证券研究报告
2017-06-30
利率拐点何时到来？在经济下行已形成一致预期的情况下，后期利率的走势将是资产价格波动的关键因素。长周期来看，利率向经济基本面回归，与名义GDP增速（即经济增长+通货膨胀）有较好的一致性，往期数据能很好的证明这一点；历史上较为著名的一次背离发生在2013年，但最后去杠杆让步稳增长，利率与经济增长趋于回归。与2013年相比，目前央行货币政策环境所面临的最大的问题是汇率，相比2014年4万亿的外汇储备，目前3万亿的外汇储备和净流出的外汇占款意味着人民币汇率稳定的根基有所松动，叠加中美贸易协定等因素，后期汇率会成为货币政策转向宽松的限制因素。好消息是目前140bp的中美利差带来了短期利率缓行的窗口期。利率的短期向上和长期向下意味着中期会有一个利率拐点的出现，我们用（银行总负债—M2）增速这一指标测算的去杠杆尾声大致在今年底或明年一季度，大致对应本轮利率的拐点。
国际经济延续复苏，主要央行开始考虑收紧货币政策。对美国欧盟和日本的经济数据分析可以发现三个经济体都有不同程度的增速放缓。5月美国各项指标均低于预期；欧盟制造业表现强劲，但服务业有所回落；日本经济复苏维持温和态势，外需成拉动主因。在美联储如期加息并明确缩表进程的背景下，欧盟维持利率不变但去掉利率决议中降息的字眼，态度上开始与美联储的紧缩政策趋于一致。日本经济温和复苏，但通胀距离目标值仍有较大距离，继续维持宽松的货币政策。
5月国内需求放缓，外贸是经济主要的支持力量。5月投资和消费数据继续反映国内需求放缓的态势。投资方面，房地产投资自去年8月份开始首次出现明显下降，其中土地投资贡献减弱是主要原因。制造业投资平稳，基建投资回落。消费总体走平，地产消费链略有下降，汽车消费链基本持平但与去年相比位于低位，通讯设备回落明显。我们判断外贸是下半年支撑经济的主要力量，本轮外贸呈现出全球性和结构性的改善，并符合经验规律，5月出口增速8.7%，延续复苏态势。
大类资产配置建议：6月央行出于“削峰填谷”维稳流动性的需要，单月净投放近4000亿，导致各类资产表现比较符合我们对“窗口期”的判断，其中股票（沪深300）上涨4.99%，债券长短端利率分别下行7bp和上行2bp，大宗商品中工业、农业和贵金属价格也分别上涨了2.44%、1.20%和2.60%。7月，由于到期资金压力仅为6月的一半，且MPA考核已过，央行继续出手维稳流动性的需求减弱，因此对于7月的资金面我们持谨慎态度。建议把握6月底和7月初本轮窗口期的尾声，同时关注收益率水平越来越高的货币类资产：货币基金、交易所逆回购等。
经济基本面决定利率走势的因素有两个：经济增长和通货膨胀，即名义GDP增速。以十年期国债收益率为例，其走势与名义GDP增速有一定的相似性，方向与拐点基本一致。历史上发生的背离较少，主要在2005年10月至2006年10月、2013年6月至12月及2016年6月至10月，较为一致的，上述三段时间内，主要都是非经济基本面的因素在主导利率走势。通过分析2013至2014年钱荒及后钱荒时期的利率走势，有助于我们对后期利率走势的变化进行判断。
2013年，货币政策逆周期紧缩。1季度，10年期国债利率在3.55%至3.60%的区间内窄幅震荡近3个月。导致年初利率走势较为曲折的原因有两点：一是春节前后是宏观数据缺失，二是1-2月外汇占款激增，市场预期货币将紧缩以对冲外占，但等来的却是货币宽松的现实。数据真空期及预期与实际背离的落差使得市场无法准确地判断利率的走势。此外，2009年“四万亿”刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银行借道表外，非标规模迅速膨胀，2013年3月银监会规定资金投资非标上限，意在限制理财资金对非标的投资，提升其对标准债券的需求，同时因为非标具有信贷属性，支撑经济发展，限制非标后，总体可以利好债券。