库存周期大轮动：三季度商品市场必读，有色会是下一个接力者吗？

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来源 | 新湖研究所  ID :  xhqhyjs

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2017年以来，商品价格延续了去年的异动，黑色系经历年初的波动后近期重新走强，钢厂利润在保持去年记录高位的同时，在时间跨度上延续的更加长久。化工板块同样复制去年节奏，近期也跟随黑色走强。相比而言，有色板块似乎受制于其国际定价的束缚，在商品板块的轮动中变的波澜不惊。但去年有色在商品中最后的崛起，也让我们关注今年下半年其是否能够重新复制去年的轨迹。

从今年整体商品的走势来看，更像是对宏观错估的大幅修正。去年底，市场上对于2017年美元走势、地产调控影响、通胀预期、人民币汇率以及商品需求端的判断几乎全面反转，这也造就了当前商品价格结构在全球紧缩预期之下出现超预期的逆转。而全球经济整体超预期的走强也导致市场商品走势具备一定的持续性。然而行情延续至今，黑色系中对于钢厂高利润到底是一个新常态还是阶段性表现争论不断，化工板块最大的掣肘在于原油的基准以及化工产能投放。相比而言，基本面不算差的有色板块在其他品种走强之后凸显了其低估值，我们认为有色或将是下一个风口。

当前，我们关注的点主要在于五个维度：1,汇率稳定、通胀降温下的货币政策灵活性，以修复商品的估值;2,房地产市场好于预期，需求预期的修正;3,供给侧改革下的传导，供给端再平衡;4,金融去杠杆的掣肘；5，有色在商品中的轮动与相对估值。

    一、货币政策由被动紧缩到主动弹性调控

1、货币政策调控增大弹性的必要性和可行性

自美联储进入加息周期并形成缩表预期之后，人民币压力重重，以防范系统性风险为主的稳汇率政策在很大程度上限制了央行货币政策的空间。热钱流出和汇率贬值往往相辅相成，相互强化。政策层面在防范这方面风险做了很大的努力。随着美国经济数据乐观的透支以及欧洲经济快速复苏，美元今年以来持续贬值，很大程度上释放了人民币贬值的压力。加之通胀预期的不断走弱，央行货币政策调控空间也在加大。

从2017年经济结构来看，前高后低是市场普遍共识，从这个角度来看，货币政策更容易体现为前低后“高”对冲操作。从上半年的货币政策来看，央行整体呈现为紧缩态势，但下半年在系统性风险下降的背景下，适度保持流动性的稳定有其必要性。可以说，汇率稳定和通胀降温为货币政策调控提供了更大的弹性。

从当前流动性可释放的空间来看，由于此前央行的相对紧缩，导致商业银行投放流动性方面捉襟见肘，从我们的测算来看，商业银行的货币乘数已经放大至极限，超额存款准备金降至历史次低点，商业银行急需输血。

人民币中间价加入逆周期因子，汇率趋稳，外汇占款流出放缓。近几个月以来，虽然经济下行预期不断增强，但是从上半年的经济数据来看，经济短期仍相对稳定，经济大幅下行的概率不大。从人民币远期升贴水的幅度来看，近期人民币远期升水幅度明显降低，表明未来人民币大幅贬值的预期明显减弱。

此外，5月份以来，人民币汇率定价公式中加入逆周期调节因子强化调控机制，而美元相对偏弱使得人民币有能力重新相对美元升值。而5月份之前，人民币汇率实际上更多的是盯住美元，公开市场操作盯住美联储加息决策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民币重新回到更多盯住一篮子货币的角度，使得中国的货币政策不必再紧跟美联储，而是具备了更多的灵活性。

2、缓解商业银行的流动性方式

商业银行解决“无钱可贷”的方式大体有四种方式。一是央行降准，给予商业银行更大的货币乘数空间，但这一操作方式宽松的信号太过强烈，在金融去杠杆的背景下短期内实施难度较大；二，同业融资。这本质上是资金在大型银行和中小银行之间的腾挪后的高效利用，由于该类资金大量进入的是资本市场，这也是今年金融去杠杆的核心领域；三，表外业务。本质上是绕开监管，同样该类业务大量进入资本市场，形成影子市场；四，央行投放基础货币。这也是目前央行实际在操作的方式。目前来看，央行通过回购、MLF等方式投放的可能性更大。

