【国金策略】本轮市场结束调整的信号是什么？（李立峰/张俊敏等）@一周市场策略思考第103期

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前言：在一季度，我们坚定抛出“春季行情剑指3300点”的观点，市场在反弹最高触到3295点（4月7日）后开始出现调整。步入4月，我们研报中，多次强调：春去夏至，驱动“春季躁动”的因素逐步消失，A股在震荡中再度寻找下一个支撑点。当前监管利剑高悬，监管在途中，博A股反弹并不是优选策略。对于后市，A股企业的信号是什么？我们倾向于是本轮金融监管风暴过后（或6月中旬前后），市场将低位企稳。

一、受法国大选尘埃落定等影响，全球风险偏好维持高位，全球权益类市场涨多跌少；美国劳动力市场收紧且通胀压力增强，另外4月美国进口物价增幅高于预期，将促使美联储进一步升息，鹰派声音（“缩表”预期）成为主旋律

       随着法国大选尘埃落定，中间派势力获得的胜利具有重大意义，令全球投资者大大地松一口气，刚过去的一周全球权益类市场大多上涨，其中恒指+2.78%，表现靓丽。数据方面，美国上周初请失业金人数意外下降，且4月生产者物价指数(PPI)以及核心PPI强劲反弹，表明劳动力市场吃紧且通胀上升，可能促使美联储在6月升息。与此同时，美国劳工部本周三披露的美国4月进口物价增幅高于预期，油品及一系列其它商品的成本上升，或可帮助提振美国国内通胀，并为美联储6月（6月13、14日）加息再添一砝码。

       多位联储官员的鹰派讲话仍为美元助阵，堪萨斯城联储总裁乔治等称“应在今年开始缩表，支持逐步加息”。在表鹰派言论以及美债收益率上扬助阵下，美元指数转而涨势连连，周涨幅+0.6%，而人民币走势平稳。

       美国FBI局长“科米”意外被特朗普政府解职，官方称“是由于科米对选举年FBI调查希拉里邮件门问题的处理不恰当”。由此引发了市场对“特朗普交易”未来将面临更多困难的担忧。

       大宗商品方面，除油价超跌之后出现反弹，周涨幅+3.4%，其他商品大多下跌以下跌为主。

二、政策由“稳增长”转向“金融监管全面升级”是触发“股债商”三杀的重要因素；随着金融监管的推进，对经济增长的负作用将有所显现

       从3月份央行的 MPA 的考核到银监会陆陆续续出来的 7 道金牌及 8 份文件，商业银行包括股份制银行，特别是一些中小股份制银行已经在加快调整其资产负债结构，资本市场明显感受到来自商业银行资产负债表调整的压力，无论是在股票市场还是债券市场、商品期货都出现了异常的交易。

        近期“一行三会”加大了对金融风险的监管与处置力度，正本清源，为下半年“十九大”的顺利召开，提前做好排查金融系统性风险的工作。5月7日，中国保监会印发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》。《通知》要求，各级保险监管部门要深入排查梳理，找准并弥补存在的短板，切实完善监管制度，改进监管方式；证监会在近期新闻发布会上进一步强调了“对资金池业务的规范”。在4月25日，中央政治局会议再次强调“维护国家金融安全”，且详细提出了6项任务，表明“金融监管，金融去杠杆，金融反腐”大环境仍是5月份金融市场的主要特征。

       4月PMI指数回落已彰显“经济景气度高点已现”，近期焦煤、铁矿石、铜以及其他化工品价格的下跌，也显示经济增速小幅放缓。统计局披露的4月PPI同比上涨6.4%，低于市场预期的6.9%，同比涨幅连续第二个月收窄，环比上，PPI-0.4%，为去年7月份以来环比首次下降。随着金融监管的推进，对经济增长的负作用将有所显现。

三、银监会回应近期监管政策：目前处于银行自查阶段，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期,为银行实现合规达标预留时间；证监会则继续强调“始终保持从严监管的高压态势”

       经济整体可控，金融监管仍在途中。一方面，银监会在连发七个监管文件之后，5月12日，银监会召开近期重点工作通报会议，介绍各项监管工作进展。会上银监会透露“目前监管部门还没有进行实地现场检查，还处于银行业自查和摸底阶段，要把底数搞清楚”。另外，也强调了实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化；对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案；另一方面，证监会新闻发布会并未直接回应监管相关问题，而是继续强调与披露“对非法违规行为实施行政处罚”等。

四、“去杠杆”与“货币政策稳健中性”相互叠加，且临近半年考核期，银行间利率“易紧难松”局面难以改变

       5月份总共有2笔MLF到期，在上第一笔MLF到期时(5月3日)，央行并未对其进行续作；在第二批MLF到期（下周二，1795亿MLF到期）之前，央行于5月12日开展了中期MLF操作4590亿元，当日无逆回购操作。由此，截至目前，央行5月份也仅是小量超额续作MLF，且考虑到逆回购连续暂停，续作中“锁短放长”意图明显，显现货币政策“稳健中性”的基调，去杠杆意图未变，并无大规模“放水”之意。随着美国6月份加息，且临近半年期银行考核期，市场对银行间利率仍心存忧虑。

       另外，对于股市供需层面角度来看，新股发行维持每周10家的发行速度，本期主板5家，中小板2家，创业板3家，总募资额不超过62亿元。

五、投资建议：阴霾并未散去，低估值高分红板块仍成首选

       A股经历了“Q1 小阳春行情”之后，我国监管层于二季度又重新开启了新一轮的“金融降杠杆”，“一行三会”形成统一监管思路，并付诸于行动，无论是债市、商品期货，还是权益类市场，均开始随之调整。

       站在当前时点，对于债市而言，“经济高位小幅回落”利好债市，但“金融监管与金融去杠杆”使得债市资金面受到冲击，流动性成为制约债市的最大因素；对于权益类资产而言，当前面临着"盈利与流动性”双约束的尴尬处境。一方面，经济增长小幅回落带动盈利预期的下滑；另一方面，制约债券市场的流动性同样制约着权益类市场。由于债市对流动性的变化更为敏感，我们建议待债市企稳后，再考虑权益类市场的机会。目前我们维持5月份的观点：“熬过气流期，下一个指数企稳的时间窗口或在6月中旬前后”

       行业配置上，我们强调“甄别后续市场风格”重于“单个行业选择”。在“①宏观经济景气度高位回落，②监管趋严，③新股发行维持较快速度发行，④国家队频繁出没、⑤随着陆港通的开放，机构投资者占比越来越大”等大环境下，低估值高分红的蓝筹板块仍是配置的主要方向（选股思路详见：分红专题研报）。可以预计的是后续个股会分化，但市场风格仍抱团取暖于“估值在30倍以内，高分红”的行业，如：“大金融、机场、铁路运输、家电、食品饮料、电力”等。

        主题方面，建议重点关注“雄安新区（国家大战略）、PPP（污水处理，土壤修复）”等。

风险因素：海外黑天鹅事件、减持规模超预期等

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