更多一手调研纪要和研报数据，点击上面图片小程序
摘要
•自 2010 年以来，科技行业一直是全球股市回报的重要推动力，贡献了全球股市回报的约三分之一和美国股市回报的约 40%。这一增长并非完全归功于投机，而是因为基本面强劲自金融危机以来，科技行业的每股收益 (EPS) 飙升约 400%，而其他行业的增幅仅为 25%。
•虽然历史模式表明技术创新中泡沫很常见，但目前领先科技公司的估值并不表明存在与过去技术繁荣时期类似的泡沫。与过去的泡沫相比，如今的科技巨头的估值更为适中，而且它们表现出强劲的盈利能力，资产负债表稳健，现金流可观。
•目前围绕人工智能的热情并非史无前例，过去几十年，围绕加密货币和互联网发展等其他技术进步也出现了类似的故事。对人工智能相关技术的投资急剧增加，与人工智能相关的专利家族从 2014 年的 700 多个增加到 2023 年的约 14,000 个。此外，对人工智能发展至关重要的半导体和软件推动器的投资也大幅增长。
•处于 AI 革命前沿的公司正在看到投资大幅增加，这些“超大规模企业”目前约占标普 500 指数公司资本支出和研发支出总额的 23%。这表明市场对这些投资推动的未来收入增长有着强劲的预期，近年来半导体硬件推动者的预期收入增长增长了五倍就证明了这一点。
•投资者在人工智能和技术领域高度集中时面临两大风险：低估竞争和市场集中度。尽管人们对人工智能等新技术的热情高涨，但投资者经常低估竞争压力，这可能会影响长期盈利能力。如果这些公司面临监管挑战或无法保持竞争优势，那么少数几家占主导地位的公司高度集中会带来风险。
•在占主导地位的科技公司之外进行投资，可以为投资者提供多元化投资机会，投资那些以较低估值利用人工智能进步的潜在受益者。这些投资可能包括利用现有技术基础设施创造新产品/服务的次级创新者，或利用人工智能来增强增长前景的行业，超越传统科技巨头的主导地位。
完整原文报告扫描加微信获取
问答
自 2010 年以来，科技行业对全球股票市场有何影响？与以往相比，本轮创新周期有何主要区别？
自 2010 年以来，科技行业对全球股市产生了重大影响，约占全球股票回报的三分之一，约占美国股票市场回报的 40%。这种显著的增长并非非理性繁荣的反映，而是非凡的基本面。自金融危机以来，科技行业的每股收益 (EPS) 飙升了约 400%，而其他行业的增幅仅为 25%。这一表现主要由少数高利润公司推动，尤其是在美国，被称为“七巨头”。这些公司表现出卓越的盈利能力和业绩，为整体市场增长做出了巨大贡献。
我们是否正在目睹人工智能和技术投资的泡沫，类似于过去的技术创新所经历的泡沫？
技术创新的历史表明，泡沫并不罕见。最近一项学术研究调查了 1825 年至 2000 年间 50 多项重大技术创新，发现其中约 73% 的案例都存在股票泡沫。通常，突破性技术会达到商业规模，吸引新资本和公司进入该领域，从而导致投机和估值过高。虽然这通常会导致极端泡沫，随后出现调整，但底层技术通常会在调整后成为重要的经济驱动力。
历史上有哪些例子可以说明技术突破后的典型模式？
蒸汽机、铁路系统、个人电脑 (PC) 和互联网等历史案例展示了技术突破后的典型模式。最初，这些技术吸引了大量投资和投机，导致估值过高或出现泡沫。然而，在市场调整之后，这些技术往往会成为由少数关键参与者塑造的主导经济力量。随着新公司利用现有基础设施在各个行业创造新产品和服务，次级创新也随之出现。
目前投资者高度集中于人工智能和科技领域面临哪些风险？
目前，投资者高度集中于人工智能和科技领域，面临两大风险：
