会展中心等场馆会直接受益；另一方面，借助金砖国家会议，厦门将进一步完善基础设施、拓展城市规模，使得厦门更加国际化，利好建发等厦门地区企业长期发展。

估值偏低，再次强调“买入”评级。鉴于大宗品的强势，以及一级项目可能带来的增厚，我们认为公司业绩有望大幅增长，且估值已处于低位水平，再次强调“买入”评级。

风险提示：大宗贸易低于预期；一级土地项目转让低于预期。