信用债中短久期已经倒挂

摘 要

信用债买盘热度下降，5年以内中高等级收益率明显上行

2月10-14日，资金面再度转紧，信用债收益率走势分化，1-5Y AA+和AAA收益率明显上行，而10Y及以上收益率则普遍小幅下行。信用利差被动收窄，低等级利差收窄幅度更大。二级买盘热度明显下降， 城投债TKN占比由80%降至66%，产业债TKN占比由80%降至62%。

2025年以来，受资金面持续偏紧影响，短久期信用债收益率大幅上行，导致各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象。 从收益率曲线来看，AA及以上中短票和AA+及以上城投债1年以内品种，9M以内AA城投债及6M以内AA(2)、AA-城投债收益率倒挂。 分主体看，近30%的发行人1年以内短债收益率已经高于1-3年，有更大概率享受曲线修复的红利。

因此，信用债可以逐渐加大配置力度，抓住短久期倒挂机会。一方面，春节假期后理财规模大幅回升，利于信用债行情启动。 据普益标准数据，截至2月14日，银行理财存续规模较春节前1月24日大增7600亿元。 另一方面，当前短久期品种票息性价比上升，可选范围较大。 信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达4.14万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.4万亿元，占比在37%-41%，高于3-5年以及5-7年收益率2%-2.2%余额占比的30%-31%。

当前信用债配置主要有两个思路，一是城投债短久期下沉 ，2025年2月14日与2024年8月5日的低点相比，城投债隐含评级AA- 1Y信用利差仍高22bp，压缩空间相对较大。此外，可以重点投资1年以内短债收益率倒挂的城投，隐含评级AA(2)及以上有408家。 二是负债端稳定的账户配置高等级长债，最近的市场调整中，长端相对惜售，收益率不升反降。目前隐含评级AA+ 10Y中短票，绝对收益率和信用利差均有性价比。 截至2月14日，中短票AA+ 10Y收益率为2.28%，比城投债AA+ 10Y高7bp，信用利差为62bp，相比2024年8月5日低点高45bp。

3年内大行资本债收益率已倒挂

2月10-14日，银行资本债收益率全线上行，其中大行短久期品种上行幅度更大，信用利差走扩2-5bp，而低等级银行永续债则相对抗跌，信用利差普遍收窄4-9bp。 目前，银行资本债收益率曲线已经倒挂， 截至2025年2月14日，3M-6M AAA-二级资本债到期收益率在1.91%-1.95%之间，9M-2Y在1.85%-1.87%之间，已经高于3Y品种（1.84%），10Y收益率也仅为1.99%。

站在当前来看，不管是交易还是配置，短久期银行资本债都更具性价比 。 假设持有期为1个月，曲线不变的情况下，1Y 大行资本债的持有期收益率不会比长久期品种低很多。即使短期内流动性不转松，短端持续逆风，但当前1Y 银行资本债收益率较高，票息收入已经能够抵御15-20bp的上行幅度。若后续流动性转松，短端的潜在修复弹性要明显大于长端，交易价值更高。

对于追求绝对收益的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。 截至2025年2月14日， 1-2Y AA-二级资本债收益率为2.17-2.30%，信用利差距离低点（2024年8月5日）还有20-32bp的空间。

风险提示： 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 信用风险超预期。

2月10-14日，资金面再度转紧，银行体系日均净融出再创新低，资金成本高位波动，同业存单利率大幅上行。 信用债收益率走势分化，1-5Y AA+和AAA收益率明显上行，而10Y及以上收益率则普遍小幅下行。信用利差被动收窄，低等级利差收窄幅度更大， 其中AA(2)及以下低等级城投债利差收窄6-12bp。

从二级成交来看，信用债买盘热度明显下降。 城投债TKN占比由80%降至66%，产业债TKN占比由80%降至62%。 分评级看， 城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持在高位水平，分别为35%、11%。 分期限看， 1年以内短久期品种活跃度下降，成交占比由40%降至37%；长久期成交小幅放量，5年以上成交占比从6%升至7%，不过TKN占比为61%，低于中短久期品种（64%-66%）。

一级市场发行情绪整体回升，2月信用债发行、净融资均同比增加，城投债发行利率小幅下降。 2月1-16日， 城投债 发行1121亿元，净融资402亿元，同比增加850亿元，全场倍数3倍以上占比由43%升至64%，且1年以内、1-3年和5年以上加权平均发行利率较1月分别下降4bp、4bp和2bp。 产业债 发行1007亿元，净融资351亿元，同比增加184亿元，全场倍数3倍以上占比由0%升至23%。