1.低估竞争：随着人们对人工智能等新技术的兴趣日益高涨，投资者常常低估可能影响长期盈利能力的竞争压力。
2.市场集中度：如果少数占主导地位的公司面临监管挑战或无法保持竞争优势，那么高度集中会带来风险。
相反，该主导群体之外的较便宜公司也有机会实现多元化，成为这些技术的潜在受益者。
投资受益于人工智能进步的外部主导科技公司会带来什么机会？
在占主导地位的科技公司之外进行投资，可以为投资者提供多元化投资机会，投资那些以较低估值利用人工智能进步的潜在受益者。这些投资可能包括利用现有技术基础设施创造新产品/服务的次级创新者，或利用人工智能来增强增长前景的行业，超越传统科技巨头的主导地位。
投资者通常如何误判新技术和新公司的潜力？
投资者经常高估新技术的原始创新者和开发者所投资的资本回报率。相反，他们往往低估了新公司利用这些技术创造新商品和服务的潜力，这些新公司推动了新的需求和增长来源。这种低估延伸到这些技术可能打开的新兴市场的可能性，以及对能够利用这些创新的科技行业以外的公司的影响。
您能详细说明一下当前围绕人工智能的热潮及其对投资的影响吗？
人们对人工智能的热情显著升温。例如，自 ChatGPT 发布以来，在运营中引用人工智能的公司数量显著增加，其中许多公司甚至不属于传统技术领域。这种现象并非史无前例；过去几十年，围绕加密货币和互联网增长等其他技术进步也出现了类似的说法。对人工智能相关技术的投资急剧增加。例如，与人工智能相关的专利家族从 2014 年的 700 多个增加到 2023 年的 14,000 个左右。此外，对人工智能发展至关重要的半导体和软件推动器的投资也大幅增长。
我们在主要科技公司中看到资本支出（CapEx）和研发（R&D）方面的哪些趋势？
处于 AI 革命前沿的公司正在看到投资大幅增加。这些“超大规模企业”目前约占标普 500 指数公司资本支出和研发支出总额的 23%——这一比例相当可观，表明市场对这些投资推动的未来收入增长有着强劲的预期。例如，近年来，半导体硬件推动者的预期收入增长增长了五倍。
我们是否正在经历类似于过去的技术繁荣的泡沫？
目前的估值并不表明存在类似于过去技术繁荣时期的泡沫，例如 1990 年代后期的互联网泡沫或 1980 年代后期的日本股市泡沫。当今领先的科技公司的估值更为适中——两年期市盈率约为 20 多倍，企业价值/销售额比率约为 5——而过去泡沫时期这些数字几乎翻了一番。此外，这些当代科技巨头表现出强劲的盈利能力，拥有稳健的资产负债表和显著的竞争护城河。
当今领先的科技公司的财务状况与之前泡沫时期的公司相比如何？
如今，美国主要科技公司的财务指标远高于之前泡沫时期的同行。它们的股本回报率几乎是 1990 年代后期科技繁荣时期的两倍，净利润率也几乎翻了一番。这些公司的资产负债表也非常强劲，这进一步使它们有别于历史上高估值往往伴随着财务稳定性较差的先例。
您能否解释一下公司总体投资回收期的概念以及它随着时间的推移是如何演变的，特别是在技术领域？
总体而言，公司的回收期是指获得一家公司市值所需的自由现金流年数。从历史上看，在 20 世纪 90 年代末的科技泡沫期间，需要大约 80 年的现金流才能证明以当时的估值购买公司是合理的。在欧洲，这一数字达到顶峰，约为 200 年。相比之下，当今美国科技行业需要大约 30 到 40 年的现金流，这表明估值水平要低得多。虽然我们不认为这是泡沫，但必须承认科技市场的集中度已显著提高。
就领先企业而言，当前市场集中度如何？