目前来看，6、7月MLF、公开市场操作量较大，总体上看，6月基础货币投放量较大为4200亿，7月大幅释放基础货币也是大概率事件。下半年，尽管有联储加息、缩表以及其他海外央行不断释放紧缩信号，但是随着人民币汇率趋于稳定、国内经济任性增强，国内货币政策独立性明显增强，货币政策的可操作空间更大。伴随着近期金融工作会议维稳基调确定，下半年出于维稳需要，基础货币投放有望扭转颓势。

3、“稳”字当先，向上亦有顶

在金融去杠杆的背景下，对于下一阶段的货币政策思路，央行在一季度货币政策执行报告以及金融工作会议中多次强调未来将灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升，还要加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

其实自从进入2017年以来，央行始终在合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款、临时流动性便利（TLF）等工具，灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定。从政策的实施效果来看，稳健中性的货币政策取得了较好效果，与宏观经济基本面变化以及去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配，银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模合理增长，利率水平总体适度，人民币汇率平稳运行。下半年上述政策有望继续实施。

4、央行精准投放、引导稳定预期意图更加明显

中共十九大召开之年，政府部门更加注重维护金融市场稳定，针对央行在公开市场操作中考虑财政因素，在尝试与市场沟通外，金融监管更加注重部门间协调。此外，这种说法也得到了财政部官员的确认。7月初财政部巡视员公开表示，6月下旬，为加强财政政策与货币政策的协调配合，积极应对临近季末可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，在财政部的指导下，部分地方主动调减了地方债发行规模。种种迹象均表明央行更加注重影响银行体系流动性的各个细节因素，以期更加精准对冲、投放流动性，保持银行体系流动性总体平稳。

在引导预期方面，更加注重中长期资金的投放，以释放稳定中长期资金面的市场预期。在流动性投放工具搭配上，逆回购旨在调节银行体系短期流动性余缺，熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。MLF 旨在弥补银行体系中长期流动性缺口，面向公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的主要银行开展操作。

在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力。过去一段时间，央行在投放工具上，逆回购操作以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF操作以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。此外，货币政策执行报告同样强调，未来为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，每月都将适时开展中期借贷便利操作，同时也不排除开展更长期期限MLF操作的可能，以稳定资金面的市场预期，减少短期波动。

总结，预计下半年，央行将继续按照稳健货币政策要求，央行密切关注宏观经济金融形势和流动性长、短期影响因素变化，有效搭配工具组合，张弛有度开展操作。既通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期基础货币缺口，又合理摆布逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度。整体来看，在货币政策保持稳健的基调下，下半年面对市场可能出现的临时性波动保持定力，只要央行加强与市场沟通，消除信息不对称，加强引导稳定市场预期，下半年流动性无忧。

    二、地产：中短期仍将好于预期

对于房地产投资，随着政策调控的趋严，商品房销售增速高位回落、地产资金来源增速下滑、产业链传导已见负面影响，这一切均指向4月地产投资大概率形成年内的拐点。但是从中短期来看，我们更倾向于会经历一波高位波动的行情之后再逐步回落，核心因素在于当前开发商流动性相对充裕、购置土地积极，同时整体库存不断的去化，对于下半年甚至17年全年的投资增速不宜悲观。

1、上半年，房地产投资增速的超预期源于销售增速下滑的低于预期、去库存的超预期、购置土地面积的超预期以及产业链传导时间的滞后等积极因素。

（1）政策紧缩超预期下的销售下滑低于预期。

地产调控政策持续强化。如果将16-17年的地产调控做一个时间段的划分，则可分为三个阶段。第一阶段，16年2月份春节前后，一线城市紧缩延续，其它城市从契税、交易税等方面相继放开。第二阶段，16年7月中央政治局工作会议后，政策稳中偏紧，控风险、控泡沫。

10月国庆期间众多城市相继出台地产收紧政策。上海、深圳等核心城市相继出台了“认房又认贷”的紧缩政策。政策紧缩进一步增强。第三阶段，受一线与部分核心二线城市地产紧缩政策的影响，资金从这些城市相继流出并流入周边的部分三四线城市，这导致核心城市周边的部分三四线城市房市的非理性上涨。受房地产回归商品属性、地产控泡沫的政策诉求，紧缩政策从一线与核心二线城市相继扩散至周边的三四线城市，体现为17年3月至今，相继有50多个城市（涵盖北上广深四大限购城市）出台了限购限贷的新政，政策紧缩力度持续强化。目前，房地产市场整体已形成“四限”格局。

