信用配置好春色，择券由短及长——3月信用债策略月报

2月信用债受资金面、赎回压力与权益市场等多重因素扰动，整体表现偏弱，信用利差呈“V”型走势。月初， 春节后居民取现回流带动资金价格季节性回落，10y国债活跃券收益率短暂突破1.6%，信用债收益率、利差出现短暂修复。随后股市“春季躁动”行情启动，股债跷板效应显著，债市逐渐转向弱势。 中旬， 资金面边际收敛，同时在基本面数据、权益市场扰动下债市收益率明显上行，信用债收益率上行幅度小于利率债，信用利差进一步被动收窄。 下旬， 资金面维持均衡偏紧，资金价格偏贵，股债翘板导致10y国债失守1.7%并触发赎回扰动，市场对央行态度的关注度提升，利率债收益率进一步上行后宽幅震荡，信用债在赎回扰动下走势偏弱，利差大幅走阔。截至2月末3yAA+中票利差已走阔至月初水平附近。

具体来看， 1-3y短端各品种受资金面偏紧影响收益率调整幅度较大，“利率放大器”银行二永债收益率上行也较为明显。长久期利率债、普信债收益率上行幅度较小，而10y券商、保险次级债上行幅度较大（若考虑行权则实际剩余期限较短）。 从利差变化幅度来看， 1y短端各品种、银行二永债、10y券商保险次级债利差走阔幅度较大，10-15y长久期普信债品种虽收益率上行幅度较小但利差亦走阔明显，2-7y普信债、券商次级债利差多有所收窄。

展望后市，3月信用债市场影响因素重点关注资金面、机构行为、两会政策安排与权益市场表现等。

（1）3月资金面：从季节性特征来看，月初重要会议召开期间预计资金波动风险有限，中下旬资金价格表现在不同年份之间具有较大的差异。①两会前资金价格多以下行或平稳运行为主，央行或仍有一定的维稳诉求。 月初资金扰动相对有限，叠加重要会议召开，央行或仍有一定维稳诉求，资金面多维持相对平稳的状态。当前同业存款外流的扰动高峰或已过去，资金面边际转松，但资金面的边际改善仍有赖于央行的支持，关注两会期间央行的维稳情况以及降准是否落地。 （2）两会后资金价格走势变化，年度之间差异较大，取决于央行的调控思路。 2019年、2020年为收敛状态，2024年资金预期相对平稳，2021年至2023年资金面边际有所宽松。 后续可观察资金面趋于“平稳”的信号，一是DR价格， 直接反映资金面松紧情况，当前50bp的偏离水平显著偏高； 二是存单价格回落、银行融出回升或指向银行负债修复 。两会后若央行继续维持资金价格平稳偏贵，而银行负债没有显著缓解，3月中下旬债市也可能继续放大调整幅度。

（2）机构行为：信用债配置力量从季节性来看或相对较弱，但当前信用债性价比提升，关注基金及理财机构需求力量回暖情况。（1）基金： 受一季度银行委外资金有限，以及两会“宽货币”和“宽信用”政策预期的博弈影响，近年3月基金配债力量不强，2023年主要系宽货币预期再起导致配债力量超季节性上行。今年2月底在赎回压力下基金已累计10个交易日持续净卖出信用债，2月25日达净卖出峰值（159亿），随后逐渐减小并于3月5日转为净买入（164亿元），当前赎回压力已有缓解趋势，调整后的信用债性价比提升，3月可关注其配置需求的回暖情况。 （2）理财： 春节后居民取现需求减弱后理财资金回流，带动理财机构配债需求边际改善，3月预计对信用债配置处于年内淡季，小于4月、7月等配债旺季。 （3）农商行与保险： 近年来在两会召开时期由于利空落地、央行可能维稳资金等预期下加速进场迹象较明显，但2月债市调整下农商行、保险快速进场配置信用债，可能部分透支3月的配债空间。

（3）两会政策安排与权益市场表现：两会相关政策表述基本符合预期，当日债市表现平稳，关注权益扰动。 当前两会经济增长目标、通胀目标、赤字率设定基本符合预期，超长期特别国债安排规模略低于预期，当天债市整体表现平稳。2月股市呈现出春季躁动行情，若后续权益行情具有持续性、分流债市资金，可能加剧信用债波动。

