（资产证券化295讲，房地产资产证券化。第一部分：中国房地产证券化的几种成熟模式。第二部分：房企资产证券化及信用分析要点。
本期主要内容是房地产的资产证券化。
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目前我国房地产资产证券化主要的操作模式包括
“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
房地产企业通过资产证券化融资有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。
一、房地产企业的外部融资渠道现状
房地产企业常见的融资渠道有：
权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化
。
权益融资主要包括
IPO和增发
，定增作为上市公司再融资权益类融资方式之一，对上市公司无盈利能力要求，亏损企业也可申请发行，相较而言，
定向增发是发行条件最低的股权融资方式
。但是目前通过定增融资也趋于严格，去年11月份上市公司通过定增募资总额骤减，项目审核更加严格，速度也有所放慢。
银行的开发贷成本和门槛都比较低，
一般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式
，但是开发贷需要企业拿到四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证）之后才可以办理，而且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制，难以满足房地产企业扩张的需求，也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于大型国企。
近几年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，相较于银行贷款和债券融资，非标成本普遍较高，但目前仍不失为一种渠道。
债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。
境外发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范，加大了监管力度。而且对于房地产企业而言，海外融资主要发行美元债，发债的门槛相对较高，而且近期美元不断走高，成本也不断上升。
相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，
能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求
，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。由于ABS的核心在于底层资产，丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过ABS融资带来广阔的发展空间。
房地产企业的ABS融资一般通过企业资产证券，流通场所主要为交易所和中证报价系统。14年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批制改为有负面清单的备案制，此举大大缩短了项目发行时间，项目发行速度也明显加快，企业ABS发行量出现较大井喷。
二、房地产证券化的几种成熟模式
房地产企业目前外部融资渠道受限较严重，ABS可谓是另外一片天空，虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象，但是由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，所以ABS仍然是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。
房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，
房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：1、不动产；2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。
目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
1、类REITs产品
由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者，被称之为类REITs。
国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者较少。
在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。
从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。
今年6月份，新城控股推出国内首个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划，拓展轻资产模式。
该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。
公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。
租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。
2、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似，而且CMBS会更加方便快捷，
由于CMBS资产并不需要出表，不必像发行类REITs产品，需要成立有限合伙公司
，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，又能与类REITs一样，实现较大额度的融资。
国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。
商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。
CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上也是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现金流，融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。
CMBS的底层资产为商业物业的租金，所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。
3、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
2015年9月，金科物业试水资产证券化，金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号，该计划拟发行总规模不超过15亿元，还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。
物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处，但增信措施值得重点关注。
物业公司的关联房地产公司通常会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障，这会对债项信用评级有显著的提升。