政策紧缩超预期下，商品房销售增速下滑低于预期。受一线与部分核心二线城市地产紧缩政策的影响，资金纷纷流入周边的三四线城市，加之不少三四线城市动迁现金补偿的方式直接拉动更新需求，体现为这些城市地产扩散效应带来的购房需求的增加。我们观察的44个三四线城市商品房成交面积显示，在一线与核心二线城市销售增速下滑的同时，这些城市仍维持一个不错的增速，并进而支撑整个商品房销售增速维持一个不错的增速，超出市场预期。

（2）去库存的超预期

如果从商品房待售面积的绝对量来考虑，从16年初开始，商品房待售面积逐步回落，截至今年6月，待售面积已经下滑至64577万平方米，17年至今待售面积下降近5000万平方米。如果从商品房待售面积的相对量来考虑，自13年开始，商品房待售面积的同比增速就开始高位回落，这种回落的速度因16年的去库存而有所加快，即使如此，17年上半年的待售面积增速也下降了近7个百分点。

因此，无论是从绝对量的角度还是从相对量的角度而言，17年上半年地产在延续去库存步伐的同时，去库存的速度依然超出市场的预期。我们认为这背后一方面源于上面提及的销售增速的高企，另一方面源于政策调控下产业链传导的滞后。

（3）土地购置面积增速的超预期

因城施策的地产调控政策导致不同的城市，在土地市场的购置行为出现分化。对于低库存的一线与部分核心二线城市而言，由于存在商品房再库存的需求，因此，尽管销售增速出现回落，但购置土地的热情依然不减。而对于其它城市而言，由于库存较高，政策存在去库存诉求，这导致其在土地购置方面的需求会低于一线与部分核心二线城市。两者的分化导致尽管整个商品房销售增速在下滑，但土地购置面积的增速并未出现较快的回落。此外，17年尽管房价同比增速有所回落，但房价的高企仍导致土地溢价维持高位，进而也导致土地购置面积的超预期。

（4）产业链传导的滞后

政策因素、库存因素等造成近1-2年整个地产产业链的传导与以往相比产生滞后的结果。16年，在去库存的大背景下，尽管销售增速大幅回暖，但房地产的投资增速并没能跟随大幅好转。17年，同样在去库存的大背景下，但此时，与16年有所不同的是，其库存的绝对水平比16年还低。这进一步导致，尽管自16年二季度开始，商品房的销售增速开始回落，但直至17年二季度房地产的投资增速才开始出现回落的迹象。

2、二季度中央政治局会议对地产调控政策的再度定位、因城施策的地产调控政策、库存的相对低位等都预示着短期不宜对房地产市场过于悲观。

（1）地产调控政策再度定调—稳定房地产市场、加快建立房地产长效机制

7月24日，二季度中央政治局会议召开，再度对房地产调控政策进行定调，即稳定房地产市场，加快建立房地产长效机制。这也就意味着因城施策的地产调控政策依然会持续推进，即在库存较低的一、二线城市增加住房供应量，稳定市场预期，同时继续在库存偏高的三、四线城市执行去库存。

（2）因城施策的地产调控政策叠加库存的相对低位等利多因素短期依然会对房地产市场形成支撑

正如我们在上面所分析的那样，差异的地产调控政策导致商品房销售在城市间出现分化，而这种分化的格局在导致上半年商品房销售增速超预期的同时，叠加后期基数效应的弱化，会继续对短期的销售增速形成支撑。而库存的低位，叠加房价当前的高企，依然会对目前的土地溢价率形成支撑，进而对短期的土地购置需求形成支撑。此外，库存的低位仍将对产业链传导的滞后性形成强化。等等。因此，我们认为短期而言，房地产的投资增速依然将在高位徘徊。

    三、欧洲：意外之喜

今年欧元区多项经济指标表现亮眼:一是欧元区GDP增速加快。欧元区一季度GDP初值同比增长1.7%,环比增长0.5%,已连续3个季度正增长。从GDP的结构角度来看，欧元区的经济结构有所优化，其中投资明显恢复，资本形成总值2016年4季度同比增长5%，出口也从底部抬升，产品与服务出口2016年4季度同比增长5.5%，消费表现略微疲弱。

