监管冲击与资产价格——兼论市场分割与业务模式应对

作者：罗二叔

来源：有道云笔记

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监管的锚与政策的有效性

最近从文件及消息来看，好像进入了一场监管比赛。猜测未来可能出的政策相比较应对而言其实是不具太多意义。但是此时让人不禁就想，到底防金融风险是目标还是去杠杆是目标？难道之前的大幅金融自由化及各种业务运动式发展过程中没有发现或者思考过这些问题？几年的资产负债表大扩张后，突然的“去杠杆”运动的到来都让你开始怀疑人生，无论15年的股市还是今年的债市都是如此。此时，猜测监管的动作对于参与者而言，既不科学也不准确；由于时间及空间上都存在时滞，仅仅盯住基本面来看待市场波动，也显得极为单薄。拉长周期来看，市场还是沿着基本面的方式在运行，监管政策则是短期提高波动率，甚至产生了大幅冲击。因此，短期给监管足够的敬畏，盯住行为而不去做太武断的推断，趟过波动，是投资的第一要务。

制度套利的存在与业务发展模式

比较资产管理各行业，一个特别伤感的数据就是，除去“被包养”的基金及这两年的委外后，最为市场化的公募基金10年来的规模是大幅收缩的，而银行理财、信托、租赁等都大跃进发展。从制度上一个重要的原因是，刚性兑付+成本法预期收益池子模式套利模式生命力当然强过净值波动做组合的基金。券商资管及部分基金一对多专户学习到了一部分“精髓”，弄出了成本法估值集合或专户，赚出了一点利差，但是相对而言，资产价格的波动性及负债的流动性冲击，使得该模式在此刻显得尤为单薄。同样的，IPO制度及一二级市场运作的制度套利一直畸形存在，才会有上市公司壳价值，以及公募作为打新或者免税通道的温床；理财资金委外开交易户都必须要借两层通道，如何还能贯彻穿透呢？一个可能的解决模式是文件中的“打破刚性兑付“、“净值法“与“禁止错配“，可是，细细思考下，简单粗暴的政策可行么？禁止优先对劣后收益，如何真正可行的做到达到预期收益呢？

拆弹路径与资产价格

我们在此不去讨论杠杆的定义及测量，市场对整体经济杠杆、对银行资产负债表杠杆、对市场组合的杠杆做过很多的讨论。我想，管理层显然把同业理财与各种资产管理作为一个重要的目标。拆弹的一个立竿见影的工具就是直接把负债端给拆了，好像监管就是朝着这个去的，且从目前的态势来看，有变本加厉的趋势。银行同业普遍现象是“集合不续，委外如果盈利则赎回如果由于亏损可能还续“。其实如果拆杠杆，直接动资产价格波动率预期或者资产端加杠杆的成本就够了，让参与者没有无风险套利的持续预期。现在的市场，好像两者兼具，资产端价格下跌，维持杠杆的成本大幅提高，负债端直接釜底抽薪，路径跟前一年刚好是截然相反。此刻作为管理人，去杠杆的第一要务是维持负债，因此出现了持续抬高理财、CD价格、及小集合报价，甚至与资产端收益倒挂局面；其次任务是甩卖资产，流动性越好的资产优先抛售，抛完后好像全是流动性不好的资产。链条是脆弱的，负债能力强的管理人，准备好资金吧，时刻准备迎接别人剁出来的鲜血。

市场的割裂与流动性冲击

最近几月以来，一级市场信用债净融资额为负值，而四月份的信贷超预期。当局一直在推动利率市场化，可是此时，众多发行人债券发行利率比优惠后贷款利率高出100bp以上，而信贷配给问题更是愈发突出。流动性好的利率债流动性溢价率越来越低，非公开在组合的贡献一直不动，不能交易的资产非但没有折价好像享受了流动性的溢价。要不是中债登的估值贡献，可能没有交易的信用债估值应该是不动的（其实中债登是救助了大家）。很多卖方朋友都拿信用债估值分位来作为判断依据，先不说数据库的选取范围，即使到了90%分位，又能咋样呢；分位数的变化方向永远比水平重要。大家觉得FTP定价后信贷收益率远不如债券配置价值，而债券的发行经常流标或者利率再上一个台阶。经营本身是非市场化的，我们能强求广谱利率能市场化？其实我们在分割的市场里做着交易，价格永远是边际的投资者贡献的。

委外的发展与运作模式改进

提起委外，目前好像就是罪魁祸首，加杠杆的万恶之源。本身而言，银行业务本源就是信用套利、期限错配及资产负债错配。其实管理层及各经营主体都是短视的，要的是可行的业务套利模式及利润考核。既然过去几年给了一个可行的模式且没受到任何监管冲击，那当然往high了干。去年年底以来，由于净值的下跌及部分管理人的激进投资，客户普遍浮亏，现在好像谈委外色变；之前预期委外还要发展，只是增速下降，事实情况可能是没有新增只有大幅缩规模了。目前无论是资产管理的监管漏洞还是委托人的内部脱责心理，仍然会导致存在逆向选择问题。如果不能静下心来一起讨论下投资及识别挑选管理人，给委托人一个经过广泛调研的改进建议是，在熊市里可以从以下几个方面去改进：

资产管理者的短期焦灼与长期心安