因此在政策预期和经济下行数据落地后，10年期的国债收益率并没有随着名义GDP下降，反而上升。至6月，经济增长的走势都是利多债券的。同时，货币市场利率不断抬升，shibor短端品种（一周和一月）利率分别大幅上涨48和49个BP。在高企的货币市场利率环境下，央行并没有向市场注入资金以缓解流动性紧缩的局面，反而继续发行3年期央票，并在7月份进行了续作。此番冻结流动性行为体现了央行政策相对于市场情况的独立性和政策性。在此背景下，6月至10月，10年期国债收益率上涨69bp，是为2013年的第一波“钱荒”。12月，证监会重启IPO，央行陆续停止逆回购，并以定向模式展开正回购，使得市场利率和10年期国债收益率再次大幅上升，由 4.4%上涨至4.6%。此为第二波“钱荒”。
央行在经济下行压力下减持去杠杆防风险。此次钱荒带来如此深刻的印象是由于在经济下行压力较大，通货膨胀水平较低的情况下，央行依然采取较为强硬的紧缩政策。而当时央行采取该政策的主要原因是宏观金融指标超出目标值，债务杠杆率走高。自2013年1月起，M2的实际增速就远超目标值的13%，甚至在4月高达16%。反映的是宏观体系债务杠杆率的抬升，2013年推升债务杠杆率的主要金融资产就是非标，具有代表性意义的指标是2011年至2013年6月，信托资产余额增速从28.36%大幅上行至70.72%。
总体而言，2011至2013年初期间，银行通过理财、同业业务，信托资管等非标资产绕开表内监管，大量注入地方融资平台，房地产企业等以获得高额利润，然而使得期限错配风险加剧，杠杆过大。在农发债未招满等事件的影响下，市场情绪恐慌。为了控制经济指标同时倒逼金融机构加强自身流动性管理，激活货币信贷存量支持实体经济发展，央行逆周期紧缩防范金融风险。
2014年，经济下行压力凸显，货币政策放松，利率水平向经济基本面回归。2014年初，国内经济出现了明显放缓迹象，2月工业增加值增速从2013年的9.7%下滑至8.8%。CPI增速从2.5%下滑至1.95%，1季度GDP增速更是下滑0.3个百分点至7.4%。在宏观经济不景气的情况下，2014年利率水平也呈现单边下滑的态势，10年期国债收益率下降近90bp，利率从大幅背离经济基本面向基本面回归。在利率下行的过程中，宏观政策转向是主要原因，以下几个时点具有标志性意义:
3月19日，李克强总理首提“稳增长”，提出要“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”。
2014 年4 月25 日起，人民银行定向降准，下调县域农村商业银行和农村信用合作银行的存款准备金率，其中县域农商行降准2 个百分点，县域农村合作银行降准0.5 个百分点。
2014 年5 月30 日，国务院常务会议提出，要加大定向降准措施力度。加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
2014 年6 月16 日起，央行再次定向降准，对符合审慎经营要求且‘三农’和小微企业的贷款达到一定比例的商业银行（不含2014 年4 月25 日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5 个百分点。
分析2013至2014年的利率走势和驱动因素，可以做出以下判断: 首先，利率长期来看是向名义GDP增速回归的；其次，短时间的背离主要是政策层面的因素，政策拐点或出现在经济下行压力过大的时候，表现为高层定调稳增长，即通过价格和数量工具调节流动性，市场利率下行。依据以上结论，2017年后期经济下行的预期下，政策会再度偏向稳增长，央行配合向市场注入流动性，利率在政策的主导下下降。然而这一判断忽略了一个重要的因素，即汇率的影响，因此在短期内并没有实现的可能。通过2014年央行由紧转松的政策操作，有助于理解汇率对利率的决定作用。
