【国君固收】“房价顶”和“利率顶”谁先出现？

笔者注：初看此图时，有一种震撼之感，进而演变为敬畏之感，它让我想起了...市场...

地产调控步步升级，风险资产普遍承压。上周末（9月22日-23日），重庆、南昌、南宁、长沙、贵阳、西安、石家庄、武汉等8城密集发布了新一轮的房地产调控政策。从政策内容看，不同于以往在需求端做文章，此次多以“限制销售”为主，例如，重庆、南昌、南宁要求购买新建商品住房和二手房，须取得不动产权证书满2年后才可转让；长沙、贵阳要求满3年。周一，资本市场对“新政”反应强烈，地产股大幅下挫（Wind房地产指数下跌3.9%）带动风险资产全面走弱，债市则表现“亮眼”，T1712上涨0.13%，10Y国开、国债活跃券下行2~3bp，超长期30Y国债也涌现买盘，收益率下行3bp。

“限售令”遍地开花，或成为新的主要调控手段。回顾本轮地产调控，在房价从2015年5月到2016年9月经历了近16个月持续上涨（并在2016年9月出现快速上涨）之后，地产政策开始转向。以2016年国庆期间21城密集出台“限购限贷”政策为标志，本轮地产调控正式拉开大幕。从调控手段来看，可以分为“供给端”与“需求端”两种类型。从供给端入手，即抑制土地市场过热，有利于长期内降低房价，具体手段包括：限制土地出让价格、缩短土地出让金缴纳时间、提高土地出让面积、提高住宅用地比例等。从需求端入手，即直接控制交易量，有利于短期内降低房价，具体手段包括：提高首付比例、提高贷款利率、限制购房人群等，即“限购限贷”。本轮地产调控初期，以“限购限贷”为主要手段。北上广深等一线城市维持并加码限购限贷政策，南京、厦门、武汉等房价快速上涨的二线城市重启限购限贷政策。今年3月，厦门发布全国首个“限售令”，要求新购住房须取得不动产权证书满2年后才可转让，随后成都、福州、青岛等城市纷纷效仿，至今已有约45个城市发布“限售令”。可以说，继“限购限贷”以来，“限售”成为遍地开花的新型地产调控手段。

08年金融危机以后，调控政策对房价影响的历史回顾。从历史上看，金融危机以来，我国房地产市场在调控政策的影响下，共历经了三轮下跌：

①第一轮下跌（2010年4月-2012年9月，持续29个月），70个大中城市新建住宅价格指数同比从15.4%跌至-1.2%，跌幅16.6%。2008年在金融危机的阴云下，救市措施出台，房价开始上涨。2009年12月中央相继发布“国四条”、“国十一条”、“新国四条”、“新国十条”等严格的调控措施，随后2010年5月起房价开启了近29个月的下跌态势。

②第二轮下跌（2013年12月-2015年4月，持续16个月），70个大中城市新建住宅价格指数同比从9.2%跌至-6.3%，跌幅15.5%。2012年内两次降息，地产调控由紧趋松，房价开始上涨。2013年11月十八届三中全会召开，开启房地产改革之风。住建部全面叫停“小产权房”；“深八条”、“京七条”、“沪七条”等相继出台；调控从一线城市向二三线城市扩围。2014年1月起房价开启了持续16个月的下跌。

③第三轮下跌（2016年12月-至今，持续9个月），70个大中城市新建住宅价格指数同比从10.5%跌至8.1%，跌幅2.4%。2014年“930”新政全面松绑首套、二套、三套的信贷政策，房价开始上涨。2016年10月，全国21座城市出台限购限贷措施，随后2017年1月起房价开始了持续至今9个月的下跌。

总的来说，调控政策对房价的影响有几个规律：①调控政策出台于房价快速爬升阶段，多是一种“补偿性”措施，而非“预防性”措施，目的在于抑制房价过热；②调控政策对房价的传导时间大多为2-4个月；③调控政策对房价的传导效应越来越弱（16.6%→15.5%→2.4%），尤其体现在本轮调控中，房价并没有出现明显的回落。④与传导效应减弱相对应地，为了达到调控效果，调控政策越来越多样化。从过去的“一刀切”转向“因城施策”，伴随着“限售”等新型调控手段的遍地开花。

短期看，房价已现“政策顶”，但也难以大幅下跌。限售政策本质上是增加流通环节的“交易成本”，但相比于提高流通环节的税费，限售在一定程度上区分了“刚性需求”和“投资需求”，因而能实现“精准打击”的政策意图。短期看，投机需求的确会受到抑制，叠加房价“三年小周期”进入下行期，短期房价进一步上涨的空间已经不大。不过，从价格形成机制的角度看，“限售”政策在一定程度上阻碍了价格发现功能，其对资产价格的影响类似于今年5月股市的“减持新规”，在抑制投机需求的同时，也可能造成供给收缩，导致楼市的“流动性”进一步下降，从这个角度看，房价的变化将更加缓慢，短期也难以大幅下跌。