2025 年以来，受资金面持续偏紧影响，短久期信用债收益率大幅上行，导致各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象。 从收益率曲线来看，AA及以上中短票和AA+及以上城投债1年以内品种，9M以内AA城投债及6M以内AA(2)、AA-城投债收益率倒挂。 分主体看，近30%的发行人1年以内短债收益率已经高于1-3年，有更大概率享受曲线修复的红利。 2304家有存量非担保债的城投主体中，642家1年以内债券平均收益率高于1-3年，占比27.8%。如眉山国资、涪陵交通、德州城建等，1年以内债券收益率均在2.4%以上，比1-2年高9-26bp。1334家有存量非担保债的产业主体中，超三成1年以内债券收益率倒挂（406家），如湖南建工、济南金投、厦门建发等1年以内收益率在2.2%以上，比1-2年高10bp左右。

因此，信用债可以逐渐加大配置力度，抓住短久期倒挂机会。一方面，春节假期后理财规模大幅回升，利于信用债行情启动。 据普益标准数据，截至2月14日，银行理财存续规模较春节前1月24日大增7600亿元。 另一方面，当前短久期品种票息性价比上升，可选范围较大。 截至2月14日，信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达4.14万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.4万亿元，占比在37%-41%，高于3-5年以及5-7年收益率2%-2.2%余额占比的30%-31%。1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.25万亿元，1-3年收益率2.2%-2.4%区间余额为1.37万亿元，规模也大于其余期限。

当前信用债配置主要有两个思路，一是城投债短久期下沉， 2025年2月14日与2024年8月5日的低点相比，城投债隐含评级AA- 1Y信用利差仍高22bp，压缩空间相对较大。此外，可以重点投资1年以内短债收益率倒挂的城投，隐含评级AA(2)及以上有408家。 二是负债端稳定的账户配置高等级长债，最近的市场调整中，长端相对惜售，收益率不升反降。目前隐含评级AA+ 10Y中短票， 绝对收益率和信用利差均有性价比。 截至2月14日，中短票AA+ 10Y收益率为2.28%，比城投债AA+ 10Y高7bp，信用利差为62bp，相比2024年8月5日低点高45bp。

银行资本债方面， 收益率全线上行，其中大行短久期品种上行幅度更大，信用利差走扩2-5bp，而低等级银行永续债则相对抗跌，信用利差普遍收窄4-9bp。 目前，银行资本债收益率曲线已经倒挂。 截至2025年2月14日，3M-6M AAA-二级资本债到期收益率在1.91%-1.95%之间，9M-2Y在1.85%-1.87%之间，已经高于3Y品种（1.84%），10Y收益率也仅为1.99%。

站在当前来看，不管是交易还是配置，短久期银行资本债都更具性价比。 假设持有期为1个月，曲线不变的情况下，1Y 大行资本债的持有期收益率不会比长久期品种低很多。即使短期内流动性不转松，短端持续逆风，但当前1Y 银行资本债收益率较高，票息收入已经能够抵御15-20bp的上行幅度。若后续流动性转松，短端的潜在修复弹性要明显大于长端，交易价值更高。

对于追求绝对收益的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。 截至2025年2月14日，隐含评级AA+及以上银行资本债收益率多在2%以下，而1-2Y AA-二级资本债收益率为2.17-2.30%，票息相对较高。并且，与信用利差低点（2024年8月5日）相比，1-2Y AA-利差距离低点还有20-32bp的空间，而中短久期大行资本债利差收窄空间已经不大（10bp以内）。

01

城投债： 长端表现占优，下沉寻找收益

2月前2周，由于包含春节假期因素，城投债发行与到期金额均大幅减少，不过净融资为正。 2025年2月1-16日，城投债发行1121亿元，环比大幅下降，但由于到期规模环比减少更多，净融资为402亿元，环比1月小幅增长。 城投债一级发行情绪明显提升， 全场倍数3倍以上占比升至64%。

1年以内城投债发行占比提升至近六成，发行利率也小幅下行。 2月以来，城投债发行期限1年以内的占比明显提升，由1月的23%提升36个百分点至59%。 发行利率方面，除3-5年小幅上行1bp外，其余期限均小幅下行， 城投债1年以内、1-3年和5年以上加权平均发行利率分别为1.93%、2.28%和2.45%，较1月分别下降4bp、4bp和2bp。而3-5年发行利率为2.49%，上行1bp。