2014至2016年中，政策由紧转松，去杠杆进程戛然而止。2013年，在银行监管套利，资金脱实向虚，金融部门非理性扩张后，政策为防范风险，转向紧缩。理想化的金融去杠杆流程应包括两个阶段：一，在经济下行的背景下，政策转向使得利率上升。此时维持杠杆的资金流还未断裂，但实体企业已感到融资成本带来的压力，债务人不得不靠进一步负债来维持资金流的稳定。二，随着经济进一步下行，债务人无法负担高昂的财务成本，资金流断裂，发生违约。被确认为坏账的债务人等待破产清算和债务重组。此时，货币需求会快速回落，利率下降。2013年，去杠杆的第一阶段确有发生，央行收紧银根，利率上调。但在进入第二阶段前，去杠杆进程戛然而止。处于维稳经济的需要，2014年初宏观政策重大转向，利率水平下降，市场重新获得大量资金来源。10年期国债收益率下降190bp，开启了长达两年的货币宽松期。在此影响下，经济下行压力和就业市场紧张局面得以缓解。 但是庞氏融资者得以存活。“经济差了央妈来救”的预期深入人心。
2014年的宽松的货币政策背后有外汇储备的坚实基础。央行执行宽松的货币政策有赖于人民币的坚实地基。得益于2002年后的巨额贸易顺差，央行拥有足量的外汇储备以通过外汇占款向市场投放大量流动性，同时获得外汇资产并形成本国外汇储备。2014年之前，我国的外汇占款增量始终处于正区间，是央行投放流动性的主要手段之一，同时外汇储备规模也在持续升，2014年6月达到历史峰值的3.99万亿。
2016年底，央行锁短放长去杠杆。2016年以来，在资本外流、房价上涨以及经济企稳的背景下，央行的主要投放流动性的手段由下调准备金率转为3月期MLF和7天期逆回购，使得市场上的短期货币比例明显增多。受益于短期限，这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆获得更高收益。在资金无法继续进入实体经济后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去追逐各种资产，并引起政策的严控。2013年是非标，而2016年则是委外和债券。在流动性充裕阶段的末期，利率重新进入上升通道，造成新一轮钱荒。出于与2013年同样的原因，央行提升利率，同时减少7天期逆回购增加14天和28天逆回购，暂停3月期MFL增加6个月及一年MFL。通过释放长期流动性，去杠杆防风险。
汇率环境是2017和2014年货币政策面临的最大区别。2014年后，由于国际贸易疲软，央行通过外汇占款口径投放流动性，吸收外汇的能力大幅减弱，2014年后，我国的外汇占款增量几乎全部是负增长，换句话说，此前向银行提供外汇资产换取人民币（结汇）的主体开始转为向银行换取外汇资产（售汇）。在缺少了重要的外汇储备来源后，同期出于在公开市场维稳人民币汇率的需要，我国的外汇储备规模开始趋势性下行，至2016年底已不足3万亿美元。在2014至2016年间，支撑央行一边投放流动性，一边防止人民币贬值的现实基础，是巨额外汇占款和4万亿的外汇储备。但2017年，外汇储备资产的大幅回落意味着维持人民币稳定的根基已不牢固，汇率成为央行在制定货币政策时必须考虑的现实性因素。自2016年底至今，央行对外汇资产的监管趋严亦反映了这一情况。
