【华金策略邓利军团队-定期报告】快速上涨行情见顶的标志

政策大幅收紧和换手率达到极致是A股短期快速上涨行情见顶的标志。 （1）A股成立以来快速上涨行情共有12段，持续时间从10天至4个月不等。首先，A股成立以来共有12段快速上行期（我们将市场快速上行定义为70个交易日内上证涨幅超过40%），分别为：1992/5/8-1992/5/26、1992/12/16-1993/2/16、1993/4/1-1993/4/28、1994/7/29-1994/9/13、1995/5/11-1995/5/22、1996/9/13-1996/12/11、1997/2/20-1997/5/12、1999/5/17-1999/6/30、2007/3/5-2007/5/29、2007/7/6-2007/10/16、2009/4/28-2009/8/4、2014/10/27-2015/1/23、2015/3/6-2015/6/12。其次，市场快速上行期间平均持续45个交易日，一般从10天至4个月不等。（2）推动A股短期快速上行的核心因素是重大积极的政策和持续涌入的资金。首先，重大积极的政策是主导市场快速上行的核心因素，如：1992年5月上证交易所全面放开股价限制，同时实行t+0交易制度；1993年4月《股票发行与交易管理暂行条例》正式颁布；1994年8月停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金，三大利好救市政策发布；1995年5月国债期货交易叫停；1996年4月取消保值补贴率、5月份和8月份连续两次调低银行存贷款利率；1999年5月证监会向八大证券公司传达了关于股市发展的8点意见（包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等）；2007年9月美联储开始大幅降息；2008年年底“四万亿”计划提出；2014年11月国常会部署加快推进价格改革，货币政策开始大幅宽松，叠加《上市公司重大资产重组管理办法》实施；2015年上半年央行实施降息降准，均导致后续上证的急速上涨。其次，资金的流入也是影响因素之一，每次快速上行期间，成交额从低位回升多数都多在2-10倍。（3）政策大幅收紧和换手率达到极致是短期快速上涨行情见顶的标志。一是政策明显收紧，如：1995年股票发行加速，5月22日国务院证券委员会第五次会议提出股票发行要严格掌握进度，控制节奏，均衡上市；1996年10月起“12道金牌”陆续出台；1997年5月10日印花税由3‰上调至5‰；1999年国有股减持；2007年5月30日印花税由1‰上调至3‰；2007年10月开始大小非减持扰动市场；2009年7月IPO重启；2015年6月证监会清理场外配资，导致行情见顶。二是换手率达到极致也可能导致行情见顶，观察全A换手率在见顶时多数达到5%-20%左右的极高水平。

本次A股快速上涨行情目前还未出现见顶标志，短期大概率持续。 比照历史复盘，当前来看：（1）当前还未看到政策收紧、转向的迹象。一是经济政策上，中短期大概率难转向，财政政策等反而可能进一步发力：首先，9月制造业PMI依然处于50以下，经济基本面表现依然偏弱，政治局会议已明确表态要直面困难、努力完成全年经济社会发展目标任务，中短期政策基调和方向大概率仍是保增长；其次，当前已出台的政策如降息降准、降低存量房贷利率、进一步放开限购等政策仍集中在货币宽松、地产放松等方面，考虑到今年以来超长国债仅发行2500亿，后续国债和专项债发行有望加速、财政政策有望进一步发力，资金加速到位形成实物工作量，推动基本面改善。二是资本市场政策上，短期大概率仍是以积极提振为主：首先，“9.24”出台的互换便利、增持和回购再贷款、并购重组等政策短期大概率需要落地实施，后续政策大概率跟进落地；其次，9月底快速上行时融资和散户资金流入依然较低，场外配资还未见死灰复燃，监管对股市资金入市的限制和打击短期可能难发生。（2）当前资金流入还未到极致。一是融资、外资等的流入规模还偏小：节前融资流入规模仅百亿；外资可能也如此，从国庆期间港股大涨可以看出；历史经验上一轮大涨行情期间融资、外资流入都是1000-3000亿以上的规模，当前还有充足的空间。二是换手率或成交额上升还未到极致：首先，快速上涨见顶时换手率多数在5%-20%的极高水平，成交额上升多在2-10倍；其次，当前来看全部A股换手率只有4%左右，成交额从低点回升已5倍，若按极致水平，日成交额可能达到5-10万亿甚至更高才有见顶的风险。、