当前市场高度集中，顶级公司占据主导地位。在美国，排名前十的公司约占总市值的 35%，而仅五家公司就占了近 30%。这种集中度是前所未有的，也是近一个世纪以来的最高水平。
这种高浓度会带来哪些风险？
高度集中会带来多种风险。占主导地位的公司很少能无限期地保持领先地位；历史数据显示，1955 年财富 500 强公司中只有约 10% 至今仍留在榜单上。虽然这些占主导地位的公司最初可以产生良好的回报，但随着新竞争对手的出现和技术创新推动这些领先实体以外的增长，它们的业绩往往会随着时间的推移而下降。
您能否举例说明主导地位如何随着时间而变化？
当然。例如，在当今美国市场前十大领导者中，只有五位在 2015 年也属于这一类别；三位在 2010 年也属于这一类别；而只有一位在 2005 年也属于这一类别。这种频繁的更替凸显了领导者会随着时间的推移而因创新和竞争等各种因素而更替。
鉴于这些动态，投资者应该考虑什么策略？
由于存在潜在的集中风险，投资者应在占主导地位的科技公司之外进行多元化投资。一种方法是投资我们所说的“非科技公司” (ETC)，这些公司是多元化的企业，资产负债表强劲，收入增长迅速，但成本却低于占主导地位的科技公司。此外，医疗保健和生物技术等行业也存在机会，因为它们受益于人工智能的进步，从而降低了创新成本。
投资者是否应该探索其他行业或主题以实现投资多元化？
是的，基础设施投资至关重要，因为大型科技公司在人工智能的推动下需要大量能源，这需要清洁能源电气化和大量实物支出。这些支出的核心公司通常估值较低，但提供了巨大的价值机会。此外，银行和金融服务或网络安全等行业也值得考虑多元化。
在技术进步的背景下，消费者行为如何影响投资策略？
随着技术在全球范围内变得越来越普及和复杂，消费者对真实性和怀旧驱动的产品或服务的需求日益增加——在考虑专注于消费者偏好转向道德消费模式的投资策略时，这一趋势值得注意。
当前的市场集中度与历史水平相比如何？其正常化的潜在情景有哪些？
当今的市场集中度达到了前所未有的水平，73% 的技术领域都表现出市场泡沫的特征。少数几个关键参与者（通常被称为“七巨头”）的主导地位比以往任何时候都更加明显。从数学上讲，正常化可以通过这些股票的大幅下跌来实现；然而，这也可能导致其他行业的大幅下跌。尽管今年美国和其他地区的市场都出现了一些扩张，但这不太可能足以在未来几年内推动更广泛的指数回报率大幅上升。因此，我们预计更广泛的指数回报率相对较低，并强调多元化和 alpha 生成相对于 beta 的重要性。
推动股市近期大幅上涨（特别是去年10月底以来）的因素有哪些？
自去年 10 月下旬以来，股市经历了大幅上涨，主要原因是人们对美联储政策可能转变和通胀前景改善的乐观情绪。自那时以来，全球股市上涨了约三分之一，纳斯达克指数飙升了约 60%。这种快速升值导致估值过高，尤其是在美国市场。展望未来，很难预见估值会进一步大幅上涨并推动回报。相反，我们可能会在今年全年看到价值导向型行业的估值小幅上涨。
是否有预期的政策回应将会解决市场集中度和行业整合的问题？
行业整合已在各个领域变得更加普遍，而不仅仅是技术领域。这一趋势可以部分归因于技术进步，部分归因于历史上政策响应不足。有迹象表明监管行动可能即将出台；例如，最近的新闻强调了欧洲针对科技行业的政策响应。从历史上看，有两个主要因素往往会削弱大公司的主导地位——来自新进入者的竞争以及反垄断或竞争监管。
您能否提供历史上反垄断法规影响主导企业的例子？
历史先例表明，反垄断法规在遏制各行业主导企业的影响力方面发挥了重要作用：
•AT&T 于 20 世纪 70 年代初面临反垄断诉讼，最终于 20 世纪 80 年代初达成分拆协议。