整体来看，3月债市表现核心或在于央行选择，央行操作不确定性仍较高，信用债近期在赎回压力下调整明显，配置性价比提升，可重点关注资金面转松带来的修复机会。

从季节性特征来看，3月通常是利差高点，信用债处于较好的布局时机。 3月债市在两会政策博弈、货币政策取向、经济数据验证、机构行为等因素影响下通常波动明显，信用债收益率多跟随债市震荡。回顾2019年以来的3月信用利差表现，债市波动下信用债收益率上行幅度相对利率更显著，修复节奏偏慢，使得利差通常震荡走阔，仅2021年（资金面持续平稳宽松、永煤违约影响仍在修复）、2023年（宽松预期发酵、配置力量偏强）利差出现趋势性收窄。但4-7月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下债市收益率多下行，信用利差在债牛环境下通常趋势性收窄。当前信用利差历经2月赎回影响后出现走阔，已具有一定保护性，预计3月进一步调整空间相对可控，当前处于较好的入场时机，关注配置机会。

策略方面，信用债经调整后性价比开始凸显，可由短及长进行配置。具体来看：（1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可优先关注3y以内非金品种 ，利差处于较高历史分位数，且能保证一定流动性，性价比较高；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动，但全年来看当前或仍是较佳的配置时间窗口，可边调整边配置，做底仓增厚收益。对于5y以上长久期信用债，可待利率债逐渐企稳后再入场参与。 ②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种 ，提前布局博取票息收益，当前（截至3月5日）10y隐含评级AA+中票信用利差为75BP，处于2024年以来最高水平，具有一定配置性价比。 （2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。 3月央行操作不确定性仍较高，债市仍面临向上波动的风险，但基本面尚不对债市形成显著的负面扰动，可关注债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。

分板块来看：

1、城投债方面，关注3y以内高票息城投债投资机会。 当前多数省份信用利差处于2022年以来15%历史分位数以上，随着置换债启动发行，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。

2、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种。 从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，春节前后万科获多方表态积极支持，市场对万科认可度进一步提升，预期短期内其债务风险相对可控，后续仍可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。

3、周期债方面，煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险。煤炭债 可适当下沉，对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。 钢铁债 需规避尾部风险，有待行业景气度回升，需谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。

4、银行二永债方面，若央行超预期宽松落地，或债市交易情绪大幅转强，机构可考虑右侧追涨，二永债具备博弈空间。 若资金宽松兑现、长端利率下行空间打开，5y以上二级资本债赔率空间可观，是右侧拐点出现后追涨的重要工具。同时可关注2-3y经济发达区域城农商行票息价值，结合基本面对隐含评级AA品种下沉。

5、ABS方面， 比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

2月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降 。具体看，2月信用债净融资2466亿元，同比上升1289亿元，环比下降755亿元。其中，产业债净融资1314亿元，同比上升228亿元，环比下降1684亿元，发行占比由1月的59.87%下降至56.20%。

2月城投债净融资为1151亿元，比去年同期上升1062亿元，超半数省份同比上升。 其中山东、浙江净融资规模超150亿元。 从同比变化来看， 山东、浙江、四川、河南2月城投债净融资同比增长超100亿元，主要系月内到期规模下降影响，重庆同比下降超50亿元。 从环比变化来看， 2024年以来城投净融资持续维持低位，2025年1月城投债净融资较12月由负转正，2月城投债净融资规模进一步增长，为2024年以来单月最高水平。

2月3-5年期发行占比由27%上升至34%，而5年期及以上发行占比由37%下降至33%，长久期品种发行占比下降。

2月信用债取消发行规模为274亿元，较上月下降184亿元。2月债市延续调整，取消发行规模维持高位。

成交收益率方面， 各区域普遍上行，各区域2Y以内品种上行幅度较大，多上行2-20BP，贵州、云南、青海、宁夏等偏尾部1-2Y成交收益率下行8-33BP；各区域2Y以上品种表现分化，中间梯队区域与偏强区域多上行0-20BP，偏尾部区域多下行0-30BP。或反应随着化债政策推进，当前市场对偏尾部区域下沉力度加大。

成交活跃度方面， 城投债日均成交笔数整体下降，1-2年期有所增长。分区域来看，城投债成交缩量主要来自山东、贵州、广东、河南等区域，增量主要来自陕西、四川等区域。

2月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额低于前十大低估值成交活跃主体成交金额。城投债 高估值成交主要分布在重庆、山东、贵州等区域；低估值成交主要分布在四川、山东、河南等区域。 地产债 高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、珠海华发实业等。 钢铁债 主要为河钢集团、首钢集团等高估值成交，河钢集团、首钢集团、攀钢集团等低估值成交。 煤炭债 主要为山西华阳集团、皖北煤电等高估值成交，兖矿能源、晋能煤业、冀中能源等低估值成交。

