李海涛 瞿新荣 | 文
原油作为全球流通的大宗商品，由于其作为一次能源的难替代性，以及对于国家消费及能源安全重要性，价格波动受到全球产业界与金融界关注，就是平民百姓也会关注油价波动。
正如基辛格所言“谁掌握了石油，谁就控制了所有的国家”，虽然随着天然气及可再生能源发展，向低碳消费转变让原油消费占一次能源结构逐年趋缓，但当前原油依然占据着40%的一次能源消费体量，控制着全球能源供应与能源安全，同时其发达的金融衍生品市场让油价持续成为全球大宗商品投资关注焦点。
那么驱动油价波动背后的逻辑是什么？
我们如何看待明年的原油价格走势？
美俄沙三国原油产量博弈，决定着整个原油供应市场变动。
美国凭借页岩油革命，成功挤上全球千万桶俱乐部，据OPEC统计，2018年，美国日产量1096万桶/天，已经超过俄罗斯和沙特的1053万桶/天和1032万桶/天。
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美国2018年超过俄罗斯沙特成为第一产油国
尽管美国成为全球第一大产油国，但从出口量来看，美国出口量就远低于俄罗斯及沙特为代表的中东国家，据OPEC统计，2018年美国出口在200万桶/天左右，远低于沙特的740万桶/天与俄罗斯的507万桶/天。
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美沙俄三国原油出口趋势
美国原油出口受到限制除了价格和产量之外，另一个原因是美国主要的产油区——二叠纪盆地，其产量受管道运输限制，对出口能力造成影响。
据EIA公布，2019年11月，二叠纪盆地产量461万桶/天，超过阿纳达科、阿帕拉契亚、巴肯、鹰福特、海内斯维尔、奈厄布拉勒6地产量之和，6地11月均产量约436万桶/天。
美国对外原油供应主要受制于：
1）油价下跌超过边际成本；
2）二叠纪盆地外输管道瓶颈；
3）来自华尔街及监管压力。
华尔街会制约开发商不计成本的页岩油开发。
从对外管输来看，2019年下半年，预计美国原油管线投产产能为229万桶/日，在此推动下，美国原油产量预计将大幅攀升。
根据EIA最新月报，2019年8月美国原油产量为1237万桶/日，低于预期，但已经是历史产量最高点，超过4月份的1212万桶/天。
表：
Permian产区管线投产计划表（2018-2020）
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Permian产区与库欣及休斯顿地区管道分布（橙色为计划新增原油管道）
二叠纪管输能力的提升，WTI/Brent价差拉宽以及运费维持低位，推升了美国产量以及出口2017年来屡创新高。
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WTI/Brent价差拉宽
美国原油供给独立，虽然不受中东影响，但中东原油价格依然会传递到美国市场，这是特朗普2018年屡次影响喊话OPEC，影响油价的原因。
沙特不光自身影响着原油产供，同时是OPEC产量与政策绝对领导者，沙特正常的原油产量在970-1000万桶/天，占OPEC原油产量33%左右。
即便不拉上俄罗斯，OPEC也绝对影响着全球原油供应。
据OPEC2019年6月份数据，2018年全球原油日产量7578万桶/天，其中OPEC产量3176万桶/天，占全球日产量42%，2000年以来，OPEC原油日产量占全球原油日产量比重一直在40%-45%中间波动，OPEC动向牵动着全球投资者注意。
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2019年10月份OPEC产量，受沙特袭击影响快速下滑
9月份受沙特被袭影响，OPEC产量2849万桶/天，同比下滑13%。
受2019年经济下行全球原油价格下跌影响，OPEC日产量及同比增速持续下滑，已接近2009年低点。
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OPEC原油产量及同比增速
OPEC影响最大，减产最厉害的是沙特，如前所述，“914”沙特被袭，产量一下子缩减到856万桶/天，同比下滑18%，沙特减产让整个OPEC产量速度下降非常快。
同时不能忘了美国制裁下的另外两个OPEC成员国——伊朗和委内瑞拉。
自美国2018年5月宣布退出伊朗核协议，并启动对伊朗最高级别经济制裁，限制伊朗石油出口以来，伊朗原油产量、出口数量快速下降，据OPEC统计，截至2019年9月份，伊朗原油日产量约216万桶/天，同比下降37%，同时根据Kpler数据，7月后伊朗原油出口数据下降到约60万桶/天以下，相较于2018年平均185万桶/天的出口量，出口量下降约70%；
从中国进口来看，2019年7月份，中国从伊朗进口原油93万吨，同比下降72%，2018年底以来，从伊朗进口的原油数量也在快速下降。