二是欧洲央行货币政策目标之一的通胀率明显回升。2016年开始，欧元区通胀水平有明显回升，通胀回升的主要原因是高油价所致，同时弱欧元使得进口物价有所改善，另外欧元区内需整体较稳定。而随着能源、食品价格的重新回落，2017年以来欧元区整体通胀放缓，不过扣除未加工食品与能源的核心通胀上升，但欧元区的通胀水平距离2%的目标水平仍有距离。分国家来看，欧元区主要国家通胀水平也出现分化：法国、意大利和德国等国家通胀率有所回落，而英国、西班牙、葡萄牙通胀持续上升。

随着欧洲央行采取前所未有的刺激措施来促进增长、提升通胀，自2013年触及超过12%的峰值以来，欧元区失业率呈缓慢下降态势，不同年龄段的人口的失业率均有不程度的下降。 2017年5月欧元区失业率降至9.3%，创2009年3月年以来新低。

制造业方面，2013年7月以来欧元区制造业PMI进入扩张区域，服务业PMI也连续保持扩张，但扩张动能较为温和。2017年6月欧元区制造业PMI从5月的57.0上升至57.4,创出74个月高点。欧元区民间经济的扩张很大程度上是由于全球需求整体筑底企稳，同时近年来欧元汇率的整体走弱也起到提振作用。

从对大类资产的影响来看。首先，从汇率角度讲，海外经济体的复苏对各国汇率有正面作用，不过在此过程中欧美各国在退出货币宽松的程度上有急有缓，有快有慢，因此各国汇率将会处于此消彼涨状态。影响美元指数权重的几大货币包括欧元、英镑、加元等，这三大货币所在国家或地区经济均有复苏迹象。

2017年美元仍将在加息进程中，但加拿大也开启了加息进程，而欧洲央行和英国央行也有可能在不远的将来加入紧缩行列。欧元区和英国经济增长将有利于欧元和英镑走强，从而抑制美元走势，对国内人民币贬值压力也有缓解作用。因此对美元而言，在其它国家竞相退出宽松以及特朗普政策不确定性的背景下，美元要重新上行仍面临很大压力。

其次，从大宗商品角度讲，欧美经济复苏将会对全球经济重塑以及大宗商品估值产生影响。从需求端看，在美国贸易保护主义抬头的趋势下，欧盟经济复苏对拉动进口的效应将更加突显。欧盟是中国主要出口市场和制造业产品消费市场，其经济复苏将带动欧盟进口尤其是自华进口的增长。如果政策措施得力，2017年欧盟经济复苏有望进一步企稳，从而带动中国为代表的新兴国家的制造业；另一方面，美元作为国际大宗商品定价的标价或计价货币，美元的强弱也会对大宗商品价格产生影响。美元一旦进入下行通道，将会对大宗商品价格有提振作用。

    四、供给侧改革的持续性

供给侧改革无疑是去年商品行情的一个引燃点，供给侧改革与实体盈利相辅相成。实体的利润是经济的稳定剂，为改革的推进提供了前置条件。而供给侧改革本身也有利于实体产业盈利的实现。从去年工业情况来看，供给侧改革大幅改善实体利润，在钢铁业、煤炭业显得尤为明显。

以往的经济增长模式主要以实体量产增加来体现，供给侧改革本身会抑制供给的增加，但供需关系的再平衡利于产业利润。这就好比以前的蛋糕主要以做大为主，现在已经到了该加厚阶段。供给侧改革成功有可能会进一步推广至其他领域，诸如电解铝、玻璃、造纸等行业，还包括一些产能过剩的加工环节。

当前，政策的执行力度是关键，毕竟实体供需关系在利润的驱动下有自身再平衡的内在要求。以当下黑色为例，钢厂最大化开足产能，一些淘汰落后产能亦有复产冲动。但保利润亦是供给侧改革的基础条件，在可预见的未来时间里，产业利润的稳定依然值得期待，此背景下商品价格向上动能远大于向下。

