美凯龙深度：攻守兼备的家居商场龙头，迈入新征途【华西轻工徐林锋团队】

►为什么我们在目前时点推荐美凯龙？ 公司“渠道+服务+管理”打造的高核心护城河依旧稳固，而基本面已经出现积极变化，主要体现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅是短期影响），包括2020年竣工改善逻辑逐步兑现，以及资金面宽松利于家居企业拓展渠道，且存量二次更新需求占比逐步提升；2）新零售业务“同城站”、“淘宝直播”、设计云等逐步成熟，将成为增长新动力。此外公司股权激励落地有助于上下一心，坚定未来业绩增长信心。整体来看，公司积极因素增多，估值亦处于底部（TTM，扣非后PE仅13.6倍），且分红比例有望提升，我们认为美凯龙后续向上弹性将较为可观，建议积极关注。

►下游需求回暖，行业竞争格局改善。 下游回暖主要体现在三方面：1）竣工逻辑逐步兑现；2）存量房二次装修需求已经开始逐步释放；3）资金面进入宽松通道，利于家居企业渠道开拓。此外行业竞争格局也在改善，包括行业龙头集中度持续提升以及线上线下融合发展（阿里与美凯龙、居然均有深度合作）。

►核心护城河依旧稳固。 美凯龙在产业链具备较强议价能力，体现在较快的同店增长（2018、2019H1分别为8.1%、6.7%）以及高出租率（2018、2019H1自营委管均超过95%），也证明渠道+服务+管理打造的高核心护城河依旧稳固。由自营+委管双轮驱动的业务模式使得业绩稳健增长的确定性较强，预计后续自营业绩稳健增长，委管则带来较大弹性。此外公司通过入股产业链企业（欧派、奥普等）分享行业红利，并享受投资增值收益。

►提前布局转型升级，新零售增添发展新动力。 新零售业务逐步推进，其中天猫“同城站”已覆盖上海、南京等城市，后续在更多城市落地值得期待。设计云通过以云设计为入口，结合mDesk全景展示以及真实商品模型和商品SKU的打通（由设计方案直接对接到具体商品），实现线上设计到线下落地闭环，助力红星拎包入住项目加速落地。疫情期间，家居企业线上能力迎来考验。公司在淘宝直播推出超级星主播训练营，培养家居界的李佳琦，通过超级星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化，线上业态竞争力得到进一步增强。

►投资建议：

预计公司2019-2021年EPS 分别为1.36/1.51/1.76 元。美凯龙行业地位和产业议价能力突出，短期疫情影响有限；随着下游需求回暖以及公司新零售持续推进，有望加速前行；当前估值安全边际高， 维持目标价16.40元不变，继续给予“买入”评级。

►风险提示： 地产销售不及预期、新零售模式拓展不顺利。

美凯龙在家居产业链的议价能力和行业地位突出，且公司“渠道+服务+管理”打造的高核心护城河依旧稳固，同时基本面已经出现积极变化，主要体现在：

• 下游需求逐步回暖（疫情后会更加显现），包括2020年竣工改善逻辑逐步兑现，以及资金面宽松利于家居企业拓展渠道等。

• 新零售业务包括“同城站”、淘宝直播、设计云逐步成熟，将成为长期增长新动力。

从估值角度看，当前美凯龙 PE（TTM，扣非归母净利润口径）估值为14.1倍，处于2019年以来2.4%分位，位于上市以来底部附近。此外，19年以来公司高管和大股东持续增持公司股票，以及千人股权激励落地（业绩考核目标为以2019年为基数，2020-2021年收入剔除疫情影响收入增速分别为15%、40%，对应同比增速为15%、22%。），均彰显对未来发展信心。

考虑到基本面已出现积极变化，估值亦处于底部，且随着现金压力减轻，分红有望提升（2018年股息率2.4%），我们认为美凯龙后续向上弹性将较为可观。

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1、下游需求回暖，地产后周期有望受益

地产竣工回暖趋势确立，下游家居需求有望持续改善。

• 预售模式和“高周转”的大规模采用直接造成了本轮地产竣工周期的拉长。 从融资角度看，定金及预收款项属于地产开发资金来源中重要的组成部分。2000年至今，定金及预收款在房地产开发资金中平均占比达30%，而2019年9月当月数据显示，定金及预收款所占比例已经达到33.6%。“房住不炒”的大背景之下，房企外部融资持续承压，尤其是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）出台之后，非标融资受到了极大的限制，美元债、信托贷款、银行贷款等外部融资渠道相继收紧，内部融资对房企的重要性在不断提升。因此，房企从融资角度也有动力去提高预售的比例，填补外部融资产生的资金缺位，被动促进了“高周转”模式的使用，导致本轮地产竣工周期的拉长。
  