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2019年来伊朗原油产量同比增速快速下降
自今年8月5日，特朗普签署行政令，对委内瑞拉全面经济封锁以来，委内瑞拉原油出口急剧下降。
中国7月从委内瑞拉进口原油同比下滑62%至16.6万桶/日。
另据媒体报道，中石油8月起停止从委内瑞拉进口原油，主要原因为该国无法继续保持对话出口。
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2019年来委内瑞拉原油产量及同比增速快速下降
作为“减产联盟”的俄罗斯石油产量也备受市场关注，在全球需求不振，油价疲弱格局下，俄罗斯与OPEC形成减产联盟，2019年以来持续下调产量，据EIA统计，6月份产量为1140万桶/日，同比增速0.82%，同比增速持续下行。
北美另一原油出口国——加拿大，2018年日均出口量315万桶/日，2019年来其石油产量同比增速略有下降，整体还算平稳。
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2019俄罗斯石油产量同比增速情况
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2019加拿大石油产量同比增速情况
美国2019年来也在持续下调原油产量增速。
需求不振、价格疲弱，谁都不想把自家石油资源贱卖，毕竟成本摆在那儿，美国也不例外，虽然它可能想抢占俄罗斯的市场份额，但页岩油的开发成本很难支持开打价格战，所以2019年以来，我们看到美国原油产量同比增速也在拐头向下，基本上是维持2018年底1200万桶/天产量。
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2019年美国原油产量及同比下降
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二叠纪盆地原油产量同比增速及WTI油价
从全球主要供应国原油产量趋势看，经济下行需求不振，2019年原油产量持续下行。
产量一般滞后于需求与经济，当产量持续下行，需求见底反弹时候，供应的滞后性会让原油在消耗库存同时，价格上升，所有对价格反弹的判断，需求分析至关重要。
研究需求是项很复杂与枯燥的工作，涉及到宏观货币财政以及微观的企业投资周期，需要庞大的研究团队与逻辑支撑，对经济与需求复苏的判断需要庞大的数据支撑，其中尤其对于经济判断，强大如美联储不一定能预判清楚，这里我们只是初步建立分析框架，并且我们坚信这样的逻辑——不是你的分析判断决定了是否投资获利，而是所处的阶段或趋势决定是否获利，或者可以把这个逻辑简称“顺势而为”或“右侧交易”。
从当前经济疲弱趋势来看，2018年来世界石油需求量同比增速下降。
据OPEC2019年9月份预测，2019年4季度石油需求10089万桶/日，同比增长130万桶/日，同比增速1.27%，到2012年4季度石油需求10206万桶/日，同比增长110万桶/日，同比增速1.16%，2020年石油消费同比增速持续下行。
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世界石油总需求量及同比增速
在全球每日近亿桶的石油总需求构成中，美国欧盟中国印度占据总需求52%左右，成为原油消费主力。
2018年，美国平均日消费2046万桶/天，欧盟平均日消费1330万桶/天，中国平均日消费1352万桶/天，印度平均日消费516万桶/天，从消费绝对量来看，依然美国是消费主力，中国2018年消费量超过欧盟，成为全球第二大原油消费国。
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美欧中印原油日消费量走势
中国作为全球第二大经济体，总人口近14亿，从消费体量及增速上都超美国，中国与印度成为全球原油消费增量主力。
2018年中国平均日消费原油1352万桶/天，同比增速5.3%，略低于印度同比增速5.9%。
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美欧中印石油消费同比增速
中国印度作为非经合组织（OECD）国家消费主力，这两国的经济情况，交通运输、工业、政策（收燃油税、取消补贴、管控油价）等影响着对石油的需求，但由于经济的持续增长，对油价变化并不很敏感，非OECD国家占据全球原油日均消费量52%左右。
另一端是以美国欧盟为代表的OECD国家石油消费，约占全球原油日消费量47%左右，这部分国家原油消费增加主要看经济情况，交通运输、工业、政策因素（环保等），价格补贴少，对油价变化比较敏感。
凭借强大内需及炼化能力，中国对原油需求近些年保持稳定增速。