二级市场方面，资金面转紧导致高等级中短久期城投债调整幅度较大，长端表现较好。 2月10-14日，隐含评级AAA、AA+ 1-3Y收益率上行6-7bp，低等级1Y相对抗跌，AA(2)和AA-仅上行2-3bp。而长端表现较好，收益率逆势下行，例如，AAA15Y和20Y收益率下行4bp，AA(2)和AA- 5Y也下行3-4bp。

从经纪商成交来看，市场倾向于下沉城投债寻找收益。 在各期限、隐含评级中，1-3年与3-5年AA-表现最好，分别平均低估值4bp和3.3bp成交。而高等级城投债普遍调整，AAA 3年以内均高估值1bp以上成交， AA+整体也高估值成交，但幅度不大。

从区域上看，陕西、云南、吉林、贵州、新疆、山东等占优，其中陕西、云南和山东成交笔数均超过70笔，平均成交低估值超过1bp。 陕西主要是曲文投和西安高新在大量低估值成交，其中曲文投平均成交低估值13.2bp，平均成交期限在1.45年左右，西安高新平均成交低估值5bp，平均成交期限在1.24年。云南的成交集中在省级和昆明市级平台，大多主体平均低估值成交，像云南建投、云南投控和昆明安居等表现较为活跃。山东则继续下沉区县平台，像青岛海创、威海蓝创、即墨城投、金水控股等平均成交低估值1.5bp以上。

广东和上海平均高估值成交，不过幅度较小，在1bp以内。 广东主要是粤海控股、华发综合、大横琴集团和华发集团平均成交高估值幅度较大，在1.7bp以上，而上海主要是临港经发和浦东发展，平均成交高估值0.9bp以上。

02

产业债： 5年以上成交占比回落，成交情绪降温

一级市场方面，产业债发行和净融资同比上升，发行情绪回升。 2月1-16日，产业债发行1007亿元，同比增加117亿元，净融资为351亿元，同比增加184亿元。其中，综合和非银金融行业净融资最高，均在100亿元以上。产业债全场倍数2倍以上占比由0%大幅升至63%，发行情绪明显回升。

产业债5年以上发行占比小幅回落。 2月以来，产业债5年以上占比由1月的18%降至11%，3-5年（含5年不含3年）占比则由17%升至20%。 发行利率方面，产业债各期限发行利率普遍上升。 2月以来，产业债1年以内、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.98%、2.15%和2.33%，较1月分别上升15、9、32bp，1-3年发行利率为2.12%，环比下降13bp。相比城投债，产业债3-5年发行利率低了34bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪下降，TKN占比由80%降至62%，低估值占比从77%降至37%。成交期限结构环比变化不大， 3-5年成交占比由18%小幅下降至17%，5年以上成交占比持平于11%。 高隐含评级成交占比小幅下降， AAA-及以上成交占比由56%降至53%，AA+占比上升4个百分点至24%。

03

3年内大行资本债收益率已倒挂

2025年2月10-14日，无新发银行资本债。

在资金成本持续偏贵的背景下，银行资本债收益率全线上行，其中大行短久期品种上行幅度更大，信用利差走扩，低等级银行永续债则相对抗跌。 具体来看，大行资本债中，1Y收益率大幅上行11-14bp，信用利差走扩2-5bp；中长久期收益率上行幅度较小，信用利差多小幅收窄0-3bp。中小行资本债相对抗跌，其中银行永续债表现更为占优，信用利差普遍收窄4-9bp。

银行资本债与同期限中短期票据之间的相对利差普遍走扩，其中，中短久期大行表现更弱，相对利差走扩4-7bp。目前，1-2Y大行资本债已经具有一定的票息优势，收益率均小幅高于中短期票据，3-5Y收益率则多低于中短期票据。

经纪商成交方面，2月10-14日银行资本债成交保持活跃，但成交情绪整体较弱，低估值占比明显下降。 上周二级资本债和银行永续债TKN占比均环比下降至60%以下，低估值成交占比分别下降42pct、37pct至26%、27%。 从期限结构来看 ，股份行成交小幅拉久期，二级资本债、永续债1年以内成交占比分别环比下降8pct、13pct至22%、19%。国有行二级资本债成交期限结构变化不大，永续债3-4年成交占比下降9pct至9%，2年以内和5年以上占比则小幅增加。

城农商行成交情绪也较弱，低估值成交占比在50%以下，成交明显缩久期且向高等级集中，二级资本债和永续债4-5年成交占比分别下降4pct、13pct至44%、18%，二级资本债AA+占比则环比上升15pct至63%。