联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔
17H1轻工制造行业表现回顾：2017年上半年轻工各子行业中，家居子板块表现相对优异；个股分化明显，龙头价值凸显，索菲亚、顾家家居涨幅居前（17H1涨幅分别为52.8%和25.8%），得益于业绩的确定增长，以及成长逻辑受到市场更多认同，估值随之提升。
家居行业：行业劲旅，整合势起。17年上半年，受益于美国市场复苏，家居出口触底回暖；家居内销市场受益于前期地产销售的滞后红利，上半年接单情况良好。目前市场对于家居公司的担心主要围绕在后续的地产影响；我们认为：1）地产数据结构分化：从地产销售数据看，尽管有调控的影响，17年1-5月，全国商品房销售面积为54820万平，同比仍增长14.3%。其中，一二线城市受调控影响，成交量下行（下降30%左右）；非限购二线及三四线城市销售面积同比正增长（+36%）。近几年，家居龙头企业渠道有效下沉，三四线渠道占比均超过50%，未来有望受益于三四线城市的销量提升。2）由于二次装修占比的提升，新建房销售对于家居行业整体的传导性将减弱。尽管在地产调控下，未来全国的新建住宅销售面积预期会温和下行，但随着消费升级，存量房二次装修的周期有所缩短。消费升级驱动二次装修年限缩短，庞大存量房再装市场推动家居更新需求。根据我们的模型测算，随着存量房家装更替年数由15年降至10年左右，在2025年，二次装修占比将达到总家装需求套数的65%左右。其中，定制行业受益于渗透率的提升，子行业将体现出更高的成长性。3）龙头受益于集中度提升，体现出更确定的成长性。国内家居行业内企业规模小、行业集中度较低，且以单品类为主。而国外家居市场行业集中度高，龙头集中效应明显，国外企业如宜得利、汉森的全品类家居已发展相当成熟，稳步推行大家居战略。从海外经验看，欧洲的橱柜龙头市占率可达20%以上；日本宜得利在家居行业整体萎缩的过程中，依然保持每年10%左右的确定增长。
国内家居企业成长方式：单一品类家居品牌龙头，可支撑公司市值做到百亿；全品类家居零售龙头，可支撑公司市值做到千亿。介于标准品和非标准品之间的定制家居，集中度未来可以超越传统家居；我们更看好定制领域中，在生产柔性化角度有成本竞争力的企业将快速提升集中度。在全屋定制领域，抢占渠道入口份额的企业，客单价得以迅速提升。
长期看好存量房装修市场的长期空间，以及三四线渠道布局较为广泛的龙头；地产影响不必太悲观。上半年预期受益于地产滞后红利，家居板块预计中报整体表现优异。品牌企业份额以及客单价持续提升，产业竞争格局日渐清晰，龙头强者恒强，生产、渠道、品类扩张保障长期增长，业绩确定性更高，如索菲亚（衣柜柔性化自动化程度领先，奠定相对成本竞争优势；产品线扩张，带动户均柜体数采购量上升；橱柜渠道扩张顺利，收入环比提升明显；稳健逐步转型全屋定制，未来三年CAGR 40%左右）、顾家家居（国内软体家居龙头，主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长，职业经理人管理机制较为成熟，未来三年CAGR 30%左右）；看好实业龙头在公司治理改善后，盈利能力的提升空间，如美克家居（预计书面订单20%+的增长，推出小户型适用产品，扩大目标消费客群；供应链加快反应速度，缩短供货周期，提升效率，股权激励增长目标和定增底价提供安全边际，推出新一期员工持股计划，有效激励中高层管理人员））、大亚圣象（实木地板占比持续提升强化盈利水平，未来有望持续投资增加三层实木设备，提升实木复合类地板的占比；17年下半年宿迁刨花板项目将投产；消费品属性得到重视，推出新一期限制性股票激励计划统一团队利益，圣象团队大比例参与，大家居战略持续推进可期）。
包装与轻工行业：格局确立、文火慢牛。1）包装下游触底回升，包装行业有望迎来起色。包装类公司下游触底回升，原材料价格高位回落；外延整合预期推进；估值处于历史相对低位。2）在其他轻工消费领域，受益于消费升级，与地产产业链无关，龙头多年积累的品牌与渠道力，构筑竞争壁垒。关注如中顺洁柔、晨光文具等。
其他主题：1）国企改革与PPP：岳阳林纸：定增完成，凯胜正式完成并表，湖南及宁波的订单相继落地，未来园林PPP业务将释放巨大的订单业绩弹性。实际控制人中国诚通集团，具备PPP拿单及资金优势，长期国企改革预期；中报预告业绩大幅改善。2）电子发票：东港股份：技术服务类业务（彩票、电子发票、档案存储）放量，拟投资1.4亿元建设数字档案存储中心；收购北京和广州子公司少数股权增厚业绩。