2019年1-9月，中国原油表观消费量5.1亿吨，同比增速7.6%，同比增速在去年9月以来持续上升，其中，进口累计3.7亿吨，同比增速9.7%。
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中国原油表观消费量及进口数量同比增速
中国原油消费量能在经济下行区间保持这么高增速，并非完全来自于内需，而是国内炼能的大量上线，扩张了对原油需求。
据2019年1月，中国石油经济技术研究院发布的《2018国内外油气行业发展报告》，综合规模、产品质量和能耗、一体化水平判断，随着大型民营企业炼油多套装置建成，我国2018年炼油能力增至8.31亿吨/年，民企占比25.6%，但总体过剩0.9亿吨/年。
2019年，浙江石化（一期）将建成，将新增炼油能力2000万吨/年，加上其他新投炼油项目，包括改扩建产能，全国炼油总能力将达到8.63亿吨/年，过剩产能将升至1.2亿吨/年，其中民营企业炼油能力将提高到2.35亿吨/年。
即便如此，在没有放开成品油出口情况下，国内将面临成品油供应过剩压力，叠加新能源车崛起和传统汽车销售量的同比下滑，未来汽柴油将承担更大的价格竞争压力。
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6月份来汽柴油车同比增速反弹，依然较弱
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炼能过剩下，国内汽柴油批发价格脱离布伦特油价走势
在成品油出口限制情况下，未来中国原油需求将面临挑战，但是增加产能摆在那儿，必须要有不断的原油供应，所以中国原油需求下降不会那么快，目前依然会通过部分成品油出口资质企业来消耗产能。
即便能够增加出口，但出口的消费量依然需要依托全球贸易与经济增速，当全球处于经济下行周期，尤其中印欧美经济增速将决定整个原油需求格局，而整个经济落到微观层面就是交通运输与工业政策。
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2019年以来美欧中印PMI持续下行
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2019年OECD综合领先指标持续下行
在全球经济下行压力下，暂时尚未看到需求的拐点复苏，虽然中国经济由于基建托底表现出较强韧性，另外减税降费政策帮助工业企业净利润快速见底企稳，但整体工业品需求及价格依然处于下行趋势，产成品库存依然处于主动去库存状态。
截至2019年9月，工业企业利润总额累计同比增速下滑2.1%，下滑速度较上月扩大0.4个百分点，1-9月产成品存货累计同比增长1%，较1-8月下降1.2个百分点，依然处于主动去库存阶段。
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工业企业利润及库存显示，当前工业依然处于下行趋势
研究需求其实是项很庞大的工作，新加坡BP团队据说有300多人在研究需求，研究清楚需求是项挑战，但不是没有捷径，那就是直接观察库存。
在任何宏观分析中，库存分析至关重要，需求下滑，产量下降滞后，带来主动去库存，当需求反弹，产量来不及提升，呈现被动去库存。
库存周期也即3-5年的基钦周期，同企业预期、经济周期绑定在一起，成为分析经济扩张、收缩的落脚点。
一个合理假设是在需求不变情况下，产量下降势必带动库存下降，但现在情况是供过于求——产量下降速度不及需求下降速度，体现在OECD原油库存在2018年底以来的回升。
7月初，OPEC与非OPEC组织（OEPC+）达成协议将石油减产延长到2020年一季度，目的是希望将OECD商业石油库存降到2010-2014年范围，按照2010年6月份27.7亿桶来算，当前还有约2亿桶库存下降空间，从目前市场条件来看，这是一件艰巨的任务，OPEC+压力可见一斑。
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OECD商业石油库存与布伦特油价关系
另外，OPEC8月份公布的经合组织二季度石油预期日消费量为6100万桶/天，而OECD的库存可以满足48天消费量，库存可满足需求天数较2010-2014年还是偏高，从这个角度来讲，OPEC+依然要提升减产执行率，将库存控制下来，才有利于油价的企稳回升。
除OECD库存外，美国石油协会（API）和美国能源信息署（EIA）公布的美商业原油库存同样是市场关注焦点，影响着市场预期与油价短期波动。
10月来API库存继续增加到4.6亿桶左右，依然上行。
虽然7月份来，美国原油库存同比增速下滑，但库存绝对量依然较高，加上炼厂开工同比增速低于去年，导致2018年来库存同比增速依然呈上升趋势，加上后续出行淡季，库存同比可能继续增加。
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全美原油库存及同比增速