中短端表现较弱，1-3y各等级中短票收益率普遍上行22-28BP，4-5y各等级中短票收益率普遍上行18-22BP。从利差表现来，1y各品种利差普遍走阔3-5BP，5y隐含评级AA+、AA品种利差收窄3BP，2-5y其余各品种利差变化幅度在1BP左右。7-15y长久期品种收益率上行11-20BP，7y利差收窄普遍收窄2-9BP，10-15y利差收窄普遍走阔5-11BP。

2月期限利差多数收窄，除5y-4yAAA品种、3y-2yAA和AA+品种期限利差走阔1BP，其余品种期限利差收窄0-5BP，当前期限利差多低于5BP，1-2yAAA、AA+出现倒挂。

城投债各期限品种收益率普遍上行，中高等级品种表现较弱。 1-2y各等级品种收益率普遍上行18-25BP，5y隐含评级AA-品种收益率持稳。各期限低等级品种、3y各等级品种与1Y高等级品种利差有所收窄，其余品种普遍走阔。

分区域来看， 各区域利差多数收窄2-24BP，重点省份中，辽宁、云南、陕西、青海利差收窄7BP以上。区域利差历史分位数多位于15%以上，较2024年最低点多数高20-50BP。

地产方面，月内土储专项债正式发行，北京、广东分别运用于新增、存量土地储备项目，有助于消化各地闲置未开发的土地，同时缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。2月春节后各周新房、二手房成交呈现季节性修复态势，全月来看30大中城市新房成交面积528.5万平方米，环比减少22%，较2023、2024年同期分别变化-53%、31%；17城二手房成交面积环比减少22%，较2023、2024年同期分别变化-3%、86%。

从收益率表现看， 1-2y隐含评级AAA品种收益率上行24-27BP，利差走阔1-4BP，1y隐含评级AA品种收益率上行36BP，利差走阔13BP，3-5y隐含评级AAA、AA+品种收益率上行18-24BP，利差变动幅度较小，3-5y隐含评级AA品种收益率上行21-27BP，利差走阔0-6BP。分企业性质来看，央企、地方国企、民营企业债利差走阔9BP、5BP、5BP，混合所有制利差收窄187BP。春节前后万科获多方积极表态支持，债务风险进一步缓释，多只债券价格回升，带动混合所有制主体利差收窄。

需求方面，北方取暖季结束，民用需求转弱，工业需求复苏，非电行业生产耗煤量抬升，但电厂库存仍偏高、补库动力不足。价格方面，节后主产区煤矿煤炭供给持续增加，但节后终端采购需求低于市场预期，供强需弱格局延续，煤价承压下行。主流港口煤炭库存从去年2月初的6872万吨升至今年2月末的7499万吨，山西产动力末煤(Q5500)价格由753元/吨下降至690元/吨。

从收益率表现来看， 煤炭债收益率普遍上行，1-3y各品种收益率上行20-27BP，4-5y各品种收益率上行18-24BP。利差走势分化，变化范围多在3BP以内。

节后工地复工进度滞后，天气、资金等影响下，螺纹钢需求恢复较为缓慢，钢材库存保持偏快累库。主要钢厂螺纹钢周产量环比1月上升22.8万吨，螺纹钢(Φ12-25)含税价格环比减少33元/吨，主要钢厂螺纹钢库存增加99.57万吨。

从收益率表现看， 钢铁债收益率普遍上行，AA+品种表现相对较好，各品种收益率普遍上行15-37BP。利差方面，1-5yAA+品种收窄0-8BP，其余品种走阔0-16BP。

2月银行二级资本债收益率普遍上行，各品种收益率普遍上行20-34BP，5yAA品种利差收窄1BP，其余各品种利差走阔2-11BP。

2月银行永续债收益率普遍上行，各品种收益率普遍上行24-29BP，利差普遍走阔2-7BP。

ABS债1-2y各品种收益率普遍上行24-26BP，利差走阔1-3BP。3-5y各品种收益率普遍上行19-27BP，3y、5y隐含评级AA+品种利差收窄2BP，3-5y其余各等级品种利差普遍走阔0-3BP。比价之下，ABS仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

数据统计或存在一定偏差： 本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

政策执行力度或不及预期： 短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。

超预期风险事件发生： 如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。

具体内容详见华创证券研究所3月6日发布的报告《信用配置好春色，择券由短及长——3月信用债策略月报》