中美贸易协定影响汇率走势。4月8日，中美首脑会议达成“百日计划”协定，双方将展开为期100天的贸易谈判，通过提升美国的对华出口，缩小两国之间3470亿美元的贸易逆差。4月13日，特朗普宣布将不会把中国列为汇率操纵国。为解决贸易差额问题，中国需要在贸易和汇率方面做出让步，短期内国际环境不允许人民币大幅贬值。因此，与2014年不同的是今年的汇率环境已发生变化，判断后期货币政策转宽松的时点需充分考虑汇率的影响。
同时考虑汇率和经济基本面两个影响因素，对利率走势的判断也需要进行调整：长期来看，利率与名义GDP增速有一定的关联性。中周期内，两者回归一致的方式约有两种：一是经济体系内部自发的风险释放，即杠杆链断裂，坏账资产清算重组，以达市场出清的效果；二是宏观政策的转向，靠增加流动性缓解去泡沫化的节奏，防止系统性风险释放。2014年央行采取了第二种方式，依靠稳定的人民币地基。2017年国内外汇率环境有较大不同，人民币贬值的空间较小，成为央行不得不考虑的终于好因素。因此，中短期内，央行面临着经济下滑和稳定汇率的两难局面，本轮利率向名义GDP回归还需一段时间。
中周期利率拐点何时到来？通过上述分析，由于汇率因素的制约，通过经济下行来判断利率变化的传统方法或将在本轮利率周期中产生较大时滞。预计今年是通过去杠杆减少资产价格上堆积的货币，降低企业财务成本，引导资金脱虚向实，在控制风险的情况下迎来利率拐点。因此建议将去杠杆进程视作此次利率周期变动的标尺。可以采用银行总负债减去M2后的增速，该指标将近似反映银行非存贷款业务扩张的增速。2015年2月，银行非存贷款业务扩张增速为14.58%，到了2016年11月，该指标攀升至26.24%的高位，速度加快了近一倍。在2015年之前，银行总负债减M2的增速平均值为19%，截止2017年1季度，伴随着国内去杠杆的推进，该指标已经从26.24%下滑2.83个百分点至22.43%，但较19%的均值水平仍有一定的差距。因此，预计当该指标降至19%以下，或均值回归19%左右时，去杠杆才能达到目标效果，利率才有望迎来中周期拐点。按照均值回归计算，2016年底银行非存贷款业务扩张增速达到峰值的25.26%，意味着只有当2017年该指标季度增速回落至13%，今年的年度均值才能回归同业业务扩张前的历史均值。按照1季度回落2.83个百分点来粗略估算，观测指标增速回落至13%需要3-4个季度，也就是说，最快在年底，有望看到利率下行拐点的出现。
短周期内当前的利差水平允许利率上行的节奏放缓。811汇改后，中美利差维持在50到150bp之间波动，当利差水平接近50bp时，汇率会面临较大的压力，比如2015年底和2016年11月，当利差水平向上时，汇率压力会有所减轻，比如2017年3月至今。2015年的均值是123bp，2016年的均值是100bp，2017年至今的利差均值是102bp ，6月中美利差达到了140bp左右，高于历史均值水平并且接近历史经验顶部，因此，后期应该会出现利差收窄的情况。将6月美联储加息25bp考虑在内，利差仍接近110-120bp，距离50-80bp的汇率压力线仍有较大的空间，距离100bp的年度均值也还有一定的缓冲区间，对应国内利率上行节奏相对缓和。因此，在6月美联储加息25bp后，央行并没有紧跟上调货币政策利率。且M2同比增速创历史新低，外汇占款降幅收窄，反映了去杠杆初显成效，资本外流压力逐渐减轻。央行货币政策收紧的压力也相应减轻。
在基本面和汇率的双因素框架下，预计后期利率呈现倒V型走势：短期内由于利差空间较大，利率上升的节奏趋缓，是一段难得的窗口期；中期随着去杠杆进程的推进，利率依然延续向上的趋势；长期来看，利率向下行的名义GDP增速回归，拐点大致在今年4季度或明年1季度，也就是本轮去杠杆接近尾声的时候。