原油期货合约的价格生成，代表着产业方与金融方对供需不同认识，形成风险重新划分，可以这样说，期货衍生品并没有降低系统性风险，只是将风险碎片化，提升产业经营与风险承担能力，这是期货衍生品的功能及意义。
有研究表明，使用期货衍生品套保的产业方，能够将更多资金投入到研发，从而企业与产业竞争力。
所以我们在分析原油期货价格波动时，会同时考虑期货市场参与方持仓信息，美国商品期货委员会（CFTC）及美国洲际交易所（ICE）会每周公布WTI与布伦特原油持仓情况，因为WTI交易量更大更活跃，CFTC数据相对更加权威，但布伦特原油是国际现货原油最活跃市场，ICE原油持仓数据是投资者了解资金变动的重要补充。
目前CFTC公布持仓包括总持仓、商业持仓、掉期商持仓、管理基金持仓、其他报告头寸、非报告头寸，其中对油价趋势形成较大影响的是商业持仓和管理基金持仓，前者主要是生产贸易企业基于套期保值目的，后者主要是各类基金公司投机形成流动性目的。
如果生产贸易企业出于套保目的，参与目的不在影响价格，那么管理基金的非商业持仓是价格形成与市场关注重点，但实际部分基金会参与到商业头寸，也就是所谓基金参与商品交易隐性化问题，一定程度影响了管理基金头寸持仓影响力。
如下图，CFTC公布的WTI期货与期权管理基金空头持仓与WTI原油价格走势关系，能看出比较显著的负相关性。
我们在众多持仓数据中，会选择管理基金的空头持仓，因为其更能代表流动性提供者——投机商对市场价格偏好，当然我们同时也可以选择商业与非商业净多头的持仓情况变化。
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WTI连续合约价格和WTI商业基金空头关系
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布伦特连续合约价格与布伦特原油商业基金空头持仓关系
截至到11月2日（周六04:30）公布的10月29日WTI期货与期权管理基金空头持仓11.23万张，以及ICE公布的布伦特期货与期权管理基金空头持仓8.17万张，均处于平均高位，给WTI和布伦特连续合约价格造成上行压力。
更进一步的信息，可以同时观察商业净多头与非商业净多头情况。
正常逻辑下，商业净多头与非商业净多头是对手方关系，我们将生产商/贸易商/加工商及掉期商理解为商业净多头，管理基金理解为非商业净多头，双方作为对手关系如下——当然如前所说，基金参与商品交易隐性化问题，管理基金有一部分会参与到商业持仓，导致按我们理解商业与非商业持仓不完全为对手方。
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WTI商业与非商业净多头持仓情况
在整体持仓资金规模基本恒定前提下，当商业与非商业净多头峰值出现时，意味着在这一方向上资金难以持续流入，往往意味行情反转。
截至到11月2日（周六04:30）公布的10月29日WTI期货与期权商业（生产商/贸易商/加工商及掉期商）净空头40.8万张，接近历史顶部，非商业（管理基金）净多头10.5万张，接近历史底部，商业与非商业净多头互为对手盘持仓各自达到区间顶部，投机仓位10月15日以来连续增仓，WTI油价从盘面已经启动阶段反转。
除了持仓，另一个反应市场观点的就是价格结构。
期货与股票不同，其近远月不同价格形成所谓远期升水（Contango）与远期贴水（Backwardation）的价格结构，也是观察分析价格趋势关键要素。
历史来看，2010-2014，市场大部分时间处于Backwardation，现货价高于期货价，现货市场供不应求；
2014-2017，市场转为Contango——市场由近月贴水转为近月升水，现期货价差转负，市场供过于求。
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2013-2019每年1月的远期价格曲线情况
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2019年11月前3、6、12月份远期合约价格曲线情况
当前价格结构依然处于Backwardation，远月依然处于贴水状态，从当前近远月价差来看，短期价格依然难企稳反弹。
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Brent1st-5nd近月远月价差，远月贴水，价格难趋势反弹
WTI远期合约曲线给出的另一个信号是美国页岩油的成本区间——50美元/桶-55美元/桶样子。
这一成本构成了油价波动的底部区间，如去年12月WTI油价持续低于50美元/桶时，油价面临的反弹压力。
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WTI远期合约价格始终处于页岩油盈亏线附近