• 地产竣工回暖趋势确立，下游家居需求有望持续改善 。从建设周期的角度看，本轮随着预售比例的扩大以及“新开工-竣工”剪刀差的不断延续，房企在实现大量预收款和新增项目的同时，也积压了大量待交付的期房。尽管在预售环节中，房企在交付期限的确定上有较大的自由，且法律并未有较为明确的约束，但周期一般在2年左右，且要在预售时确定交付日期。因此，新开工面积增速与竣工面积增速无法长期背离，在期房交付压力积压到一定程度之后，二者将在趋势上收敛，并且波动存在一定的“交替性”。本轮新开工与竣工的分化出现在2017年8月，至今已经历了30个月，本轮期房交付压力已经较大，预计今年将迎来竣工的集中交付，下游家居需求有望持续改善。
  

中长期看，存量房二次装修需求已经开始逐步释放，占比持续提升。

• 存量房翻新需求正迎来逐步释放期。 2010年前国内地产处于高速发展期，销售面积同比增速中枢在20%以上。若按10-20年的翻新周期考虑，近年存量房翻新需求已经开始逐步释放。

• 改造性住宅装修装饰产值占比不断上升，在2017年超过新建毛坯住宅。 根据中装协数据，2014年以来改造性住宅装修装饰产值占比持续上升，在2017年已超过新建毛坯住宅。随着新房销售进入平稳阶段，未来改造性住宅装修产值占比有望持续上升。
  

另外，资金面进入宽松通道，利于家居企业渠道开拓。 对于家居品牌企业来说，线下实体门仍然是最重要的渠道，连锁商场更是必争之地。MLF存量规模持续上行，LPR进入下行通道，市场资金面整体较为宽松，利于家居企业渠道开拓。

• MLF存量稳中有升，利率持续下调，流动性保持充裕。 2019年以来，MLF存量保持在3万亿以上水平，且自2019Q3以来持续上升。2月17日央行开展2000亿元1年期MLF操作，进一步加大MLF投放量；中标利率3.15%，下调10个基点，较2019年11月下调5个基点，逆周期调节力度持续加大，流动性保持充裕。
  

• LPR报价持续下调。 2019年上半年LPR稳定在4.31%，8月开始进入下行通道。2020年2月20日央行发布2月LPR报价，1年期LPR为4.05%，下调10个基点，5年期LPR为4.75%，下调5个基点。
  

2、竞争格局改善，行业由竞争走向融合

行业集中度有望持续提升。 家居需求持续释放，品牌厂商加速线下跑马圈地，综合能力占优的连锁龙头，迎合下游消费升级和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有望持续提升。

线上线下融合发展。 2018年2月，阿里巴巴以54.53亿元入股居然，目前持有5.77亿股，是其第三大股东；2019年5月，美凯龙公告称阿里巴巴全额认购43.594亿元人民币可交债。如可交债全部换股后，阿里巴巴将获得相当于红星美凯龙不少于占总股本10%的A股，考虑阿里巴巴在香港市场收购红星美凯龙占总股本3.7%的H股，意味着如果可交债转股，阿里巴巴将拿下美凯龙超过13.7%的股份，成为第二大股东。随着阿里巴巴大比例入股美凯龙、居然，我们预计行业将实现线上线下融合发展，且竞争将愈加良性有序。

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1、渠道+服务+管理打造高核心护城河，产业链议价能力突出

公司自营业务有较强的议价能力，体现在较快的同店增长（2018、2019H1分别为8.1%、6.7%）以及高出租率（2018、2019H1超过95%）。而由渠道+服务+管理打造的高核心护城河，正是美凯龙产业链议价能力突出的原因。

渠道：门店遍布全国，先发优势明显。 截至2019年末，公司拥有87家自营商场、250家委管商场，通过战略合作经营12家家居商场以及以特许经营方式授权开业44个特许经营家居建材项目（共包括428家家居建材店/产业街），门店覆盖全国29个省、直辖市、自治区的200个城市，商场总经营面积1996.69万平米。公司在一二线城市的核心区域战略布局自营商场，门店资源稳定。商圈经营成熟后，后进入者需要付出更高成本才能进入，公司渠道具备先发优势。

服务：向消费者及商家提供全方位优质服务，增强黏性。

• 对于消费者， 红星商场内提供包括硬装建材、软装配饰、定制家具、家用电器等品类，便于客户一站式采购；同时以“30天无理由退换产品”等机制给消费者以“线下淘宝”体验，充分保障消费者权益。