具体到有色板块，供给侧的改革多方面呈现。一方面，直接对不合规的过剩产能进行清理整顿，这方面在电解铝方面的体现的较为明显。年初以来，虽然电解铝产能还在增加，但对于一些不合规的铝产能的限制也在加大力度，甚至一些新建的产能也受到牵连。另一方面，环保调控。据悉中国有色金属协会再生金属分会传出消息，称明年底废五金包括废电线、废电机马达、散装废五金将禁止进口，即“废七类”。

目前认为废七类进口全国占比6-7成，这项禁令完全实施后，对废铜拆解类企业打击最大，其次是国内较低品位废铜需求的冶炼厂和加工厂。预计2017全年进口废铜约127万属吨，按此测算明年后将影响约80万金属吨废铜供应。这一量级已经明显影响了整体供需关系。可以看出，供给侧改革在有色行业也在慢慢铺开。

    五、结构性变化下的有色行情

在国内外宏观经济普遍超预期的背景下，有色金属消费普遍超预期，价格均表现出不同程度的上涨。其中铝因中国供给侧改革去产能因素影响涨幅居前；铜因海外矿厂生产受干扰、中国消费好于预期，而美元走弱、国内流动性充裕，也获得不俗的上涨；锌市场整体仍处于供应短缺、库存降至低位，宏观及基本面共同作用下也涨超10%；镍市场则主要受海外镍矿供应不确定性影响波动。

图表16：有色金属涨跌幅度  资料来源：文华财经 新湖期货研究所

1. 库存周期轮动，需求引领补库存

有色行业目前整体已经进入被动补库存阶段，需求增速慢于下游补库存增速，而有色采选矿业依然处于去库存状态，矿山投资难以跟上，导致原料端供应增速下降。

    六、有色逻辑

有色板块自去年以来的每一次行情的走势总相对滞后反应。去年10月份启动的铜行情基本定调为前期整体商品行情的阶段性收尾。有色板块中铜、铝、锌铅、镍、锡各自关注的焦点也各有差异，品种间走势也相对分化。

2017年以来，商品的重心整体受益于宏观预期的修复、供给侧改革与需求复苏的矛盾、货币政策的变化。纯基本面外的干扰因素较多，核心矛盾也在不断切换。但万变不离其宗，市场自有其存在的结构规律。黑色仍是焦点，但矛盾存在于高利润是否具有持续性，钢厂高利润下开足马力，但供给侧改革的闸门封堵了蠢蠢欲动的复产。高利润争辩的多空对位各执一词，资金大量囤积，对于未入场的投资者而言，黑色已然成为高风险与高收益的对决场。在市场人气的推动下，化工板块紧跟其后，但受制于原油基本面的不稳定以及化工产业未来投产压力，涨幅相对弱于黑色。

有色板块虽有跟随，但相对滞后，不知不觉中已然成为价值洼地。重新审视有色金属板块，2017年铜的外矿受到干扰，几大矿山年初大幅减产，后续影响还在延续；铝的供给侧改革在黑色的示范效应下有着诸多预期，但供给侧实质性落地的节奏与不断增加的产能形成了对位矛盾；铅、锌、锡的供给问题持续依旧，铅亦受到环保影响，市场只是纠结于铅锌价格对供给问题反映的多少。

然而在黑色、煤炭、化工价格上行之后，有色板块估值的问题迎刃而解，从纯基本面来看，又没有太多明显利空，供给侧在有色领域的漫步推进亦形成了远期利好。宏观面，美元走弱、地产悲观预期修复、外需复苏，甚至连金融去杠杆的忧虑都在央行不断释放基础货币中得以缓解。这为有色的整体走势提供了基本面和宏观面的共振机遇。

我们认为，美元的调整以及央行流动性回归稳定利于有色板块价值上修；房地产市场好于市场的预期，有再库存的需要，内需仍有保障；外围经济的走好利于中国出口，在改善外需、稳定人民币汇率上利好。供给侧改革与实体利润相互影响，也是保证今年经济的核心。供给侧改革延伸至有色领域，对整体有色形成潜在利好。从估值比较和商品轮动来看，黑色、化工等前期强势品种目前累积的多空矛盾越来越多，有色具备估值优势。