新政对房地产投资的冲击有限。历史上，房地产销售曾经是房地产投资良好的“先行指标”，原因在于，销售款回收是地产开发商重要的资金来源，因此销售领先投资约半年变化。例如2012年2月房地产销售增速（-14.0%）触底，随后2012年10月房地产投资增速（16.7%）也开始回升。但是2015年以来，房地产销售与投资之间的“传导效应”出现不畅，体现为：①同步：时滞消失，二者变成了同步指标。例如2015年12月房地产销售增速（6.5%）见底，同时投资增速（1.0%）也开始回升；2016年4月房地产销售增速（7.2%）见顶，同时投资增速（36.5%）也开始回落。②背离：2016年4月以来，房地产销售持续回落而投资持续上升。

本轮楼市调控中，销售与投资的背离仍在持续，一个重要的原因在于，在一二线主要城市库存相对低位的情况下，棚户区改造、租赁住房市场加快建设（这是中长期楼市调控的主要思路）对投资形成了托底效应。本轮楼市调控加码虽然可能对销售形成进一步的压力，但对投资的冲击可能相对间接。

债市上涨未完待续。无论如何，楼市新政在“金9银10”到来之前密集发布，显示了政策层面对房地产调控的决心。短期风险资产将受到明显的约束，特别是前期累计涨幅过大的“黑色系”商品，虽然近期大幅下挫，但调整可能仍未到位。相比于风险资产，债市事实上处于“滞涨”状态（详见“解套之后，是该安静走开，还是勇敢留下？”），从“熊市反弹”的历史规律、国内外利率联动、绝对估值、相对估值等多个角度看，收益率还有较大下行空间，本轮反弹行情可能持续到“党代会”之后，甚至不排除演变为一轮“小牛市”的可能。

【货币市场：资金面偏紧】

货币市场资金面偏紧。昨日，央行公开市场进行2000亿逆回购操作（14天1600亿，28天400亿），逆回购到期2800亿，资金净回笼800亿。隔夜利率上行5bp至2.90%，7D利率下行3bp至3.45%，14D利率上行33bp至4.12%。长端Shibor1M、3M分别维持在3.99%和4.36%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加1919.70亿，7D减少497.23亿，14D增加1758.50亿。交易所资金GC001加权平均利率上行36bp至5.29%，GC007加权平均利率上行39bp至5.46%。

在岸人民币贬值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率上行375bp至6.6265；美元兑人民币离岸即期上行353bp，低于在岸107bp为6.6158；离岸人民币12个月远期汇率为6.7594。

【利率债市场：收益率普遍下行】

一级利率债发行需求旺盛。昨日发行农发债150亿，1Y、3Y、5Y、10Y农发债加权中标利率分别为3.8107 %、4.2199%、4.2759%、4.2913%，分别低于前日二级市场利率12bp、5bp、5bp、5bp。1Y、3Y、5Y、10Y农发债投标倍数分别为4.72、4.28、6.05、6.94倍。

二级利率债收益率普遍下行。国债1Y维持在3.47%、5Y下行1bp至3.60 %、10Y下行2bp至3.60%。进出口债1Y维持在3.96%、5Y下行1bp至4.34%、10Y下行2bp至4.35%。国开债1Y维持在3.91%、5Y下行2bp至4.26%、10Y下行2bp至4.19%。

国债期货上涨。5年期国债期货上涨，主力合约TF1712收于97.640，较前一交易日上涨0.09%；TF1803收于97.820元，上涨0.11%；TF1806收于97.820元，上涨0.18%；10年期国债期货亦上涨，主力合约T1712报收95.230元，上涨0.13%。

【信用债市场：收益率保持稳定】

收益率保持稳定。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月以内和6个月左右的AAA短融产品。中票交投较为活跃，保险、基金和券商资管为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y维持在4.51%，3Y维持在4.62%，5Y上行2bp至4.73%。成交活跃的公司债中，AAA级的16富力03收益率下行5.43bp；AA级的17大海01收益率上行0.46bp。

短端信用利差走扩。1Y各评级信用利差均与上一交易日持平，3Y AAA评级、AA-评级信用利差扩大1bp，3YAA+评级、AA评级信用利差收窄1bp，5Y各评级信用利差均扩大4bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今33%-42%分位数水平，3年期AA及以上品种信用利差均处于9%-25%分位数水平，5年期AA及以上品种信用利差均处于9%-27%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.63%。在涨跌幅排行榜中，广汽转债涨幅居前，上涨0.29%；骆驼转债跌幅居前，下跌4.23%。

【股票及商品市场：沪深大盘上涨，商品涨跌互现】

沪深大盘上涨。上证综指涨0.33%，深证成指涨1.26%，创业板指跌1.22%。食品饮料、医药、银行涨幅居前，分别上涨1.12%、0.45%和0.16%。概念板块中，禽流感和维生素概念涨幅居前，分别上涨3.22%、0.67%，稀土永磁概念表现低迷，下跌3.94%。

大宗商品涨跌互现。相对前一交易日结算价，黑色系明显下跌，其他大宗涨跌互现。黑色系的焦煤、焦炭、动力煤、铁矿石分别下跌3.37%、2.42%、0.22%、0.21%，螺纹钢上涨0.14%；有色板块的铜、黄金分别上涨0.82%、0.14%，铝、白银分别下跌1.11%、0.03%；化工品的PTA、PVC分别上涨1.18%、0.45%，甲醇下跌0.19%；农产品的豆粕、棉花分别上涨1.41%、0.23%，鸡蛋、玉米分别下跌0.12%、0.23%。