• 对于入驻商家， 公司提供商品展示陈列、销售营销推广、客户服务等多方面培训，帮助新入驻商家快速组建团队，提升自身附加值。

管理：对内建立可复制的管理制度，利于门店扩张；对外通过战盟与战投绑定品牌方，保障开店后的高出租率。

• 对内建立可复制的管理制度，利于门店扩张。 一方面，公司建立了完善的人才培养制度，包括“老人开新店，新人到老店”等，使公司在扩张时有充足的人才储备。另一方面，公司制定了《招商管理手册》等指导性条例，将运营制度标准化，便于向扩张门店输出。

• 对外通过战盟与战投绑定品牌方，保障开店后高出租率以及享受投资收益。

  1）战盟： 公司与大型家居企业签订战略合作协议，形成“战盟”可使双方互利共赢，对品牌方而言能助力其快速扩张渠道；对美凯龙而言，“战盟”使公司在拓新店时可以快速招商，以较高的出租率起步。

  2）投资： 产业投资方面，公司先后投资诗尼曼、欧派家居、奥普家居、麒盛科技等业界一线品牌，进一步加强双方合作，并有望分享后续投资增值收益。

2、自营+委管双轮驱动，业绩稳健增长确定性强

公司以自营、委管方式扩张门店，其中一二线城市以自营门店战略布局，三四线城市以委管门店实现快速扩张。2018年自营商场实现收入71.68亿元，占比50.3%；委管商场收入41.77亿元，占比29.3%。

自营门店：运营良好稳定，为业绩稳健增长保驾护航。

• 自营商场稳健扩张。 量方面，近年自营商场数量稳步上升，截至2019H1末，公司有32家筹备中的自营商场，预计未来自营门店仍将保持稳健扩张节奏；价格方面，虽然每平米月平均租金有所回落（门店下沉扩张导致），但由于具备较强的品牌优势，近年自营商场出租率维持高位，且成熟门店同店增长强劲（超过5%）。
  

• 自营业务整体经营能力较强。 受益于自营商场数量的稳步增长以及成熟门店同店增长率保持较高水平，美凯龙自营业务收入也较稳健，2018及2019H1增速均在10%以上；盈利能力方面，16年以来自营业务毛利率稳步上升，2019H1上升至近年高点的79.5%。
  

委管门店：委管门店快速扩张提供增长弹性。 近年来公司在三四线城市加快门店布局速度，2019年末委管商场总数已达250家。渠道快速下沉推动委管业务保持15%以上的较快增速。截至2019H1末，公司筹备中的委管商场中有 353个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，门店快速扩张有望持续推动委管业务快速增长。盈利能力方面，委管业务毛利率下行主因业务结构变化（项目年度品牌咨询委托管理服务占比上升以及项目前期品牌咨询委托管理服务业务毛利率回落），2019H1已有所回升。出租率方面，近年均维持在95%的较高水平。考虑我国城市化率稳步推进以及部分地方性家居商场退出，我们认为后续委管门店扩张仍然将保持较快增长。

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同城站：携手阿里进军新零售，天猫“同城站”打造“家居版盒马”新体验。

• 天猫“同城站”打造“家居版盒马”新体验。 2019年5月27日，公司与阿里巴巴签订战略合作新协议，在新零售门店建设、物流仓配等方面开展合作。天猫“同城站”随后落地，其所在地消费者进入红星美凯龙天猫旗舰店后，即可在线浏览同城门店的商品信息（品类丰富、品质有保障），还可享受预约、送装等服务。价格方面线上线下同款同价，实现“家居版盒马” 新体验。

• 多个城市顺利落地，后续发展值得期待。 南京、上海两城的红星美凯龙门店率先加入天猫家装“同城站”，目前“同城站”已覆盖成都、苏州等二线城市，预计后续将在更多城市推进。从实际效果看，“同城站”推出后的首个双11，美凯龙即实现 219.9 亿元销售额，同比增长37.4%，后续发展值得期待。
  

设计云：打造线上设计到线下落地闭环。 疫情延长消费者居家时间，激发隐性家居改造需求；同时客户线上消费习惯被不断强化，设计云通过链接设计师、消费者、渠道商和品牌商打通线上家装市场，助力红星拎包入住项目（含有针对不同客户群体的硬装包、软装包、定制包以及电器包等）落地。

• 以往的的家装解决方案，痛点在哪？ 对家装公司而言，传统解决方案中有商品、展示、转化、交付四大痛点。其中商品环节需找供应链渠道合作或自建供应链，但问题在于量少缺乏价格优势，选品能力也较弱；展示环节需要大量场地，运营成本高；转化环节由设计师陪同选购，转化率低且管控难；交付环节需自建仓库及物流，难度较高。
  

