林寰宇，S1440516070002 （发布日期：2017.11.03）
一、三季报经营业绩分析及未来展望
三季报业绩分析：2017年Q1-Q3，美的集团、青岛海尔、格力电器归属于母公司的净利润分别为149.98亿元、56.82亿元、154.61亿元，分别+17.10%、+48.48%和+37.68%。
前三季度外部因素依然存在，龙头企业在产业链优势得到体现，整体业绩增长趋势明确。其中，并表后的美的在收入端和利润端的增速均超出了市场预期，业绩放量加速；海尔的多品牌效应逐渐显现，高端白电的收入出现高速增长；相比之下，格力增速略低，主要是2016年空调业绩基数较高，17年Q3增速放缓符合预期。
三季报的影响因素：
1.原材料价格高位，其中，布伦特原油与线材期货在Q3分别+19%、+32%，而LME铜和铝上涨稍低，但也+10%、+11%。尽管目前原材料的价格有所回落，但是由于采购周期的原因，短期内，行业毛利率依然存在明显的下降压力。
2.汇兑损益影响，前三季度人民币升值超过4.5个百分点，对于整个家电板块，包括龙头公司，汇兑损益相比去年均出现一定下滑，导致三季报利润的收窄。在扣除汇兑损益等非的影响后，家电板块龙头公司三季报业绩表现优异。综上，我们认为家电板块整体表现理想，符合预期。
未来展望：
1.强者恒强，龙头为先。整体来看，我们认为家电板块将会出现分化，中报细分龙头企业均出现超预期的增长，而在三季报时只有少数龙头企业依然保持高增速，二线龙头增速开始放缓。在估值切换、原材料和汇兑等外部因素影响减弱的情况下，以美的、海尔、格力等代表的龙头企业将会继续保持优异的表现。
2.消费心理变化。消费升级周期下，行业消费特征将出现改变，采用多品牌战略的企业，尤其是品牌层次丰富的企业将会首先受益，业绩增长基础稳固。
美的集团，产业链布局成果显著，业绩增速不断提升，终端上多元全球化品牌层次提升长期增长预期，虽然确认资产溢价摊销超18亿，对业绩增速有所压制，但影响范围确定，未来业绩增长预期强劲。
青岛海尔，战略转型带来业绩大幅优化，GEA自16年6月开始并表，但Q3增速依然超预期，高端品牌建设和协同互补效应提升盈利能力，毛利率逆势提升，外部影响因素逐步趋于缓和，盈利能力有望进一步提升。
格力电器表现符合预期，空调市场虽然由于16年下半年基数逐步提升，增速有所缓和，但公司业绩释放依然保持了确定性，且在空调产业链中保持核心地位，对下游把控力度持续加强，新冷年开局经销商库存处于较低水平，出货依然确定，全年业绩无忧。
二、收入能力：千亿巨头加速前进
美的集团，库卡、东芝并表收入大幅提升，Q1-Q3实现营业收入1869.49亿元，+60.64%；Q3单季营业收入624.99亿元，+60.85%，归母净利润41.87亿元，+26.43%。Q1-Q3公司原业务实现收入1563.89亿元，+39%。同时库卡依托集团优势，收入提速，实现198.38亿元，+27%。Q3单季原业务实现营业收入525.12亿元，+35.15%，原业务归母净利润42.67亿元，+28.84%。
青岛海尔，海外市场多品牌推进收效明显，全品类均大幅提速，Q1-Q3实现营业收入1191.90亿元，+41.27%；其中，原业务收入+22%，其中白电收入+26%。Q1-Q3 GEA收入342亿元，Q3单季营业收入416.14亿元，+17.28%，归母净利润12.55亿元，+147.14%。Q3单季GEA收入117亿元，+7.7%。
格力电器，Q1-Q3实现营业收入1108.75亿元，+34.51%；Q3单季收入416.90亿元，+25.40%。国内空调市场保持较高景气度，在16年下半年的高基数下，空调销量增速逐步进入相对稳健阶段。根据产业在线统计1-9月公司累计销量3487.0万台，已经接近2016年全年销量。公司市场份额为30.25%，其中内销份额为35.6%，均保持行业第一。
三、盈利能力：保持领先，逐步优化
三大龙头处于家电产业链强势地位，在产业一体化布局不断深入，产业链与价值链运营优势能更有力应对外部影响因素，短期内原材料及汇率不利波动影响较小。
美的集团，短期内外部因素对毛利率有所压制，KUKA较低的毛利率对于公司也有所拖累，但是Q3已经实现毛利率同比回升，产业链布局对整体效率提升和产品结构的优化逐步起到作用。2017年Q1-Q3公司整体毛利率为25.67%，同比下滑2.73个百分点。其中，Q3毛利率25.94%，同比上涨0.07个百分点。多品牌推广加速、全球化运营服务，销售费用率和管理费用率均有上涨，净利润为7.99%，依然承压，-2.95个百分点。
青岛海尔，受益于高端产品占比提升和全球经营产业链采购协同效应，对整体盈利能力继续提升。2017年Q1-Q3公司整体毛利率为29.90%，+0.83个百分点。其中，Q3毛利率+0.08个百分点。高端品牌推广促使销售费用率上升，但协同运营管理费用率下降明显，净利润率4.77%，+0.23个百分点。
格力电器，行业强势地位确定，虽然短期内原材料与汇率波动影响导致中期毛利率有较大下滑，但是随着公司利用行业竞争优势形成的上下游挤压，毛利率降幅不断收窄。2017年Q1-Q31公司整体毛利率为32.08%，同比下滑3.10个百分点。其中，Q3毛利率30.96%，同比仅仅下滑1.71个百分点。对于下游把控能力强，销售费用得到严格管控，净利润率达到13.80%，+0.40个百分点。
四、存货结构调整及经营性现金流变化
整体存货变化不但与产品市场需求变化相关，同时由于并表形成的存货增加也有大幅影响。其中：
美的集团自2017年1月并表KUKA，集团整体存货有较大增长，公司库存保持高位为237.53亿元。
青岛海尔自2016年6月开始并表GEA，规模扩张因素影响趋于弱化，存货稳定增长，公司存货为166.63亿元。
格力电器今年处于空调正向周期，截止Q3存货总量为131.18亿元，由于空调产品的持续热销，渠道对于库存需求旺盛，存货较年初增加40.93亿元。而随着空调增速的缓和，存货也进入稳定期，与中期情况基本持平。
经营活动现金流净额美的、海尔领先。其中，美的集团全品类增长，驱动经营性现金流净额同比增加10.30亿元，达到200.68亿元。青岛海尔合并GEA， 整体公司规模成长明显，经营性现金流与收入规模基本同比例增长。
格力电器经营活动现金流净额为57.39亿元，较去年同期减少84.23亿元。存货增长及对于渠道客户的垫款支持，对经营性现金流有较大影响。
