【华泰宏观李超团队】估值利好储备，汇率调控空间变大——关于5月份官方外汇储备数据的点评

外汇储备连续四个月正增长

央行数据显示5月我国官方外汇储备30535.67亿美元，较上月增加240.34亿美元，上月为增长204.45亿美元，本月为官方储备连续第四个月录得正增长；SDR口径5月官方外汇储备22058.42亿SDR，较上月减少38.63亿SDR，前月为减少80.17亿SDR。

储备增长主要靠估值

5月份外汇储备增长的最主要因素是汇率和债券收益率两个方面估值收益。首先，5月份美元指数震荡走低，美元指数由月初的99.05下探至月末的96.92，美元全月贬值2.15%；欧元兑美元汇率由月初的1.0895上涨至月末的1.1244，全月上涨3.2%；日元兑美元汇率全月升值0.64%。非美货币的升值将会对外汇储备带来正的估值收益，我们粗略测算这一收益在150亿美元左右。其次，5月份美国国债收益率震荡走低，10年期国债收益率由月初的2.28%下探至月末的2.20%。我们测算，债券收益率的下行给外汇储备带来正向150亿美元收益。估值收益合计300亿美元左右。

央行疑似使用储备操作汇率

5月最后一周，人民币兑美元在岸和离岸汇率均出现大幅度升值，观察同一时期的美元指数并没有较大幅度变动，我们认为可以理解为是人民币汇率的单方面变动。同时，从我们对储备估值的粗略测算可以看出，5月份官方外汇储备有300亿美元左右的估值收益，我们认为这和官方外汇储备单月增长240亿的大数基本吻合，但是官方外汇储备少增部分无法判断是否为央行干预外汇市场所用。

储备增长给逆周期因子推行创造空间

5月26日，外汇交易中心推出人民币外汇中间价逆周期因子，我们认为本次中间价定价机制的变动带来的最大变化便是中间价定价规则变得更加复杂，未来能够决定汇率形成机制的因素变得更多。我们认为，这一变化使得央行在未来调控人民币汇率，特别是在岸人民币汇率的能力上将会得到加强。外汇储备因为估值因素造成的上涨将会给逆周期因素的推行创造良好的空间，人民币汇率调控的空间也会变大。我们认为货币当局推出逆周期因子的同时稳定离岸和在岸汇率，皆在向市场传递稳定汇率水平和扩大汇率波幅的意图，因此未来人民币汇率双向波动概率提升。

国际收支目标不支持央行大放水

我们认为国际收支仍然是影响当前货币政策的首要目标之一，央行不可能大放水。6月份美联储在议息会议加息的概率已经提升至90%以上，转回国内由于前期监管政策叠加冲击市场，短期政府已经开始强调政策有效衔接，考虑市场的承受能力，提高政策利率概率降低。但是人民银行为了有效应对美联储加息可能带来的外部冲击央行很难在此时大放水。我们认为6月时点之后，我们的国际收支目标仍会受到9月份美联储加息和可能公布缩表路径的冲击。因此，我们认为利率下半年总体易上难下，仍处在倒U型走势的左侧。

风险提示：关注美联储议息会议后中国央行货币政策操作

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。