5月美国经济数据总体不及预期。5月美国新增非农就业人数回落，剔除3月份由天气原因产生的异常值，自2月份达到非农新增的高位后，非农持续走弱。同时5月失业率为4.3%，创16年来新低，就业市场经过3年多的积极表现后，或许接近饱和，新增就业人数难再冲击高位。5月CPI与核心CPI均不及预期，其中核心CPI同比创下2015年5月以来24个月新低。美国经济或进入短周期下行区间。制造业PMI持平，显示美国仍处复苏之中，但经济扩张程度放缓。新订单指数也从高位回落，主动补库存进入尾声。美联储发布的经济展望显示，2017年经济增速预期较3月上调0.1个百分点至2.2%，失业率预期较3月下调0.2个百分点至4.3%，PCE物价指数和核心PCE预期分别较3月下调0.3个、0.2个百分点至1.6%、1.7%。美国经济数据不及预期反映了5月份经济增长较上月放缓。以制造业PMI值为例，虽然PMI仍在枯荣线以上，但低于预期和前值，说明虽然制造业产值在继续增长，但增长动能放缓。
美联储如期加息，并公布缩表指引。6月16日，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率从 0.75%-1%调升到 1%-1.25%。值得注意的是，耶伦指出当前的通胀疲软是受到临时性因素的影响，未来数年美联储将采用循序渐进的加息模式，2017和2018两年各加息三次的预期将维持不变。6月利率点阵图显示 2017 年底利率中枢为1.25%-1.5%，因此预计下半年仍会有一次加息。除此之外，美联储公布其缩表方案。起初将同时缩减60亿美元国债和40亿美元抵押支持债券（MBS），被动缩表和主动缩表同时进行。缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元抵押支持债券(MBS)。在年内预计 3 次加息的情况下，美联储依然选择在年底开始缩表，加息+缩表的货币政策组合意味着货币政策进一步收紧。紧缩的货币周期中，为了“呵护”刚刚复苏的经济，美联储选择了上调联邦基金目标利率，即短端利率水平。随着房地产市场销售和投资持续改善，以及企业资本开支逐步回暖，美联储为了防止经济过热，有必要逐步抬升长端利率水平、扩大长短端利率之差，通过一个更加陡峭的利率曲线来抑制经济膨胀。考虑到加息直接抬升短端利率但对长端利率作用有限，美联储通过缩减资产负债表中的长期债券、提高长端利率。根据美联储预测，缩表期间，10Y 国债收益率或每年上行 15bp、共上行 75bp 左右。由于100亿美元的初始规模相对较小，且耶伦在公告中的措辞比较鹰派，预计今年内将开始缩表。此外中国人民银行维持利率不变也证实了我们在宏观中期报告《待月西厢迎风户开》（20170612）中的判断，中美利差还有一定空间，央行紧跟上调货币政策利率的可能性较小。
欧元区制造业PMI74个月新高，通胀率下滑。欧元区5月PMI终值56.8%，与上个月持平，制造业PMI57%，创74个月新高。服务业PMI56.3%，继续保持良好势头。以欧元区主要经济体英国、法国、德国和意大利为例，德国的制造业指数继续创新高，英、法、意虽略微下降，但上升态势不减。服务业德、法上行，英、意略微调整下行。总体来看，PMI指数仍然处于高位，虽然扩张速度有所减缓，但后续动力充足。6月8日，欧央行议息会议举行，决定维持利率不变，但删除了可能进一步降息的措辞，体现欧央行大体上将跟随美联储的货币政策立场。同时欧央行调整了2017年的通胀预期，由此前的1.7%调整为1.5%；2018年的通胀预期由1.6%调整至1.3%；2019年的通胀预期由1.7%调整为1.6%。该行行长德拉吉表示，调整通胀预期是受能源价格的影响，欧洲经济增长稳健，范围广泛，面临风险大体平衡。但核心通胀增长因薪资水平乏力影响，较为低迷，还没有出现稳定的上升趋势。