整体而言，当前的市场结构，有色板块向上的驱动明显大于向下的驱动，我们着重关注铜、铝、锌、铅、锡，从资产配置的角度，有色的风口或许近在咫尺。

附有色品种分析：

1、铜：多因素共振，铜价重心上移

2017年上半年铜价在智利及秘鲁铜矿罢工影响下在2月中旬录得6204美元/吨高位，随后因需求疲软以及废铜供应上升和宏观风险上升的情况下探底至5462.5美元/吨，5月初开始印尼grasberg铜矿罢工引发多头热情，叠加国内货币政策有所宽松以及美元一路下挫影响，铜价开启两个月之久的反弹，下半年精铜依然维持紧平衡，产量增量基本被需求增量满足，主要矛盾在精铜进口以及废铜供应上，以及矿山生产中断的可持续性。

（1）库存依然较高 去化空间较大

整体库存依然高于同期，目前全球显性库存比年初增加18.8万吨，国内库存（含保税区）增加10万吨，但自高位已下降17.4%，目前淡季开工高于往年同期，进口维持低位，库存大概率仍将维持下降。

（2）铜矿中断仍上演，短期供应上升

2017年1-5月智利加秘鲁铜产量同比下降4.42%至306万吨，主要因一季度Escondida罢工导致生产中断，影响约19万吨铜产量。一季度全球十大铜矿山产量损失约30万吨，WBMS统计1-5月全球铜产量减少0.7%至830万吨。预计2017年铜矿供应短缺10万吨左右，短期内因智利秘鲁产量恢复，铜精矿供应逐渐上升，下半年仍有其他地区铜矿企业存在劳资协议到期，预计将对价格继续支撑。

铜精矿加工费目前下降至79-82美元/吨，略低于我们测算的完全成本加工费，因智利及加拿大天气原因阻碍铜矿出口，以及grasberg将罢工延续至第四个月所致。而grasberg也是下半年铜矿干扰的主要变量。

（3）精废替代减弱，挤占需求量回归

目前看来精废价差是不断收窄的，这是由于进口管制和环保压力下废铜供应趋紧，而需求端依然比较紧俏，从6月的进口数据看，替代缺口也是在逐渐收窄的，预计7月以后废铜进口将逐渐下降，上半年精铜表观消费同比减少31万吨，废铜进口增加29万吨，替代量较大，而下半年随着价差的收窄，这部分替代需求将逐渐释放，利好精铜消费。

（4）供应基本持稳，需求维持高位

国内消费占到全球消费的50%左右，从数据来看，电力板块因之前产业整顿需求受损，逐渐开始有冲量，增速有望突破两位数，空调产量增速有所下滑，因生产淡季及库存较高，汽车产量增速淡季超预期上升，电子板块维持20%以上高增长，整体消费淡季不淡，开工率高于往年同期，但从7月的现货表现来看依然环比小幅走弱。

（5）基本面紧平衡

预计下半年表观需求增速为4%左右，全年基本维持平衡或小幅过剩。因铜矿产出不断受损，且现金成本抬升，上游位于去库存周期，而下游终端补库动力较强，整体铜价走势偏强，建议逢低买入为主。

2、铝

（1）供给侧、环保限产政策推高铝价

上半年国内铝价基本在去产能及环保限产政策因素影响下波动。其中一季度在采暖季限产政策消息传出至文件出台，价格持续上涨，之后价格随着消息影响降温而回调。4月份清理整顿违法违规产能政策消息传出，价格再迎来一波涨势，但之后迟迟未有实质性减产，价格振荡走弱，直至6月中下旬，铝厂被迫开始减产，价格再入涨势。

除了政策方面的因素影响外，国内外宏观经济增长超预期，终端消费市场增长超预期也是助长铝价上涨的因素。房地产、汽车等主要终端消费市场增速虽然较去年同期有所下降，但一方面去年基数高，另一方面增速仍超预期。除此以外，铝半成品出口也逐步回升，上半年即实现近6%的增长。

（2）政策执行多在下半年

由于高铝价赋予铝企较高的利润，减产进度较慢，截至当前，供给侧改革减产量不到100万吨，而年初至今新投产能累计241万吨，复产产能累计87万吨。

预计7-8月铝厂维持较缓慢的速度减产。不过9月中旬为重要政策执行节点，9-10月减产提速的可能性大，其中9月单月减产规模超过100万吨年产能。11月中旬，采暖季开始，鉴于年内环保力度有增无减，年初限产政策预计也将严格执行，意味着近300万吨的产能届时要被迫暂停生产，因此11月将出现减产峰值。下半年也有不少合规新产能将不断投入运行，高利润将诱使新产能加速投入运行，不过新投产量不及减产量。因此下半年运行产能将大幅下降。

