【中金固收】核心通胀进一步下行，实际利率仍需要压降，债牛延续——9月通胀数据点评

事件

中国9月CPI同比0.4%，Wind平均预期0.7%，前值0.6%；环比持平，前值0.4%。

中国9月核心CPI同比0.1%，前值0.3%；环比-0.1%，前值-0.2%。

中国9月PPI同比-2.8%，Wind平均预期-2.5%，前值-1.8%；环比-0.6%，前值-0.7%。

评论

9月PPI环比下降0.6%，PPI同比从上月的-1.8%降至-2.8%，工业品价格继续快速下行；9月前两旬下游需求未见明显改善，工业品价格延续弱势，下旬国内出台新一轮刺激政策，尤其是政治局经济会议定调加大稳增长力度，市场对四季度宏观预期改善，工业品价格也有所反弹，不过9月工业品价格总体仍偏弱。9月CPI环比增速为0%，CPI同比从上月的0.6%降至0.4%，主要是非食品价格明显回落；9月鲜菜鲜果价格继续上涨，推动食品通胀继续上行；9月核心CPI同比从上月的0.3%下行至0.1%，尤其是服务价格明显回落，叠加成品油价格继续下跌，非食品通胀明显回落，并导致CPI同比低于预期。就四季度来看，PPI方面，在新一轮宏观增量政策出台背景下，市场对宏观经济预期有所改善，工业品价格也有所反弹，不过考虑房地产复苏仍然偏慢，我们预计工业品价格反弹空间或相对有限；CPI方面，刺激政策传递到居民端仍需要较长时间，短期居民收入不足或将继续拖累核心通胀，而食品价格或对通胀的支撑可能逐步减弱，我们预计消费端价格或将保持低位。

9月下旬以来我国加大宏观逆周期调节力度，各部委陆续出台一系列增量刺激政策，这使得市场对未来宏观经济预期有所改善，工业品价格也从低位有所反弹。不过值得注意的是，9月政治局会议对房地产的定调[1]是“促进房地产市场止跌回稳”，对商品房建设的要求是“严控增量、优化存量、提高质量”，我们认为这意味着未来房地产新增项目会相对受限，而房地产投资可能也难有明显回升，由于房地产投资在相关工业品需求中占比较大，宏观政策对工业品价格明显上涨的支撑作用可能有限，结合较多工业品仍面临供大于求的局面，我们预计工业品价格可能难有持续回升。由于国内经济面临的核心问题是内需不足，宏观政策的焦点在于财政，10月12日国新办新闻发布会上财政部公布一系列政策措施[2]，不过政策的重心是化解存量经济风险，而不是边际新增刺激力度，我们预计这些政策对改变居民通胀预期的作用可能相对有限，后续关注的核心在于增量赤字安排情况，只有中央财政明显加杠杆才能扭转消费端通胀偏低的局面。在刺激政策出台而债券供给增加背景下，市场对债券市场担忧情绪上升，不过由于经济偏弱局面延续而货币政策保持宽松，我们预计债券收益率受到影响有限。我们认为财政发力是否可以逆转社融增量下降是未来关注债券利率是否会趋势回升的关键，考虑债务杠杆强度要明显提升仍面临障碍，包括随着CPI和核心CPI走低，目前无论是货币政策基准利率还是债券收益率对应的实际利率都依然偏高，仍需要进一步压降实际利率才有可能推动资金更多流入实体经济。这也是为何我们认为债券牛市才是经济回升的基础，而不是对立面。

需求侧修复不及预期。

9月CPI同比仍主要由食品分项通胀抬升支撑，而在基数效应及非食品项通胀回落影响下较8月同比有所回落。9月核心CPI同比边际回落至0.1%，服务项通胀同比边际回落至0.2%，显示政策提振效果传导至居民部门仍需时日。从分项上来看，9月食品项通胀同比抬升3.3%，主要是猪肉、鲜菜、鲜果价格同比分别继续抬升至16.2%、22.9%、6.7%带动，不过环比来看其价格上涨速率均边际放缓，后续来看，随着天气因素等影响减弱，果蔬价格上涨持续性或有限。其他主要分项中，9月居住项通胀同比转负，主要受房租同比降幅走扩影响；交通和通讯分项中，汽车、成品油、手机等价格同比回落带动整体分项同比进一步降至-4.1%，环比视角下汽车、手机价格降幅边际收窄；衣着分项同比增幅略有放缓，不过在秋装上新带动下价格环比由负转正；文娱旅游项目通胀同比降温，主因9月开学季影响下旅游项通胀明显回落。整体来看，前期政策在短期内对居民部门消费的提振效果还未明显显现，核心CPI同比延续回落，而前期支撑通胀的食品项价格抬升持续性可能不足，我们认为后续看到通胀稳步回升或仍需时日。

9月PPI环比下降0.6%，PPI同比从上月的-1.8%降至-2.8%，工业品价格继续快速下行；9月前两旬下游需求未见明显改善，工业品价格延续弱势，下旬国内出台新一轮刺激政策，尤其是政治局经济会议定调加大稳增长力度，市场对四季度宏观预期改善，工业品价格也有所反弹，不过9月工业品价格总体仍偏弱。分行业来看，有色方面，9月美联储货币政策转向，加上部分品种供给扰动，有色价格低位有所回升；黑色方面，9月下游需求相对疲软，钢材价格低位震荡，下旬刺激政策出台之后，市场开始交易宏观环境改善，钢材价格低位明显反弹，不过尚未反映到钢材平均出厂价；玻璃方面，9月玻璃加工厂订单不足，平板玻璃价格持续下跌，下旬宏观政策出台刺激了需求释放，不但中间商加大囤货，部分终端需求也明显提前落地，玻璃价格低位有所反弹；能化方面，9月国际原油价格继续下行，石油开采和加工出厂价环比继续下降，拖累整体能化产业链价格。就四季度来看，在新一轮宏观增量政策出台背景下，市场对宏观经济预期有所改善，工业品价格也有所反弹，不过考虑房地产复苏仍然偏慢，我们预计工业品价格反弹空间或相对有限。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

[2]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/