在经历了节后两周由DeepSeek引发中国资产重估叙事带来的快速上涨后，上周市场继续上行并再创本轮行情以来新高。其中，恒生科技指数继续大涨6%，收复自2021年12月以来的所有失地；恒生指数上涨4%，突破去年10月高点。板块上，本周行情继续聚焦科技行业，信息科技（+10.6%）、医疗保健（+7.3%）与媒体娱乐（+6.6%）领涨，能源（-4.0%）、材料（-3.0%）与必选消费（-0.8%）则领跌。
图表：过去一周港股信息技术、医疗保健及媒体娱乐领涨，但能源逆势下跌
不过，经过近期持续上行后，
若非周四晚阿里巴巴财报资本开支大超预期提供情绪上的接续，市场在上周前半周也显露一些“疲态”：
前四日总体震荡收跌，周四恒生科技一度回调3%，与此同时南向也一度大幅流出，表现出一定获利了结倾向。
我们在上周报告《
中国资产的重估？
》中提示，
静态看情绪和技术面都是透支的，在当前宏观叙事长期有待验证但短期无法证伪的情况下，市场上行也需要不断的催化剂，
上周阿里财报恰起到了这一效果，否则市场可能暂歇。站在当前时点，我们再对本轮行情思考分析如下。
一、本轮行情如何界定？情绪驱动的典型结构性“牛市”
一方面，本轮反弹自春节后（2月3日）算起，恒生科技指数已经累计上涨24%，涨幅进入技术性“牛市”（涨幅大于20%）。另一方面，但本轮上涨范围非常窄，仅由少数科技领域个股驱动，反弹基础远小于924那轮由宏观总量政策驱动的反弹。从春节后算起，本轮反弹中，港股通口径下只有约21%的个股跑赢指数，如果看恒生指数，83只成分股中仅一半（42只）上涨，其中17只跑赢指数（占比21%），剩余41只下跌。这也意味着：
1）本轮行情高度集中，指数空间本质上几乎由一些龙头个股的空间决定；2）如果无法精准把握个股及行业结构的话，则很难在本轮反弹中跑赢指数；3）对宏观环境的依赖度不大，这是与“924行情”最大的区别，也是一定程度上部分投资者更为乐观的原因。
图表：行情聚焦于科技领域，跑赢指数的公司占比仅为20%左右…
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
情绪和技术指标进一步透支，
上周6日RSI一度逼近90，接近10月初高点；恒生指数的风险溢价回落至5.81，为2021年6月以来新低；卖空成交占比从周二18.9%的高点大幅降至13.9%，表明有一定的逼空和平仓行为。
图表：相对强弱指标（14日RSI）一度突破80，触及本轮行情以来新高
图表：港股卖空成交占比回落，部分分歧减少或者因为上涨被逼空
图表：恒指风险溢价快速回落至5.8%，跌破去年10月初市场高点时水平
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
资金流向上，本周流入的主力仍主要以交易和被动资金为主，尽管主动资金流出有所收窄。
本周被动资金（ETF）流入加速，且以专注于中国和中概的基金为主，也符合投资者用这两个指数工具博弈科技行情的特征；主动资金（LO为主）依然流出但规模缩窄，以专注中国和新兴市场的基金为主，流入以中概基金为主。与此同时，南向大幅流入。本周南向资金大幅流入512.1亿港币，超过上周流入217.7亿港币的2倍。当前南向成交占港股主板总成交额已提升至31%，南向持股市值占港股主板总市值基本维持在10%，尚没有大幅抬升。从个股结构上看，南向买入较为集中，流入阿里巴巴、中国移动、中芯国际、快手等较多，流出美团、腾讯控股等，其中阿里巴巴本周大幅流入173亿港币，占全周南向资金净流入规模的三分之一，阿里巴巴南向持股占比也从上周五的5.2%提升0.6ppt至5.8%。
图表：EPFR数据显示被动外资继续大幅流入，但主动资金依然流出
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
二、后续行情如何演绎？短期需把握节奏，长期更注重结构