下半年减产规模较大，但实际产量并不会急剧收缩，因为减产时间较靠后，而新投产能运行逐渐稳定。不过大规模减产对市场心理影响较大。

（3）下半年供应收缩或再度推高铝价

在国内外宏观经济增长超预期的大背景下，预计下半年国内原铝消费维持较好增长，而供应则呈收缩态势。预计9月份开始会有单月供应短缺的情况，并且短缺有扩大的趋势。

图30中国原铝供需平衡表  资料来源：WIND SMM 新湖期货研究所

（4）高库存不容忽视

在政策严格执行前提下，高库存对价格上涨几无阻碍。不过一旦政策执行不力，高库存将是价格下跌的助推器。因为当前库存接近历史高位，且仍呈上升态势。

（5）小结

目前看，去产能、环保限产政策均严格执行的可能性大。虽然即使政策严格执行，其造成年内供应收缩量仍有限，不过预期兑现是最大利好，因此下半年价格仍以上涨为主。预计期货主力合约将站上15000元/吨，最高15800元/吨。操作上以逢低买入思路为主。

风险点：

a 政策执行情况不确定性

b 产能置换进度存在不确定性

3、锌

（1）锌矿供应维持偏紧状态

上半年全球锌精矿产量为581万吨，同比增加6.6%，预计3季度产量为313万吨，前三季度累计产量为894万吨，同比增加6.3%。全球锌精矿产量回升，但还未达到2015年的水平。预计国内三季度115万吨，同比增加4%，前三季度累计产量308万吨，同比增加2.3%。

受环保和安全检查的原因，预计今年国产矿的增量低于预期的20万吨。1-6月中国进口锌精矿130万实物吨，同比增加31%。 SMM报7月国产矿加工费3800-4300元/金属吨，进口矿加工费在50-65美元/干吨。锌精矿产量逐步增加，以及前期国内冶炼厂检修减产，锌矿加工费有所回升，但依然维持在历史低位。国内港口锌精矿库存为7.12万吨，经过去年的大幅去库存，锌矿库存较低。

（2）国内精炼锌产量恢复，但难以弥补前期供应缺口

矿的紧张传导至冶炼端，3-5月国内冶炼企业集中检修减产，6月份开工率逐渐回升至74%，仍然低于去年同期。SMM6月国内精炼锌产量回升至45.7万吨，1-6月累计产量为259万吨，同比下降2.5%。受矿低库存的影响，预计三季度国内冶炼企业开工率将受到限制,精炼锌产量难以大幅放量。

（3）锌锭进口量环比回升

进口窗口打开，6月中国进口精炼锌41713吨，同比增加27.8%，1-6月累积进口18万吨，同比减少38%。保税区精炼锌库存由6月初13.42万吨的年内高位下滑至8万吨附近。上海保税库 premium 200美元/吨下滑至175美元/吨，依然维持在相对高位，国内的供应缺口需要进口锌来补充。

（4）锌锭库存在历史低位

我的有色网报国内锌锭库存11.28万吨，较6月初的低点回升了1万吨。上期所库存为72324吨，较6月初增加3915吨，仓单在2.9万吨附近。LME库存为26.7万吨，注销仓单13.3万吨，注销仓单占比49.6%。国内外库存均处于历史低位。

（5）供需平衡及行情展望

全球锌精矿产量回升，不过还未达到2015年的水平。经过去年的大幅去库存，国内港口和冶炼厂锌矿库存较低。矿的紧张传导至冶炼端，3-5月国内冶炼企业集中检修减产，预计三季度恢复的产量难以弥补1-5月的供应缺口，消费增速较去年有所下滑，季节性旺季对消费有支撑，全球锌锭库存处于历史低位，锌基本面良好，建议回调买入。

4、镍

（1）供应端：

镍矿方面，目前处于菲律宾的出矿旺季，再加上印尼方面镍矿政策放开后，镍矿不断到港，整个镍矿供应较充足。港口库存小幅下降。截至7月21日，港口镍矿较上周统计下降18万吨至918万吨，港口镍矿库存继续小幅下降。在镍矿供给充分的情况下，表明下游需求回暖，镍铁企业产量回升明显。进口量稳步增加。