由于收益权ABS所涉及收入的对应义务尚未实现，且极度依赖于原始权益人的正常经营，因此从理论上说收益权ABS的信用水平很难超越原始权益人的信用水平，导致原始权益人的主体信用水平成为了收益权ABS关注的重点之一。
把此类问题具体到物业费收益权的ABS上，我国物业公司由于本身的资本实力较弱，且对资金需求量并不大，大多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业，所以关联的房地产企业一般作在ABS项目中作为外部增信机构，其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上面所说的招商创融-金科物业资产支持专项计划的案列中，金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺，降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。
4、购房尾款证券化
购房尾款是指购房者在支付完定金和首付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权，一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款：按揭型购房尾款是指购房者在使用按揭贷款购房时，由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款；非按揭型购房尾款是指购房者在全部使用自有资金购房时，购房者应支付的剩余房款。一般而言，购房者全部用自有资金购房时，剩余房款支付时间较短，无需以此为基础资产融资，而按揭型购房尾款由于存在银行审批，需要一定的时间，剩余房款支付时间相对较长，因此，
用作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。
购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道，而且盘活企业资产，提高资金的利用率，降低融资成本。按照人行相关规定，如果楼盘未封顶，银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然而对于开发周期较长的房地产项目，会导致开发商无法较快的实现资金周转。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资金进行了盘活，进一步提高了资金的利用率。目前，房企一般将刚需产品作为企业主打产品之一，而刚需产品多呈现高层的建筑形态，这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。
购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。
2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行，为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目，后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。
目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异，与一般应收账款证券化也十分类似，但也存在不同之处，
购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制
：循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。
以及不合格资产赎回机制
，即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下几个标准：①全部购房合同均合法有效，并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务；②项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务；③购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。
5、运营收益权证券化
运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括租金收入、管理费收入等。
租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。
运营收益权是典型的未来债权，现金流严重依附于企业自身的日常经营状况，所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。
国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。
茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划。该资产支持专项计划具体交易结构如下：
对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产，即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。
目前来说，对于地产公司而言，通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。正如上文所述，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，其仍可通过对其进行资产证券化融资，而融资后的资金使用目前暂不受限制。
（摘自： 结构金融研究）
房企传统融资受限，资产证券化提供了新的融资渠道。
目前，市场上已经出现了涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品：
供应链保理ABS、 购房尾款ABS、 物业管理费ABS、 CMBS、 REITs。
从实质重于形式的角度看，大部分资产证券化产品主要是依赖原始权益人的信用资质发展起来的，不仅仅涉及原始权益人的信用风险，还需要从产品自身的角度切入。
1、楼市调控、销售端面临较大的压力
销售端在收紧。2018年我国房地产政策仍将坚持“房住不炒”定位，继续实行差别化调控，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。房地产市场格局较以往出现了较大的变化，销售端面临较大的压力，主要表现为销售面积、销售金额的回落。
2、金融严监管下，整体的资金端收紧
金融严监管的大背景下，“穿透式”的资金监管要求使得很多原有融资模式受限制，整体的资金端收紧。国内房企的主要融资模式有
银行开发贷、非标债权、房企发债（包括海外发债）、资产证券化、资本市场股权融资（IPO、定增、配股）以及私募股权基金
。从2017年的下半年开始，房地产开发资金来源同比整体出现下降，其中国内贷款下滑速度较快。
3、资产证券化提供新的融资渠道
传统房企融资收紧的同时，房企资产证券化市场扩容较快。信贷环境的收缩促使房企寻求传统融资渠道之外的替代方案。2018年4月，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》正式落地，这将有利于促进资产证券化产品的发行规模进一步增长。对于企业而言，资产证券化的优势有以下几点：
1)拓宽企业融资渠道。
2)不受净资产规模40%上限、发挥资产效用（引入SPV结构的融资规模主要与基础资产现金流相匹配）。