从上文的分析中不难看出，
本轮反弹的本质是建立在对科技趋势的乐观情绪上、自下而上驱动的非常典型的结构性行情。
宏观叙事的方向无疑是正确的，但是在长期有待验证、短期不能证伪的情况下，
对于未来预期计入的程度多少，就直接决定了不同投资者对于空间的判断分歧。
谨慎者更多看到的是短期在估值、情绪和技术面的透支、以及未来预期兑现的变数；乐观者更多看到的是以此为契机带来的更大估值重估、资金重新配置、企业创新能力和资本开支意愿、甚至整体宏观叙事的转变可能（《
中国资产的重估？
》）。
本次阿里巴巴业绩会上公布未来三年AI上的资本开支超过去十年[1]，
其短期的主要意义在于对此前宏观叙事形成了接续。
行情的起点来自于春节期间DeepSeek-R1模型诞生后因低成本和开源模式所引起的对于我国AI产业应用前景的重估。开源带来的技术平权将促进国内算力和应用端的发展，而阿里的资本开支计划给市场以更多资源投入的预期，接续了近期不断发酵的乐观情绪。至于长期前景如何，也不是短期市场交易重点。
但仍需要强调的是，短期进一步强化了表现和情绪后，也在节奏上也加大了分歧，
表现为卖空成交占比降至相对低位，同时几只反向的港股ETF基金（如7552.HK/7500.HK上周分别大幅流入9亿/3亿港币，分别为成立以来/2021年7月以来新高）。
因此，在当前长期逻辑有待证实，短期乐观情绪也无法证伪的情况下，我们一直强调几点：1）短期从技术和情绪指标来看或已经透支，
如6日RSI一度升至接近90，14日RSI超过80（70以上即进入超买区间），接近10月初高点，恒生指数风险溢价也已经降至2021年6月以来低点；
2）在低位的时候积极介入，但在亢奋的位置可以适度锁定收益，把握好节奏，
行情到了当前点位，对于结构与节奏的把握显得愈加重要；3）长期看，当前自下而上驱动的行情也更有助于促成结构市，
因此更注重结构才能跑赢。
短期节奏上，我们认为取决于以下因素：
1）行业本身的催化剂，
如类似于上周阿里业绩会资本开支对情绪的接续；
2）技术上的透支程度，
在基本面进展暂缓的真空期，仍需关注情绪面上的变化对于行情节奏的短期指示作用；
3）资金面的“后劲”，
从我们构建的外资画像中看，占据主导地位的价值型基金整体仍在流出，持续且大幅回流仍需要以基本面和产业趋势的更明确方向为前提。当前买入主力仍以南向及被动、交易型资金为主，易受情绪扰动而来回反复，持续性仍需观察（《外资有多少配置空间？》）；
4）其余宏观层面的变化，
如接下来两会期间的政策进展，以及外围扰动，如美联储降息节奏，特朗普政策进展（如近期签署的优先投资政策）。
图表：外资画像中，海外主动价值型资金占绝对主导地位
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：持续且大幅回流仍需要以基本面和产业趋势的更明确方向为前提
三、还有多少空间？三种方法测算，23,000-24,000点附近观望，甚至适度获利
1) 整体法下，
当前情绪已突破去年十月以来高点（6%），风险溢价回落至5.8%。我们此前测算，若风险溢价回到去年10月初和2023年初高点所对应的6%水平，则对应恒指23,000点左右。目前情绪上已经回到类似于21年6月的水平。
2) 结构法下
，
考虑到当前科技叙事和结构性表现的特点，整体法可能会掩盖科技板块本身的叙事，因此拆解分开计算更可比。当前科技板块整体风险溢价1.91%，低于去年10月初高点所对应的2.8%，但仍未达到23年初所对应的1.7%；其他板块风险溢价为8.3%，仍高于去年10月初高点所对应的7.6%。若假设科技板块情绪进一步推升其风险溢价回落至23年初程度，其他板块情绪维持不变，同样对应恒指为24,000；若再极致一些，让科技股情绪回到2021年历史高点的乐观程度，但其他板块同样维持不变，对应恒指25,000点。