根据海关统计，2017年6月，镍矿进口374万吨，环比增加22.2%，同比增加6.25%。菲律宾雨季结束之后，镍矿供应量稳步递增，印尼继出口配额政策消息落地之后，镍矿也有序往国内发运。据矿业部发言人Sujatmiko称，印尼今年前六个月出口了403201吨镍矿石，今年矿石全面出口禁令被解除。自4月以来，政府已向三家公司发布了镍出口许可，总计为606万吨。

电解镍方面，国内生产增加。2017 年6 月国内主流电解镍生产企业产量总计13120 吨，环比增加11.19%，同比减少8.89%。增量主要集中在金川集团。进口持稳。根据海关统计，2017年6月中国精炼镍进口14248吨，环比减少26.9%，同比减少61.6%，精炼镍净进口11494吨。

从进口盈亏平衡来看，6 月份整体进口亏损有缩窄，因国内电解镍库存快速下降，据SMM调研了解，截至7月21日，上海世天威电解镍库存3.5万吨，保税区库存部分转移至国内现货市场。现货升贴水上涨，国内需求相较国外好转，进口空间逐步显现，电解镍进口迎来机会。库存大幅下降。截止7月21日，上期所可交割库存继续下降至71373吨，上期所期货库存61566吨，LME镍总库存376182吨，期镍库存总计43.7万吨左右。

镍铁方面，产量增加。据新镍网统计，2017年6月份中国镍铁总产量修正数据为66.16万吨，环比增加4.45%。折合镍金属量为3.265万吨，环比增加5.02%。进口增加。根据海关统计，2017年6月中国镍铁进口137152吨，环比减少25.5%，同比增加74.5%。需求回暖。随着6 月中旬钢价回升，大部分钢厂利润有所修复，产能释放率扩大，增加国内镍生铁需求，镍铁表观消费量增幅明显。

（2）需求端：

不锈钢方面，产量增加。2017 年6 月不锈钢粗钢产量总量为188.01 万吨环比同口径增加了16.47 万吨，环比同口径增幅9.6%。其中200 系粗钢产量57.52万吨，300系粗钢产量98.41 万吨，，400 系粗钢产量32.08 万吨。利润高位震荡。钢厂控制市场投放量，导致市场现货资源紧缺，价格急剧上涨，钢厂生产利润空间涨幅较大。库存小幅增加。据Mybxg统计，7月14日，无锡及佛山不锈钢市场贸易库存量总计31.35万吨，环比增加1.12%，其中300库存23.21万吨，环比减少0.11%。6月中旬开始不锈钢行情回暖之后，在在涨价带动下，很多代理开始囤货、建仓，不锈钢社会库存小幅增加。

（3）消息面

7月24日（路透社）菲律宾总统杜特尔特说，他希望停止出口矿产资源并且可能彻底停止采矿，如果采矿对环境造成破坏将会对矿主纳税纳到“死”，这个政策是不可商量的，再次体现出菲律宾总统保护环境的强硬态度。这也是菲律宾总统第二次直接表达出对矿业的反感，第一次表态是其在总统上任时。之后由其任命的环保部长 Regina Lope因环保立场坚决，最终被国会撤职。新的环保部长上任之后，市场预期其对环保政策的态度有所缓和，菲律宾方面镍矿供应本将无忧。

因此该消息爆出后，超出市场预期，当天就在盘面上有所反映。市场预计菲律宾将出台一些举措限制或禁止原矿出口，或将鼓励投资矿石冶炼，对镍矿进行深加工。此外杜特尔还要邀约了国内主要镍矿供应商以及前任环保部长Lopez进行探讨，表示一直支持Lopez的环保立场，这或许意味着菲律宾镍矿供应宽松的局面或有改变，给镍价带来大幅炒作空间，短期大有加速上行的趋势。

（4）小结：

总的来说，目前镍产业链的供需格局是供应总体宽松、弹性较大，而终端需求处于复苏阶段。精炼镍的价格处于历史的相对低位，全球范围内精炼镍环比很难有较大增量，此外菲律宾方面政策的推动作用，叠加菲律宾10月份开始雨季的因素，国内镍矿供应进一步收紧。后期或有一定的上升空间，预计下半年期镍走势偏强震荡为主。

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