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美油开采成本曲线趋平，经济成本在50-60美元/桶之间
根据EIA公布数据，当前美国原油产量约为12000kboe/d，对应上图成本在50美元/桶左右，这给油价提供了一个相对下行区间，从这个角度看，当前油价依然是偏低的。
另外上图还给出的两个信息是，原油开采的成本波动并不显著，开采量在8000-30000kboe/d区间是成本长期均衡，同时近年来供给的价格弹性趋高，油价在成本稍下，供应（开采量）会下降很快。
除基本供需影响外，货币政策周期所影响的金融周期，同样会影响对原油需求，进而影响油价。
自从1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩后，信用货币时代开启，凯恩斯主义统领货币政策大厦，围绕最大限度增加就业、维持目标通胀率为目标，货币政策即平缓了经济周期波动，也推动了经济周期波动。
回顾2008年以来的历史，都能看到需求被宽松货币政策所刺激，工业企业利润及原油价格也随着经济及需求复苏而回升。
2008.9.16央行开启5次降息3次降准，大型金融机构准备金从17.5%降到15.5%，一年期存款利率下调至2.25%，降息降准后5个月，到2009.02，工业企业利润同比增速从-37%触底回升，一直上涨到2010.02，同比增速119%；
同样的逻辑，2012.2.24，央行两次下调存款准备金率至20%，两次下调存款基准利率至3%，降息降准后8个月，2012年10月开始工业企业利润同比增速真正触底回升，到2013.02，同比增速17%；
第三次，2014.4.25，央行开启连续6次降息5次降准，降息降准后10个月，2015.02工业企业利润同比增速-4.2%触底回升，到2017.02同比增速31.5%。
图：
历次降准后需求复苏，油价企稳
对中国需求与经济复苏的观察，除了央行货币政策之外，就是长端国债到期收益率——以10年期国债收益率为主。
我们可以看到，2008年以来，WTI油价与中国10年期国债收益率体现出高度相关性，而10年期国债收益率与经济需求与增速高度相关，反应出中国经济以及需求的复苏，将显著的影响到油价的波动（图中阴影部分为中国央行降息降准对应周期）。
图：
WTI原油价格与中国10年期国债到期收益率关系
美元作为原油计价币种，其价值高低本身将影响原油价格波动。
当美元升值，美元指数上升时，油价上升趋势被压制，相反，当美元贬值，美元指数下降时，油价中枢抬升。
这样波动的逻辑在于，当美元升值，进口国成本升高，需求降低；
产出国成本降低，供应增加；
另外，购买力平价理论，美元升值出口国出售原油购买力上升，原油价格下降。
从数据趋势上来看，美元指数与WTI油价存在负相关。
尤其是2000年底美联储开始降低联邦基金利率，一直到2008年金融危机爆发，WTI和美元指数的相关系数高达-0.81；
2008年危机爆发后，WTI和美元指数相关系数开始下降；
随着美国页岩油革命成功，2015年12月美国总统解除长达40年之久的原油出口禁令，同时随着石油人民币等计价结算模式的出现，石油贸易逐渐降低了对单一货币依赖，WTI和美元指数相关系数转弱。
图：
美元指数与WTI油价关系
另外，对美元指数与WTI价格进行单位根及格兰杰检验，会发现美元指数是WTI原油价格变动的Granger原因，而WTI原油价格变动不是美元指数变动的Granger原因。
2019年10月份，美联储重启扩表，加上美国PMI回落，个人消投资以及政府财政支出面临下滑压力，将逐渐确定美元指数转弱趋势。
2019年美元指数持续偏强，甚至在9月底创下2年来新高，跟全球经济下行压力下，全球避险资产趋向美元的趋势不无相关，当然也有其他原因，主要包括：
1）美国经济相对较强的经济韧性，推动海外美元回流，投资于美国本地建设。
2018年以来，欧美PMI持续下行，但欧洲PMI相对美国下行更快，截至2019年9月份，欧元区制造业PMI45.7，而同期美国制造业PMI47.8，美欧经济虽然都同比下滑，但美国经济依然相对强于欧洲。
全球经济下行压力下，美国经济相对优势是美元回流美元指数走强主因，从美国经济自身来看，2018下半年以来，美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落，GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。
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美国政府及个人消费增速下滑导致美国经济增速下滑
另外，美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身产业伤害，将限制美国政府及个人消费支出，限制美国经济增速，问题是目前没有更好的避险资产，这使得美元指数强弩之末能够延续。