节后经济和盈利修复预期上升。 （1）经济修复预期上升。首先，国庆假期期间出行消费火爆超预期：一是出行数据来看，据交通运输部统计，今年国庆假期首日，全社会跨区域人员流动量超3.3亿人次，环比增长48.1%，比2023年同期增长0.9%，比2019年同期增长32.8%，居民出行热情显著回升，另外航班管家数据来看，截至10月4日，今年国庆假期单日国内客运航班执行架次明显高于2023年及2019年同期，出行数据向好下有望带动基本面改善；二是消费上，据灯塔专业版数据，截至10月5日14时33分，2024年国庆档（10/1-10/7）档期内总票房（含预售）突破16亿，在财政政策支持、观影券发放下，居民观影热情大幅回暖，后续来看，在股市上行、政策提振及旺季刺激下，消费回升预期可能持续。其次，地产放松政策后一线城市地产周销售同比增速明显回升：一是本轮引导银行降低存量房贷利率、降低首付比例、优化保障性住房再贷款政策等一系列地产政策放松效果较为显著，自9月29日起，北京、上海和深圳三个一线城市当日商品房成交面积同比增速有所回升，且最新周度增幅均达3位数，一线城市地产销售显著回升；二是一线城市二手房销售增速也有明显回升，尤其深圳二手房单日销售增速自9月29日以来同比大幅增长，地产后续可能企稳。（2）节后三季报预告开始公布，当前共有21家公司公布三季报，其中19家公司归母净利润同比为正增长，A股盈利回升趋势可能延续。

海内外流动性维持平稳。 （1）美国9月制造业PMI和非农就业数据较好，11月降息预期下降。一是美国9月制造业PMI录得47.2（前值为47.2），仍处收缩区间内，但9月服务业PMI 录得54.9，连续第三个月扩张，且9月的扩张速度创下2023年2月以来最快，美国经济可能软着陆。二是就业数据表现偏强，9月失业率来小幅下降至4%，且美国非农数据展示出了一定韧性，平均时薪同比增速已持续两个月回升，可能对后续美联储降息节奏有一定影响。二是有所回暖的就业数据削弱了美联储大幅降息的预期，CME预测来看11月降息25BP的概率接近100%，且对于12月也维持降息25BP的预测不变，海外流动性整体偏宽松。（2）国内流动性也维持宽松。一是受非农数据和海外地缘冲突影响，美元指数出现一定反弹，但整体仍维持低位，且国内经济修复预期下人民币汇率 大概率维持平稳，节后流动性大概率维持季节性宽松。 二是三季度货币政策委员会例会上释放一定积极信号，后续政策可能进一步推动新设工具落地生效，四季度降准和结构性工具的使用空间较为充裕，流动性维持宽松趋势不变。

假期期间中国资产大涨，节后融资、外资流入可能加速，新发基金也可能大幅回升。 （1）历史经验来看，微观资金流入流出情况与港股和海外中概股表现有一定相关性。对照MSCI中国指数与外资和融资净流入数据，发现两者间存在较强的相关性，即MSCI指数走强下外资、融资可能加速流入A股。（2）近期港股及海外中概股大涨，融资和外资可能加速流入，新发基金也可能大幅回升。一是标普中国A股50指数、标普中国A股100指数、标普中国A股300指数、MSCI中国（美元）、道中指数、恒生指数、恒生中国企业指数近一周的涨幅均值超过9%，中国资产表现明显偏强。二是A股若后续持续走强，受市场行情影响较为明显的微观资金均可能改善，外资、融资可能大幅流入A股，新发基金也可能大幅回升下微观流动性大概率偏宽松。

