作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2024年12月23日
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上周我们的一个重要感受是基于12月份国内的中央经济工作会议所释放出来的信号，市场阶段性没有进一步激发出朝着多头叙事逻辑而展开的看涨预期情绪加码，反而是有做出了情绪退坡的领先定价。暗示相较于当前更多的定性表达，市场更期待未来包含国内经济具体数据、经济目标、政策目标的数字公布。
当前国内市场继续处于政策真空期，市场交易的一个关键方向是国内债券市场朝着更为极端的利率下降（对应未来降息逻辑）做定价，核心逻辑在于实际利率当下仍旧处在较高水平，实际利率等于名义利率减去通胀，而当前通胀偏低，甚至是某种意义上的负值。因此，市场朝着实际利率偏弱方向交易存在某种意义上的确定性。周中的关键变化是债券市场再度出现了监管担忧。市场呈现某种程度的调整，但大方向上国内债券走牛的大趋势还很难说彻底被改变。
海外市场标志性变化基于12月份的美联储议息会议被传达出来。预计2025年降息路径将迎来平坦化，年内降息次数从此前预期的4次下调至2次，形成美元阶段性走强，同时美股下跌、美债下跌、黄金回落的组合，暗示市场重新进入风险偏好走弱的环境。
作为商品研究者，不断自我提醒的是，商品市场本身具备某种预测的能力，价格变化背后是所有交易者的投票。在议息会议结果公布以前，商品市场就走出了明显的risk off的特征，那么多数以“需要跟踪某某会议”等在研报中常用叙事结构就显得很初出茅庐，例如黑色商品当中的铁矿和玻璃、有色金属当中的镍、农产品中的棉花和棕榈油，这些商品大幅杀跌的时间点都出现在了12月17号到12月18号之间。我们理解未来市场有以下几条关键主线：
第一条主线是继续聚焦由美国或者美元主导的海外市场。阶段性分歧是后续的降息预期扰动是否会逐步呈现出因为降息放缓进而美国滞涨加剧的特征。这一过程大概率将表征为美国与非美经济体之间经济预期增速的劈叉加深，也即美元走强和商品回落的延续。此外，若在此过程当中，美国“政府关门”形成新的扰动，那将进一步对于风险偏好将形成打压。暗示当前海外定价的风险资产的相对偏空的环境不太可能被逆转，以至于但凡出现反弹会倾向于朝着偏空方向做惯性押注。
第二条主线是虽然我们在最近两周看到了市场风险情绪明显走低的特征，但部分商品的抗跌属性也逐步显露出来。其中玻璃是值得关注的对象。一方面是竣工加速产出，需求很难说面临趋势性走弱，另一方面是如果利润进一步收缩，将影响05合约相关产出检修。因此，平衡表并不是那么恶化，逢低试多玻璃，同时空黑色炉料这一套利头寸有望延续。
第三条主线是油脂油料当中的价差逻辑。我们理解至少棕榈油最强势的阶段大概率已经过去。伴随着越来越多的豆油和菜油对棕榈油的替代，全球植物油贸易流再度平衡，表征为美洲向亚洲和欧洲地区运输豆油的提速。此前完全基于产出受阻的多头定价逻辑可能面临转折，这个转折并非源自东南亚即刻能够恢复强劲产出，而是源自此前因12月马来和印尼遭遇洪水灾害触发减产让多头迅速在盘面上完成对这一题材的计价，而当这些消息被充分定价后，多头氛围或将阶段性结束。因此，我们看到市场近期的表达是以其他植物油作为多配，棕榈油作为空配的油脂间价差开启了回归的状态。
最后一条主线是聚焦特朗普上任后可能实施的关税政策这一外生变量。我们理解但凡美国和新兴国家之间经贸关系出现恶化，大体上会让主流的有色品种铜、铝遭遇需求预期下台阶的可能，全球的经济增速也极有可能从现在2.5%的基数水平进一步往下，进而形成风险偏好的再度施压。但在中长线逻辑里面，这些由美国关税所引发的需求预期的巨震，可能是布局中长期多单的关键机会，大体位置判断我们理解铜关注69000-71000的位置，铝关注17500到18500左右的位置。