日本经济复苏动力温和，实现通胀目标还有距离。日本5月PMI略微回暖，5月制造业PMI初值为53%，好于4月终值的52.8%，处于50基准线以上，维持自2016年9月以来的扩张区间。由于外需较为强劲，随着出口继续增加，将继续拉动制造业产出增长，这些因素有利于支撑日本经济继续增长。 但通胀依然处于较低水平，CPI和核心CPI同比分别为0.4%和0.3%，较上月数值略微回升，但距2%的目标值仍有一段距离。同时日本央行6月16日公布利率决议，维持利率政策不变，政策利率-0.1%，预期-0.1%，前值-0.1%，10年期国债收益率目标0.0%，预期0.0%，前值0.0%。由于海外经济缓慢复苏，且国内通胀疲软，日央行将继续保持经济“温和扩张”的预期和宽松的经济计划。
5月PMI指数持平，制造业需求回落。在宏观中期报告中，我们分析当前的经济周期是朱格拉周期和库存周期双周期向上转向朱格拉单周期向上的弱支撑的形态。5月制造业PMI指数虽未继续回落，依然位于荣枯线上方，但分项数据已反映出制造业当前逐渐放缓的运行态势。其中生产指数下降，新订单指数走平，而产成品库存指数大幅回落1.6个百分点，说明主动补库阶段已向被动补库切换；出厂和购进价格指数回落，意味着PPI环比将继续下降，更进一步，则是企业盈利能力的如期下滑。主要分项数据中，只有新出口订单指数回升了0.1个百分点，与外需的趋势性回暖相符，也是我们继续看好出口的重要支撑。非制造业PMI数据则反映出服务业延续较好的发展态势。然而建筑业受基础设施投资下降的影响，PMI指数较4月下降1.2个百分点。
投资方面，房地产增速首次明显下滑，制造业回升，基建投资回落。1-5月固定资产投资同比增长8.6%，较1-4月的8.9%回落0.3个百分点，为连续第二个月累计同比增速回落。其中房地产投资同比名义增长8.8%，如前期判断所料，较1-4月回落0.5个百分点。在开发投资贡献已持续降低的情况下，此次房地产投资增速的主因是土地投资的贡献减小。此外特别需要注意的是，此次房地产投资增速下滑是从2016年8月以来首次出现较为明显的回落；结合房地产销售增速从2016年起持续下行的情况看，政府控制房价及房地产投资过热初显成效。从历史经验来看，房地产销售和土地购置面积增速之间存在明显的时滞，上轮房地产销售增速在2016年4月见顶，根据过往经验，时滞区间可能会略长于12个月，预计土地购置增速最快在3季度回落，叠加建安投资增速已经开始回落的情况来看，对应本轮的地产投资增速离顶部已经不远。制造业投资方面，1-5月录得同比增速5.1%，较前值回升0.2个百分点，反映我国制造业活动状态积极；从设备工器具完成额增速大幅跳升判断，制造业投资的回升主要是受到朱格拉周期的支撑。基建投资继续回落，从年初21.26%的高位回落至 16.6%。由于一般的基建项目从新开工到投资完成的高峰有大约1年时滞，对照去年的数据并且考虑今年中央主导投资减少的现状，预计基建投资可能会进一步缓慢回落。
5月社会消费品零售总额走平。5月社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，与上个月持平，限额以上企业消费品零售总额录入9.2%同样与4月持平；1-5月社会消费品零售总额同比增长10.3%，较前值小幅上涨0.1个百分点。分项来看，1-5月地产和汽车消费链中建材与石油制品消费的增速均下滑0.8个百分点；受季节性因素影响，地产消费链中家用电器类消费大幅上升2.4个百分点，然而家具类和建筑及装潢材料类继续回落；汽车类消费上升0.2个百分点，总体同比增速与上个月持平。而非地产消费链的总体走势也较为平稳，其中增速回落较大的是通讯器材，回落4.4个百分点，文化办公用品有所回升，上升1.2个百分点。总体来看，地产相关消费继续回落，汽车消费乏力。