风险偏好节后可能继续回升。 （1）国庆假期期间伊以冲突升级，但对节后A股影响可能较小。首先，伊以冲突升级导致原油大涨，对全球市场风险偏好有一定扰动：一是中东局势近日趋于紧张，在以色列军方9月29日袭击也门后，10月1日宣布对黎巴嫩南部的真主党目标进行地面打击，2日空袭巴勒斯坦加沙地带和叙利亚，伊朗1日晚也向以色列大规模发射弹道导弹；二是双方表态激进，后续冲突可能进一步恶化，美官员称以色列方面并未向拜登政府保证不会针对伊朗核设施进行报复性打击，同时拜登政府也表示以色列尚未决定如何回应伊朗此前的袭击，美国目前正在考虑对伊朗实施制裁，伊朗方面，最高领袖哈梅内伊近日并表示伊朗未来仍可能适时回击以色列，地缘冲突的走向不确定性较强；三是对于市场的影响上，近期原油和黄金价格大涨，对企业成本可能存在一定影响。其次，假期期间港股、中概股表现依然较强，地缘风险对节后A股影响较小：一是10月3日（当地时间），“中国龙”ETF（The Roundhill China Dragons ETF，DRAG）登陆美股，首日小幅上涨0.6%，但其价格在盘后一度大涨超25%，目前DRAG成分股包括腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、小米、比亚迪、京东、百度和网易等9家公司，旨在跟踪由5到10家规模最大、最具创新力的中国科技公司，也体现了海外资金对其稳健的盈利能力和估值性价比的认可度；二是纳斯达克中国金龙指数在节日期间也大幅上涨，9月27日至10月4日6个交易日内涨幅超过16个百分点，且观察历史数据来看其与上证综指走势相关性较强，指向节后A股可能上涨，地缘风险对节后A股影响可能较小。（2）假期期间港股和中概股大涨，等待开户人数依然较多，节后A股风险偏好依然可能继续上升。一是A股来看，多家券商调配资源力求在岗率，线下网点国庆假期也营业，同时力推实行7*24小时人工服务帮助开户，满足不同客户开户需求。二是港股来看，据《华夏时报》报道，截至10月2日，中银香港国庆期间开户申请均已约满，南洋商业银行10月3日和4日也已约满，恒生银行除庄士敦道分行可于10月5日起预约外，该行旗下其他分行最快开户可预约日期均排到10月7日后，开户需求显著上升，节后A股风险偏好可能持续改善。

指数快速上行期，产业趋势向上及政策导向型的行业表现占优。 我们将自wind有数据以来5次快速上行时期涨跌幅位列前10的行业列出发现，指数进入快速上行期间，一是政策导向型行业占优：如2007年5月在前期调整了纺织品的出口退税政策，从17%降低至13%下纺织服装占优，2007年10月资源税改革及出口配额限制政策预期下有色金属、煤炭行业走强， 2009年4月受“四万亿”政策拉动基建投资效果显著下的煤炭、有色金属，2014年受沪港通开通、放松杠杆及融资融券业务扩展下非银金融走强，2015年“互联网+” 政策下计算机、通信、电子行业走强。二是产业趋势上行行业占优：如2007年城镇化建设快速发展下的纺服、美容护理、有色金属、煤炭，2009年基建增速快速上行下煤炭、钢铁、有色金属走强， 2014年前三季度上市券商的净利润同比增长超过60%下走强的非银行业，2015年移动互联网产业周期上行时期的传媒、电子、计算机。