3)盘活企业存量资产，优化企业资产结构（引入特定目的载体，使资产出表和破产隔离成为可能）。
4)资金用途更加灵活（完全实现出表的，募集资金用途不受限制）。
近年来，这类结构性金融产品无论是市场规模还是品种细分均发展较快。2014年、2015年房地产资产证券化产品的总体发行量较少，但是在2016年迎来大发展， 2017年各类型房地产ABS产品的发行规模约为1600亿元。其中保理ABS以及CMBS得到了较快的增长，但是物业管理费ABS的发行规模仅为60.42亿元，较2016年的191.92亿元有较大的收缩。
目前，市场上发行了涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，以产业链上的潜在现金流为基础资产。这些基础资产包括保理应收账款债权、购房尾款、物业费收入、抵押贷款、商业地产租金收入、公寓租金收入等。
房地产开发企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款。相应的资产证券化产品为保理ABS。
对于商品住宅，在业主购房的过程中，通常需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，对于房地产企业而言，这是一笔应收账款。相应的资产证券化产品为购房尾款ABS。
在不动产存续过程中，由物业公司对不动产提供持续的物业服务，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费收入。相应的资产证券化产品为物业管理费ABS。
物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，尤其是当前房地产企业发展长租公寓。相应的资产证券化产品为CMBS、REITs。
从当前房地产资产证券化产品的存续情况来看：CMBS余额占比最大为32%；其次为供应链保理ABS余额占比23%；REITs、购房尾款ABS余额占比次之，分别为16%、9%；物业费ABS余额占比最低仅为9%。
虽然各个资产证券化品种均有底层基础资产作为现金流的来源，具有项目自偿的特点，但是不同类型的ABS实质上仍是房企融资的拓展手段之一。资产证券化的运行机制较为特殊，除了信用风险，还有其操作风险、市场风险。但本文的阐述侧重于阐述影响信用风险的相关要素。
1、供应链保理ABS
房地产企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款。截至2018年5月31日，房地产企业供应链保理ABS的存续余额 726.83亿元，涉及80笔。
1.1主要的案例及融资结构
我们这里以万科为例来阐述供应链保理ABS的结构。原始债权人为众多的上游供应商，实际债务人是万科集团及下属的项目公司，双方存在应收应付的关系。对于供应商而言，这是一笔由万科作为核心企业，其信用支撑的应收账款收益权，现在将该收益权打包卖给中间的保理商，保理商将该应收账款收益权通过资产支持计划，转化为资产证券化产品，由市场投资者认购份额。到期日，万科将账款划入专项账户，兑付给市场投资者。这里较为关键的环节是：第一步基础资产的确认，需由万科出具付款确认书且作为本项目每笔应收账款债权的共同债务人。
1.2相关的证券情况
房企保理ABS融资主要以大房企为主，均为私募债，期限较短，1年之内。我们这里列示万科2018年以来发行的产品。
1.3信用分析要点
房地产企业供应链金融保理ABS而言，应着重关注核心企业的信用风险。上述案例中，万科供应链保理ABS系列专项计划的基础资产，均为地产企业供应商对地产企业及其下属公司享有的应收账款债权，依靠核心企业的优良主体信用，为中小企业供应商提供融资。该融资模式，着重于对房企的信用判断，因为基础资产等于房企的纯信用。
1)交易背景的真实性。
2)《付款确认书》的法律效力。
3)供应商与保理商之间的追索机制。
4)房企自身的信用风险最为重要，从目前来看主要是AA+以上的房企龙头在发行，比如万科、碧桂园、恒大。
2、购房尾款ABS
购房尾款是由于按揭贷款从申请到银行实际放贷存在时间差所产生的。购房尾款是房地产项目公司因销售商品房对购房人享有的应收账款债权。2015年11月13日“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”成为国内市场上首个购房尾款资产证券化项目，随后碧桂园、融信、金科等房企先后参与发行购房尾款ABS。房地产融资渠道收紧后，快周转回笼资金的需求扩大，对此，碧桂园、金科、世茂、泰禾等都开展了购房尾款ABS的融资模式。以购房尾款作为基础资产发行资产支持证券，能提高房地产企业销售回款效率，缓解资金压力。
2.1主要的案例及融资结构
购房尾款产生于房地产企业的销售的末端。指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订《商品房买卖合同》后，购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。通常剩余款项通过银行按揭贷款的模式支付给房地产企业。
购房尾款资产证券化，以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。
2.2相关的证券情况
购房尾款ABS大部分都是循环购买的，次级占比通常较小，期限通常是2、3年。
2.3信用分析要点
购房尾款实质上是一个应收的概念，虽然在会计意义上，房地产企业大部分情况下因为没有结转收入没有将这部分应收纳入报表应收账款科目中，但在对资产证券化基础资产进行分类时，购房尾款是被归入应收账款一类的。因此，我们关注的要点是应收账款的质量。由于购房尾款的账期较短，购房尾款ABS一般采用循环购买模式，后续基础资产的购买受到原始权益人后续应收购房尾款的供应能力的影响，若循环购买日可供选择的新增资产不足，将导致专项计划的现金流入不足以支付优先级资产支持证券的本息。因此我们认为主要的风险点在于：
1)关注现金流的归集方式，要实现应收账款归集的闭环
2)入池资产的合法性，入池的基础资产的购房合同必须已网签
3)尾款的违约概率假定是否合理
4)区域/购房者集中度
5)循环购买模式下，备选池不足风险
3、物业管理费ABS
物业费ABS类由物业公司发起，以物业费收入作为底层资产。物业管理公司提供物业服务，收取物业管理费用，该收费具有持续性强，稳定性高的特点，这是一项收费收益权，具备资产证券化基础资产的特征。
截至2018年5月31日，市场上存续行物业管理费资产证券化产品36只，合计规模281.62亿元。
理论上，影响物业管理费ABS基础资产现金流的因素，主要为单位面积管理费、计费面积、收缴率、物业项目的交付率、物业合同期限及其续约问题也会对基础资产的现金流构成影响。
物业费ABS基础资产现金流 = 单位面积管理费 * 计费面积 * 收缴率
实际上物业费是政府指导价格与市场调节价格相统一的，因此，我们又可以将影响物业费ABS基础资产现金流的因素归纳为以下几点：
3.1主要的案例及融资结构
招商创融-金科物业资产支持计划于2015年11月5日成立，融资规模15亿元，实际融资人是金科地产集团股份有限公司，基础资产为以68个自建项目的物业合同（以住宅为主）质押担保的委托贷款15亿元，利率为9%。
3.2相关的证券情况
物业管理费ABS既可以循环购买，也可以不循环购买，期限通常较长，产品的主体主要是物业管理公司。
3.3信用分析要点
对于物业管理费ABS来说，物业管理公司一方面是原始权益人，另一方面是基础资产服务机构，物业管理费收入现金流的产生依赖物业管理公司提供持续的良好服务。一旦物业公司丧失运营能力，物业管理费收入将无法实现。因此，必须要依赖发行人自身的资质，或者有力的外部增信措施。我们认为在物业管理费ABS这项产品需要关注以下的要点：