本轮外贸改善体现出全球性和结构性，并符合经验规律。2016年以来国内出口增速波动较大，但基本呈现向好的走势，低点出现在2016年2月的-27.96%，2017年4月回升至8%。我们认为今年的出口将延续趋势性向好的节奏，主要有以下几个原因：
当前的贸易改善具有全球性。后经济危机时代全球出口增速的低点在2015年，出口增速为-13.24%，2016年则大幅回升至-3.24%，全球出口活动改善迹象明显。除中国外，主要贸易国家呈现出口趋势性向好的时点也基本集中在2015年和2016年：美国出口增速在2015年4季度触底(-7.15%)，2017年1季度回升至7.29%；欧盟27国在2016年3季度触底（-12.20%），1季度回升至5.90%；英国在2016年1季度触底（-2.73%），1季度回升至6.42%；典型的外贸国日本在2016年3季度触底（-12.20%），1季度大幅回升至10.21%。
我国的出口结构正在改善。2007年，我国主要贸易伙伴集中在美国（24%）、欧盟（22%）、香港（19%）和日本（11%），经过10年的发展，我国的出口国别结构出现改善，2016年东盟超越日本，接近香港，成为中国第3大贸易伙伴（15%），同时，对美、欧等传统贸易伙伴的贸易额占比均有所下降。更加均衡的贸易伙伴关系是外贸修复的一个重要支撑，结合“一带一路”战略将在后期逐渐铺开、美国退出TPP给中国贸易腾挪空间和中美贸易战概率大幅下降等因素看，中国对主要贸易伙伴的活跃度有望进一步提升。
从经验规律看，美国和欧盟作为中国的主要贸易伙伴，其制造业景气程度与中国出口增速相关性较强。根据ISM制造业PMI和欧元区制造业PMI来看，美国和欧盟制造业景气度分别在2015年底和2016年2月触底回升，符合经验规律的是，中国出口增速的触底回升也是发生在2016年2月。截至2017年5月，美欧制造业景气程度依然呈现向好的趋势性。因此，从经验规律来看，后期出口依然会追随欧美制造业景气度的回升而继续向好。
5月出口增速上升至8.7%，好于预期值7.2%。从国别看，主要发达国家中，对美国和欧盟的出口增速同比分别为11.50%和8.10%，上升0.5个百分点和1个百分点；对日本和东盟的出口同比分别为6.4%和11.20%，增速分别较上个月小幅回落0.5个百分点和0.3个百分点；新兴市场方面，对巴西、南非等国的出口增速在基数效应下亦较高。综合来看，欧美发达国家经济复苏，拉动外需回暖，是支撑我国出口持续向好的主要因素。进口增速方面，从4月份的11.9%回升至14.8%。从量价两方面分析，原材料进口中仅有原油进口维持增速加快趋势，小幅上升0.6百分点，而铁矿石和钢材进口增速则分别回落0.7个百分点和1.3个百分点，与国内从主动补库向被动补库转变的状况相符合；价格方面，原油和钢材期货价格均较4月有所上升。此外，对美国进口同比上升21.4%。可以看出，进口止跌回升并不能代表内需的改善，而主要是原油价格的量价齐升和“百日计划”下对美进口增加导致的。
温和通胀，内需下滑。受翘尾因素和暖冬效应对食品价格的压制效应减轻两方面因素影响，5月CPI同比上涨1.5%，前值1.2%，增速上涨0.3个百分点。而六大原材料行业价格涨幅均收窄，导致5月PPI同比连续3月下滑，录得5.5%，较前值6.4%下滑0.9个百分点。结合此前分析，本轮PPI增长主要受2016年6月开始的库存周期价格驱动，主要原材料行业价格回落和进口绝对量同步回落，坐实了国内主动补库向被动补库转变的预测。综合来看，随着暖冬效应消退，食品价格对CPI的负影响趋弱，CPI将延续温和上行趋势；而内需对PPI的拉动作用逐步降低，PPI将从高点逐步回落。