目前处于快速上行期，金融地产、核心资产及部分科技成长行业可能占优。 历史经验上，反弹进入快速上行期，产业趋势上行和高景气的行业占优。当前来看，处于反弹快速上行期，首先，政策导向指向科技成长及金融地产：一是科技等中小盘成长值得布局，政策上三中全会及七月政治局会议均提及要大力发展新质生产力，与之配套的政策如四部门联合推动车网互动规模化应用试点、《人工智能安全治理框架》陆续版本颁布下科技成长行业有望景气上行；二是政策回暖下金融板块有望景气上行：近期金融会议及中央政治局会议均明确降低存款准备金率及实施有力度的降息，同时大力引导中长期资金入市，资产稳健的国有大行以及高股息优质资产城商行等银行、券商、保险等非银等金融行业有望受益。其次，产业趋势向上的行业指向科技成长及核心资产：一是 TMT行业短期催化不断，中长期受产业周期及软硬件国产化趋势加持下景气有望上行，TMT行业短期受四季度华为有望推出鸿蒙PC、HarmonyOS NEXT系统及Mate70下国产化进程加快，中长期受AIGC落地、大模型更迭、智能算力布局提速等本轮产业周期加持，及软硬件系统国产化大趋势下表现有望持续占优；二是核心资产受内需及地产政策发力叠加美联储降息可能持续受益：首先，中央政治局会议重点提及要促消费和惠民生结合起来，内需政策加码发力有望使基本面企稳回暖；其次，历史经验上我国地产销售同比与外资流入具有正相关性，当前会议强调降低存量房贷款利率及首付比例降低下有望提高购房意愿，结合商品房销售面积累计同比降幅收窄，地产企稳回升下外资有望回流；最后，海外方面，历史上美联储降息期间，外资净流入回升，且流入医药、电子、食品饮料、电力设备等核心资产行业较多，当下通胀数据降温及非农就业数据走弱压力下美联储降息，电新、医药、食品饮料等景气上行的核心资产值得关注。

增量资金入场下，金融地产仍然有上升空间。 我们将2000年1月1日，自申万行业有收盘价以来的全A成交额数据、非银行业收盘价以及地产行业收盘价进行整理进行分析，通过对数-多项式滞后模型对非银金融和房地产行业的收盘价进行了预测，该模型结合了对数项和二次多项式项，同时引入了成交额的滞后特征以捕捉成交额对市场价格的复杂影响：首先，以A股成交额作为自变量，并同时加入滞后1期和滞后2期的成交额以捕捉其时间依赖性，对数项用于刻画成交额与收盘价之间的非线性关系，二次多项式项则用于处理成交额的更高阶变化，这些模型特征共同作用使得我们能够准确地反映成交额对收盘价的渐进性影响；其次，我们使用最小二乘法进行模型拟合，借助 curve_fit 函数对模型参数进行估计，根据拟合的回归模型计算对应的收盘价，得到未来A股成交额上行至30000、35000、40000、45000、50000亿的不同情景下对应非银金融行业基于2024年9月30日涨幅分别为29.3%、48.4%、58.5%、113.0%、142.0%，对应地产行业基于2024年9月30日涨幅分别为45.8%、69.9%、73.3%、116.0%、147.0%。

石化等行业后期也可能补涨。 首先，本轮反弹受9月24日证监会及央行政策“组合拳”落地提振明显，降准、降息同时落地，叠加进一步放松地产政策、结构性货币政策工具创新、推进并购重组等全方面、多维度的积极政策落地，导致信用筑底改善进而A股估值修复下全行业普涨，因此短期补涨是行业配置主导逻辑。其次，自9月23日至9月30日涨幅排名后10 的一级行业分别是公用事业、银行、石油石化、家用电器、交通运输、煤炭、汽车、有色金属、纺织服饰、环保，涨幅分别为15.1%、16.2%、17.3%、18.7%、19.6%、20.3%、20.9%、21.5%、22.8%、23.9%；二级行业排名后10的分别是国有大型银行Ⅱ、贵金属、电力、铁路公路、摩托车及其他、白色家电、电网设备、农商行Ⅱ、商用车、炼化及贸易；三级行业中排名后10的分别是水力发电、国有大型银行Ⅲ、电网自动化设备、辅料、教育出版、印染、黄金、摩托车、高速公路、铁路运输。

