【建投专题】苯乙烯-塑料价差复盘及分析——结合利润及新投产，上半年价差逢低做多

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研究员：董丹丹

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研究助理：何天一

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研究助理：欧阳毓珂

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发布日期：2025年1月8日

2024年苯乙烯-塑料价差在年初最低的平水附近上行至四月最高的1300元/吨以上，随后在各自基本面强弱对比下维持近半年700-1200元/吨的区间震荡，而后四季度再从1300元/吨下降至12月底最低的-100元/吨附近。2025年，在对二者主要原料端原油绝对价格难以估测情况下，二者价差依旧是较好选择。因此我们对2020年以来二者主力合约价差进行复盘，并对2025年做出展望。

苯乙烯与塑料（聚乙烯，PE）相关性0.85在能化品种中最高，这与二者主要原料来源高度重合有关，聚乙烯是乙烯（工业生产中也会加入α烯烃）聚合制得的一种热塑性树脂，目前多数生产企业配有乙烯生产装置，根据乙烯来源不同大致分为油制（乙烯裂解）、煤炭（CTO）、甲醇制（MTO）和轻烃裂解四种，其中油制占比最高超75%。苯乙烯占比近80%的原料纯苯多为催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化等多种工艺副产物，另外约20%乙烯，原料方面多有重合。2020年以来，锚定原油估值中枢波动外，二者价差在【-2000,2000】之间由于各自基本面差异趋势运行显著。

二者价差可以分为趋势较为明显的六段时间，每段时长多在6个月左右，且2023年来价差极值有所收窄，变化节奏也有所加快，对于上述阶段的变化原因，我们做出如下分析：

一 2020年1-8月： 疫情对终端影响的不同 ，价差快速下行，从200元/吨最低下降至-2000元/吨。疫情初期油价坍塌导致化工品出现明显下行，而苯乙烯终端家电内销外需受到更显著压制，疫情防控之下招工复工推迟，三大下游开工下降至当时情况下罕见低位，苯乙烯库存累至历史高位。而比较之下塑料终端的包装相对稳定甚至不降反增，而农膜传统旺季刚需使得其价格率先企稳，苯乙烯-塑料价差压缩幅度超2000元/吨。

二 2020年9月-2021年5月： 天气对装置轮番扰动 ，价差波动剧烈且呈现上涨趋势，从-2000元/吨上行至2000元/吨之上。2020年9月初美国飓风Laura影响墨西哥湾地区，德州及路易斯安娜州炼厂受此影响多关停，其中影响苯乙烯装置占全美产能30%，低压聚乙烯产能影响45%，线性影响30%，苯乙烯绝对价格在持续近半年的低位徘徊后拉涨且反复，EB-PE价差快速拉高后回落。而后2021年初美国寒潮及日本地震共同作用下，苯乙烯停车降负产能超300万吨，外盘开工率从95%附近迅速下降至70%的历史低位，且直至当年4月才逐渐恢复至正常水平，聚乙烯主要受美国寒潮影响外盘产能占比约10%，影响程度相对少于苯乙烯，价差再度走阔。

三 2021年6月-2021年11月： 能耗双控影响不同品种上下游 ，价差波动回落，从2000元/吨附近下降至-1000元/吨。2021年二季度开始能耗双控开始发酵，当年8月发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》以及9月引发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，随之榆林下发确保能耗双控目标任务通知，煤化工等企业均有减产预期，当地PE产能占比约3%，平衡表向去库格局转变。同时动力煤价格从800元/吨上行至近2000元/吨，直接助推煤化工价格，煤制及甲醇制工艺当年占比20%的PE生产成本随之从8000元/吨拉涨至12000元/吨之上。与之相比苯乙烯基本面供需双降，终端工厂在限电政策下江苏、广东等地施行工厂分时段、阶段性开停，整体开工受限，四季度平衡表累库为主。

四-五：2021年11月-2022年5月： 芳烃调油逻辑的爆发与证伪 ，价差快速上行，从-1000元/吨走阔至历史高位的2500元/吨。2022年年初，俄乌冲突爆发推涨原油及化工品价格，随后芳烃调油逻辑上半年大幅推涨芳烃品种价格，具体分析可见此前专题《当提到调油时我们在关注什么》，苯乙烯在纯苯价格推动下上半年大幅走高，而塑料在一季度农膜旺季后季节性走弱，二者价差拉升至历史高位。2022年6月后随着调油旺季结束，再度回归自身基本面逻辑，下游负反馈导致苯乙烯估值显著压缩，与塑料价差也回归正常区间。

六 2023年6月至今：区间收窄至【-500,1500】的“M”型，极值出现区间压缩至3个月附近。其中高点出现在2023年9月，原因与四阶段类似的调油再度发酵，但是此次价差走阔幅度减弱。二季度时苯乙烯供需双弱，市场对下半年普遍预期明显累库，其价格一路下跌至当时三年低位水平，但七月随着芳烃调油的继续，尤其是作为生产苯乙烯中间品的乙苯进行调油，在消耗纯苯原料的同时苯乙烯产量下降，叠加夏季气温偏高促进终端空调等家电产量超预期提振，市场对苯乙烯预期从累库调整为明显去库，其价格大幅反弹，同样在调油逻辑告一段落后价差再度收缩，虽然2024年3月也有所走强，但调油第三年在成品油需求达峰及美国炼厂产能回归大背景下，2024年调油证伪，苯乙烯-塑料价差最高也仅有1000元/吨附近。2024年四季度塑料检修维持高位，检修回归预期下市场超卖较多，而在12月逐渐步入交割月情况下回补仍有难度，塑料现货偏紧以及苯乙烯矛盾不突出情况下价差从1200元/吨压缩至-100元/吨水平。

EB-PE价差季节性来看，过去五年来多处上行月份为：1-3月、4月、8-9月。下行月份：4-6月、11-12月。

近一周以来随着苯乙烯估值压缩后的企稳及塑料端的回调，二者价差再度从-100元/吨拉升至300元/吨附近。而2025年全年来看，塑料规划投产超600万吨，产能增速18%，其中线性产能200万吨，且大部分集中于上半年，预计年内投产实际落地兑现率较2024年更高，预计塑料将带来全年200-250万吨左右的产量增长，在三月传统旺季转弱后，塑料仍偏承压。苯乙烯上游的纯苯仍处于“供不应求”格局，供应方面，预计产量增速约8%，而下游及终端仍偏乐观的增速6%，即使在进口增长及调油告一段落预期下，纯苯上半年缺口仍存，而苯乙烯自身投产增速放缓至5%左右，终端给到5%预期下全年为相对平衡格局。 因此在2025年上半年，在塑料油制未明显亏损，苯乙烯、纯苯估值压缩情况下，苯乙烯-塑料价差仍是逢低做多为主，区间【-300,1000】，需要警惕塑料在利润压缩情况下投产的不及预期。