•微软从 1998 年开始面临法律挑战，直到 2001 年左右才得到解决。
•IBM 在 20 世纪 60 年代末经历了类似的审查，并于 20 世纪 80 年代初做出了决议。
这些监管干预通常会导致受影响公司的业绩出现明显不佳的时期。
哪些因素促成了科技行业以外的大公司持续占据主导地位？
若干因素促成了科技行业以外大型企业的持续主导地位：1) 长期利率下降显著提高了较长期实体的净现值 (NPV)，例如那些拥有稳健资产负债表的实体，这些实体通常不受利率上升的影响。2) 国家安全考虑越来越多地将这些大公司卷入地缘政治辩论中，与历史上相比，目前监管干预的可能性较小。总而言之，虽然竞争动态和潜在的监管措施仍然是影响集中市场未来轨迹的重要方面，但整体前景表明，尽管增长预期有所放缓，但这些公司仍将继续占据主导地位，需要采取战略多元化方法，强调在现行宏观经济条件下创造阿尔法收益
反垄断监管加强对大型科技公司影响的可能性有多大？这将如何影响它们的市场主导地位？
监管机构通常不愿削弱大型科技公司所拥有的全球竞争优势。然而，这确实存在风险，正如正在进行的诉讼所证明的那样。欧盟正在积极努力遏制这些科技巨头的某些做法。虽然新进入者或创新带来一定程度的竞争的可能性很高，但近期不太可能出台重大的反垄断监管。市场动态表明，任何监管变化都需要在维持竞争公平性的同时不扼杀技术进步。
超大规模公司可能停止资本支出（CapEx）会如何影响其财务业绩和市场认知，特别是在人工智能投资方面？
如果超大规模公司停止资本支出投资，尤其是在人工智能领域，则可能导致有趣的财务动态。由于资本支出减少，他们的自由现金流可能会增加；然而，这将被收益滞后所抵消，因为折旧费用开始生效，收入增长可能会放缓。这种情况可能会对市场估值产生负面影响，因为这些投资的内含价值和隐含增长将急剧下降。虽然我们预计泡沫不会很快破裂，但投资者对这些技术商业化的信心下降可能会对个别公司估值和整体市场产生重大负面影响。
考虑到疫情引发的科技繁荣以及随后的调整的后果，您对其对技术投资周期的长期影响有何看法？
由于出行限制迫使个人和企业严重依赖数字工具，疫情大幅加速了技术支出。这导致硬件更换周期加快，对新技术的投资增加。疫情后的数据表明，大型科技公司继续大量再投资——研发和资本支出比折旧水平高出约 60%，这比标准普尔 500 指数的平均水平高出约两倍，甚至比欧洲公司还要高。这种持续的高投资水平表明，疫情初期的需求激增加速了创新周期，而不是阻碍了创新周期。因此，现在似乎没有必要担心 COVID-19 对科技公司的持续负面影响。相比之下，尽管劳动力补贴和封锁期间被压抑的需求最初有所提振，但耐用消费品可能因疫情后家庭储蓄枯竭而面临更大的风险。
疫情过后，消费者在科技支出与耐用消费品等其他领域的行为有何变化？
疫情期间，由于消费机会受限，加上政府提供劳动力补贴，家庭储蓄大幅增加。随着限制解除，消费者对服务的需求激增，而不仅仅是对耐用品的需求。然而，这些过剩储蓄中的大部分现在已经被花掉——在美国等市场尤其明显——这对依赖持续高水平消费支出的行业构成了潜在风险。与此形成鲜明对比的是，在全球持续的生活成本危机中，由于消费者的储蓄缓冲耗尽，耐用品行业可能面临下滑；而科技行业似乎更具韧性，这主要归功于持续强劲的研发再投资，推动创新周期超越疫情引发的短期高峰。
本文为软件翻译，需要原文研报，扫描加微信获取
整理不易，希望各位能够多多支持，支持水木纪要！你的一个点赞、一次转发、 随手分享，都是我们前进的最大动力~~~~