关注政策导向和产业趋势向上、可能补涨的TMT。（1）计算机方面：软硬件国产化进程方面，四季度或推出鸿蒙PC、HarmonyOS NEXT，软硬件系统国产化进程加速；智能驾驶方面，杭州发布《杭州市打造国家智能网联汽车“车路云一体化”应用标杆城市实施方案》，提出到2026年，新增改造5G基站1万个，试点区域95%以上信号机与交通标志标识实现联网上车应用；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（2）传媒方面：游戏方面，109款游戏版号下发，8月游戏销售收入同比增长15%，文娱消费整体复苏回暖，监管环境趋于稳定；影院方面，九月第三周电影票房收入环比增长了79.3%，而截止10月4日晚，2024年“十一”档新片票房（含点映及预售）突破12亿，同比回暖下影视院线景气进一步上行；大模型方面，近期OpenAI更新了ChatGPT新增功能Canvas, Meta开源了首个多模态大模型Llama-3.2，海外大模型更迭进程加快。（3）电子方面：消费电子方面，HarmonyOS NEXT将于10月8日正式开启公测，首批公测机型包括华为Mate 60系列、Mate X5系列和MatePad Pro 13.2系列，短期催化提振国产消费电子景气；芯片方面方面，英伟达Blackwell预计第四财季营收将达数十亿美元，其产品受到OpenAI、微软、Meta等公司以及其他正在建立AI数据中心公司需求不断上升催化下，美股及港股AI芯片板块上涨，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（4）通信方面：工信部等11部门提“1统筹6协调” 推动新型信息基础设施高质量发展，优化布局算力基础设施；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。

受益于政策提升经济修复预期、补涨和外资流入的核心资产。 （1）消费行业：一是食品饮料：茅台上市以来首次实施注销式回购提振信心，外资回流叠加假日效应，弹性更大的次高端酒及成长性较好的区域酒标的涨幅较好；二是社服行业：政策方面，国务院印发《促进服务消费高质量发展的意见》，明确挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力；据航旅纵横数据显示，2024年国庆期间，民航预计执行国际航班1.3万班次，恢复至2019年的85.5%，而目前国庆出境游机票、酒店平均支付价格分别降低了15%、9%，虽然市场延续了今年以来量涨价跌的主基调，但量涨大于价跌，黄金周整体出境游市场营收预计将大幅超越去年。三是商贸零售，国庆出游热度较高下线下门店预计消费有所回暖，而8月实物商品网上零售额同比增加+8.1%，线上线下共振预计对消费形成提振。四是纺服行业，8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.6%，纺服行业内销转暖有望推动盈利修复。（2）电新行业：一是光伏方面，中秋假期期间美国公布对华进口的电池片、组件关税税率符合预期；本周N型硅料微涨至42.2元/千克，光伏板块进入下行周期的最后阶段，底部区间或提前反应见底预期。二是风电方面，1.2GW海南海上风电示范项目首台风机完成吊装，进入9月末，关注海风板块，相关环节包括海缆、塔筒等。三是电池方面，固态电池产业化进程提速，中国科学院青岛生物能源与过程研究所研发出用于全固态锂硫电池的新型硫化锂正极材料，能量密度超过 600Wh/kg；当升科技固态锂电正极材料2024年上半年累计出货数百吨；7月我国动力电池销量为62.2GWh，同比增长19.0%，需求保持平稳。四是储能方面，8月我国电网基本建设投资完成额累计上升3.9pcts；华为发布高速电力线载波通信HPLC双模方案，作为IDS智慧配用电解决方案的重要组成部分，助力电网低压台区透明化，加速电力数智化发展。（3）医药行业：医疗器械耗材方面，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%，医药行业景气度提升。

受益于政策和情绪上升的券商和地产。 （1）券商行业：一是近期政治局会议提到“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，预计中长期资金入市下券商、保险等非银等金融行业有望受益；二是A股成交量上升带动非银行业市场表现回暖，非银行业市场表现与A股成交额有较强相关性，9月23日以来A股成交额已经回暖372.4pcts，后续市场情绪修复下成交额上升动能仍然较大，带动券商、互联网金融市场表现占优。（2）地产行业：近期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，结合地产销售增速在5月央行针对住房信贷颁布包括降低个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限政策后，5月-8月商品房销售面积累计同比降幅收窄至-18.0%，本次政治局会议定调有望推动地产行业加速去库以及销售企稳，结合数据看，5-8月商品房销售面积累计同比降幅收窄，后续积极政策释放下地产链相关的房地产、建材、建筑、家居等行业有望持续受益。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

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