总的来看，5月投资、消费和外贸数据继续反映国内需求放缓，唯一增长明确的是由外需拉动的出口数值，然而对国际经济情况的分析反映国际经济增速也略有放缓，国内经济下行态势还将持续。
这就是我们所说的窗口期。在《监管“疾风骤雨”转向“细水长流”，市场情绪有望逐步好转》（20170513）中，我们从监管协调统一的角度提出“窗口期”的观点，在《待月西厢，迎风户开》（20170612）中我们再次从利率缓行的角度强调了6月和7月窗口期的观点，6月权益类和固收类资产的表现也大致符合“窗口期”的判断。以沪深300为例，6月1日至26日，涨幅达4.99%；上个月建议低配（5%）的债券也暂时止住了收益率快速上行的势头，短端1年期国债收益率上行2bp，长端10年期国债收益率则下行7bp；6月大宗商品也有小幅反弹，南华工业品、农业品和金属指数分别上涨2.44%、1.20%和2.60%。总的来看，受央行在关键时点维稳流动性的影响，6月各类资产价格均有一定程度的上涨。
7月大类资产配置建议：把握窗口期的尾声。
股票：资金面和情绪面的利多因素将在7月逐渐减弱。6月各类资产的表现较上月均有较大幅度的好转，其中央行在MPA考核的关键节点超预期投放大量流动性是主要原因。我们统计的6月央行通过公开市场和MLF等操作工具累计净投放达3867亿元，充分体现了央行在1季度货币政策执行报告中提出的“削峰填谷”操作风格。6月共有18113亿元的逆回购和MLF到期，叠加MPA考核的因素，6月的到期流动性压力可视为“削峰填谷”中的谷；而7月随着MPA考核的结束，同时考虑到当月到期量也仅为6月一半的9175亿元，因此短期内流动性最紧张的时候已经过去，央行再次向市场注入大量流动性的概率较低，“总量稳定”是今年央行货币政策所追求的一个动态平衡状态，而这也意味着6月资金面的利多因素很难延续。此外，6月A股纳入MSCI的信息也给股票市场的情绪面带来了一定的提振，而7月尚不能预期到利好情绪面的因素。结合经济基本面开始回落的因素来看，股票市场建议总体继续谨慎的同时，把握6-7月窗口期的尾声，策略上绩优为王，挑选行业集中度较高的龙头企业，7月建议配置比例：A股20%，港股10%。
债券：债牛或许言之过早。最近两个月债市上演“过山车”行情，10年期国债收益率在5月一度攀升至3.67%，而后1个月内下行近20bp，债牛重启之声不绝于耳。根据第三章对经济的判断来看，经济基本面后期虽利好债券，但流动性或央行的货币政策操作风格才是中短期内决定利率走势的关键因素，6月现券收益率回落也多与央行的大额净投放有关。而根据第一章对于利率的分析，中期内利率继续向上的方向应该较为确定，那么总的而言，随着7月份央行净投放量的减少，本轮债券的窗口期也会趋于闭合，交易性机会不多而配置价值凸显，建议维持5%的低配水平。
大宗商品：内需放缓坐实，供给侧改革完成过半。5月PMI中的生产和新订单指数走平，而产成品库存指数大幅回落，表明库存周期对内需的推动作用正在逐渐减弱。5月进口增速虽然回升，但铁矿石和钢材进口增速则分别回落0.7个百分点和1.3个百分点，原材料中仅原油进口增速延续回升，而连续两个月进口原材料量价齐跌基本可以说明国内需求的确在放缓。去年推动大宗商品价格大幅上涨的供求因素中，一刀切的去产能方式贡献颇多，在局部原材料行业造成了供不应求的实际或预期。而今年去产能更加灵活适度，截至5月底，煤炭和钢铁行业去产能任务已完成过半。6月15日，国家发改委新闻发言人孟玮在发布会上透露，截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%。因此，下半年供给侧改革对原材料价格的推动空间不大。总的来看，从内需、工业产成品价格增速（PPI）和供给侧改革三个角度来看，大宗商品的价格没有很强的支撑。