• 设计云：以云设计为入口，结合mDesk全景展示以及真实商品模型和SKU商品的打通，为用户打造更好的全景方案体验和家居购买体验。

  1）商品：公司凭借丰富的品牌家居资源，提供平台化严选。

  2）工具：所见即所得，家居购设计方案等于购买方案（直接对接至设计方案中的商品）。 家居购是专为家装公司、设计师和品牌商所搭建的家居软装补充供应链平台。双方可以相互建立合作，通过3D云设计调用与SKU打通的商品模型进行方案设计，实现设计方案等于购买方案。品牌经销商可通过快速设计生成全景方案驱动二次到店，实现设计营销。不同品类经销商之间亦可形成线上联盟，在方案中互相植入模型，拓展客流、降低营销成本。

  3）展示：mDesk实现裸眼3D家居沉浸式体验。 mDesk是红星美凯龙设计云自主研发的一款裸眼3D家居沉浸式体验设备，其核心是基于物理的渲染PBR技术，通过UE4实时渲染，配以双屏展示实现2D户型与3D装修方案的真实同步呈现，为消费者带来3D家居新体验。此外，mDesk还可实现产品素材替换、文档展示等功能，可应用于家居品牌门店、装修公司、房企楼盘等多种场景。

  4）物流交付： 公司拥有完整的云仓方案，通过中心仓进行配送，并可以实时查看库存及出入库时间；物流方面与第三方企业合作，提供高品质配送服务。截至18年末，公司已在17座城市开设物流中心，物流仓储面积超过7.5万平方米，服务品牌数目超过450个。

淘宝直播：超级星主播训练营，培养家居界的李佳琦， 超级星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化。线上业态竞争力得到进一步增强。

• 家居界直播带货悄然崛起。 直播带货成为零售新模式，家居界直播带货也正悄然崛起，如抖音涌现出设计师阿爽（粉丝3000万）、wuli设计姐（粉丝1100万）、设计帮帮忙（粉丝1200万）等一大批高粉丝的家居类KOL。疫情期间的居家生活、非接触购买更使得直播带货成为主要流量入口之一。

• 美凯龙布局淘宝直播，推出超级星主播训练营。 通过培养家居界的李佳琦，将超级星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化，公司线上业态竞争力得到进一步增强。
  

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收入端：美凯龙领先。 2018年美凯龙收入142.40亿元，同增29.93%，增速相对较快；居然之家84.17亿元紧随其后，同增13.68%；利润方面，美凯龙实现44.77亿元归母净利润，同增9.80%；居然之家增速较快，实现归母净利润19.53亿元，同增73.85%。

门店与门店面积：美凯龙门店规模最大，居然之家加盟商场增速较快。 2019年末美凯龙有自营商场87家（面积692万平）、委管商场250家（面积1202万平），门店规模行业领先；居然之家委管门店近年上升较快，由2016年的69家升至2018年的199家。

盈利能力： 从扣非归母净利率角度，富森美较高且稳中有升，2015-2018年由43.2%上升至50.6%；居然之家上升趋势明显，2016-2018年由9.5%增长至21.9%。

• 净利率： 富森美净利率相对较高，由2015年43.49%上升至2018年51.73%；美凯龙净利率略有回落，2018年降至33.04%；居然之家净利率较低，但近年上升趋势明显，由2016年12.76%升至2018年23.31%。

  1）毛利率： 美凯龙、富森美毛利率较为接近，近年均约70%；居然之家毛利率呈上升趋势，2018年为31.28%。

  2）期间费用率： 富森美期间费用率较低，主因集合式营销带来的低销售费用率；美凯龙期间费用率较高，主因拓展泛家居业务导致管理费用上升以及有息负债增加推升财务费用。
  

• 非经常性损益： 投资性房地产公允价值变动对非经常性损益有较大影响。其中居然之家租赁占比较高，资产较轻使非经常损益较低；而富森美卖场多在四川区域，投资性房地产占比低于美凯龙。
  

估值： 以3月2日收盘价为为基准，公司PE（TTM，扣非归母净利润口径）约14.1倍，处于2019年以来估值底部（2019年以来中枢约15.5倍）。可比公司中，估值略高于富森美，低于居然、小商品城及海宁皮城。

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家居行业：疫情推迟复工影响上半年线下客流，但家装仍属刚性需求，或延迟至下半年释放。

• 各地均发布延迟复工通知（不早于2月9日，之后灵活控制），家居卖场作为人流密集场所，均选择谨慎延迟开业，如美凯龙、居然之家延期至2月22日等。目前疫情影响逐步趋缓，但家装需要入户测量，消费者心理修复仍需时间，Q2商场客流或仍受一定程度影响。

• 短期看，家居企业线上能力迎来考验。 疫情冲击短期线下业态，家居行业顺势转向线上，如尚品宅配携抖音3000万粉丝家居网红设计师阿爽直播，当天截至8点实现观看量770万，定金笔数13919笔；索菲亚推出VR看方案，沉浸式体验设计效果等。短期看，家居企业线上能力如直播带货、线上量房、VR体验效果等将迎来考验。