黄金EFP价差飙升，原因几何，后市如何？

外资银行加急运送实物黄金至美国，COMEX贵金属库存上升。从历史上看，美国从未对贵金属征收关税；但特朗普1.0政策加征关税的前例以及其非传统的、个人色彩明显的施政风格，使得美国关税政策前景的不确定性显著增加。若对进口商品加征关税的政策落地，金融机构作为黄金期货及衍生品合约空头头寸的最大持有者，将遭受重大损失。为了对冲关税政策不确定性风险，以及空头头寸交割风险，外资银行纷纷将黄金从全球各地运往纽约市场。根据COMEX公布的黄金库存数据， 2025年1月17日，COMEX黄金库存达2458.19万盎司，较11月末增长了37%，达到近两年来最高水平。

数据来源：同花顺iFinD

伦敦黄金市场库存下降，现货紧缺。随着黄金库存向纽约的转移，伦敦作为重要的国际金融中心和商品交易中心，其库存下降引发市场对境外黄金供应短缺的担忧，进一步推动黄金现货价格上涨乃至EFP价格的进一步抬升。

数据来源：同花顺iFinD

XAU掉期短端掉期点的快速下行以及流动性恶化。受市场对短期黄金现货需求的上升，伦敦黄金市场现货紧缺现象较为严重，XAU掉期的价格受到较大的扰动，流动性恶化导致短端价格的快速下行甚至转为负值。以XAU一个月掉期为例，通常情况下掉期价格在4%以上，2025年1月17日，XAU一月期掉期价格为1.5%以下；XAU超短期限掉期市场报价转为负值，且许多外资银行暂停对外报价。

数据来源：彭博

境内外价差快速走低，并转向负值。一方面，境内市场实物供需关系并未受到特朗普关税政策的影响，境内实物黄金供给相对充裕，库存相对处于高位，同时伦敦市场黄金现货短缺，境内外市场供需分化导致黄金境内外价差快速走低，另一方面，XAU短期限掉期转向负值使得黄金境内外做宽策略的持有成本大幅上升，引起投资者的平仓，拉低境内外价差水平。2025年1月16日，受境外EFP市场价格飙升影响，黄金境内外价差迅速下行，17日下午跌至-1.5元/克以下。

数据来源：路透、浙商银行

后市看1月20日特朗普正式上任后公布的具体关税计划。预计特朗普对进口黄金、白银全面征收关税的可能性较小。从全球库存上看实物黄金并未出现实际短缺，从股票市场上看，美国黄金生产商的份额没有出现明显走高、墨西哥白银生产商的份额亦未出现明显下跌，其他资产市场中并未反映出关税的不确定性。黄金期货和EFP市场存在一定的“恐慌”反应过度以及“空头逼仓”行情。美国加征关税的目的是减少美国贸易逆差、加快制造业往国内回流，不排除特朗普上台后会增加加征关税政策的造势，并将加征关税作为政治谈判的筹码。但对所有国家征收普遍关税的实施与落地难度较大，征收过程、力度与影响将持续存在不确定性。从特朗普第一任期内政策的完成度以及执行难度来看，关税政策虽然实施起来行动更快，但对经济可能产生一定的负面影响。加征关税的商品种类预计以高端制造业出发扩散至美国主要逆差国传统优势产品，可能呈现分批次加征的特征。黄金作为矿产资源和金融资产，其关税政策落地的优先级可能靠后。特朗普上台后，关税的推出时点、力度皆有较多不确定性，受到国会情况与再通胀风险的制约，加征产品的具体类型有待进一步确定。高盛研报分析，黄金作为金融资产，可能受到加征关税政策的豁免，通过1月17日COMEX黄金期货与伦敦黄金现货的价差估算，美国对黄金加征10%关税的概率约为11%。

如果特朗普政府对黄金不加征关税，期货和EFP市场的不确定性与恐慌情绪将得到极大缓解，期现基差和EFP价差将迅速回归至正常水平，流动性将较快得到改善。在短期黄金避险需求不发生明显增加的情况下，预计特朗普上台后政策预期走向稳定，黄金期现基差和EFP价差将在恐慌情绪消散后迅速回归至正常水平。

以2024年12月境外黄金期现价差的演变为例，COMEX黄金期货的交割日为交割月份的最后一个工作日之前的第三个交易日。12月11日，COMEX黄金2月合约与伦敦金现货价格价差最高达到55美元/盎司以上，而随着12月交割日的临近，美国加征关税政策并未进一步推进，在12月18日期现基差回归至15美元/盎司以下，年化升水率由9%迅速回落至3%左右。若2月美国加征关税政策推进无明显进展，预计随着2月交割日的临近，期现基差将较快回落至正常水平。