投资上，我们看好国企红利释放成为延续交运板块的投资主线，全年继续强调预期的逐步落地带来的强化效应。板块方面，尽管油价有所上升，但随着票价管制放松的逐步推进、旺季即将来临以及旺季的基数效应、全年的供给增速放缓因素叠加，二季度有望迎来一波行情，与之联动的机场板块则受益于免税店增长可能超出预期；铁路板块我们看好铁路改革释放出的红利。成长板块方面，快递企业增速、规模形成正循环，而中长期内规模有望带来盈利能力的分化。除此之外，我们继续自下而上推荐安全边际充分、具有改革/转型弹性的品种，主要关注板块在高速公路与物流；同时，继续提示航运的季节性投资机会。
航空（看好）：
供需改善酝酿提价动力，时刻收紧全面优化市场结构，票价管制放松打开价格空间，2018年将是航司提价的绝佳时点，一季度各公司业绩整体超预期，二三季度提价逐步兑现，继续看好各公司业绩表现。当前国、南、东航A股股价对应18年业绩的估值水平为16X，13X，14X，在历史估值中枢附近的价格上，基本面持续向好，风险收益比具备显著优势，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋航空、吉祥航空。
机场（看好）：
非航板块依然会是机场业绩弹性的主要动力，另外，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，公司层面，免税销售额的增长潜力或许被低估，继续推荐上海机场、白云机场。
铁路（看好）：
我们认为改革将会是延续2018铁路板块投资的主线，左侧布局会有更好的效果。铁总改革的方向将会是朝着现代企业演进，灵活定价、资产盘活、拥抱现代物流等都是重点方向，我们继续推荐三只铁路股，广深铁路（客票+土地），铁龙物流（集装箱运输），大秦铁路（股息率超过5%）。
公路：
2018年政府工作报告提到，要深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用，关注后续政策细则的落地。当前市场无风险收益率处于高位区间，寻找估值安全、股息稳定的投资标的，核心关注：深高速。
航运：
我们对2018年集运行业保持谨慎乐观，考虑到中美贸易摩擦对运费提价预期的影响以及VLCS船舶将会在5月之后加速交付，供需整体维持紧平衡，19年或迎来行业拐点，我们继续推荐多式联运驱动下铁路段将大幅增长的安通控股，关注中远海控。
港口：
未来板块的投资机会大概率会来自主题演绎：雄安新区、自贸港区、粤港澳大湾区、一省一港地方港企整合带来的预期推动。我们继续推荐受到港口主业、金融与地产项目带动，已经进入百亿利润俱乐部的上港集团，以及雄安新区基建的潜在供应者唐山港。
快递：
中长期内的投资逻辑是增速强化规模，规模带来盈利能力的分化，因此构筑竞争护城河的能力在于成本。短期的核心观察指标则应该是业务量增速导致的市占率变化，这会直接改变市场对于快递股中期盈利的预期，从而对估值造成影响。我们看好龙头顺丰控股和韵达股份，关注申通、圆通。
物流：
自下而上精选价值股，最好能够叠加主题或者混改的标的，继续推荐建发股份（供应链地产双主业，业绩稳健+一级土地开发潜力）、象屿股份（农业产业链龙头）、瑞茂通（煤炭垂直电商领域的领军B2C平台）、普路通（小米供应链）。
投资标的：航空机场：推荐三大航、上海机场；港口：推荐上港集团；铁路：推荐广深铁路、铁龙物流与大秦铁路；物流：推荐韵达股份；航运：推荐安通控股。
风险提示：
宏观经济超预期下滑；国企改革低于预期；快递竞争格局恶化；航空票价涨幅低于预期
1
核心观点
我们看好国企红利释放成为延续交运板块的投资主线，全年继续强调预期的逐步落地带来的强化效应，典型板块为航空与铁路。板块方面，尽管油价有所上升，但随着票价管制放松的逐步推进、旺季即将来临以及旺季的基数效应、全年的供给增速放缓因素叠加，二季度有望迎来一波行情，与之联动的机场板块则受益于免税店增长可能超出预期；铁路板块我们看好铁路改革释放出的红利，看点在于定价机制的变化与拥抱现代物流的步伐。成长板块方面，快递企业增速、规模形成正循环，而中长期内规模有望带来盈利能力的分化。除此之外，我们继续自下而上推荐安全边际充分、具有改革/转型弹性的品种，主要关注板块在高速公路与物流；同时，继续提示航运的季节性投资机会。
2
交运板块整体概览
2.1.
17年多板块复苏，快递维持高增长
根据我们统计的105只交运股票，累计2017全年收入2.09万亿，同比增长45.98%，提供收入增长动力的板块主要为物流供应链板块（+97.43% YOY），其收入占整个交运板块比例接近一半，其中：天海投资由于英迈并表，收入超过3000亿，建发股份、象屿股份受益于2017年大宗商品贸易的活跃，营收总额均突破2000亿，成为推高全板块收入增长的最大功臣。
利润方面，实现毛利2592.2亿元，同比增长19.12%；净利润同比增长40.18%至1226.4亿元；扣非净利同比增长48.28%至1030.5亿元，其中铁路以71.5%的业绩增速成为同比增速最快的子版块。毛利率中，港口、航运、铁路与机场均实现了毛利率的同比提升，净利润率指标中则仅有高速、快递与综合物流负增长，整体业绩修复明显。
传统板块中航运、铁路、航空成为亮点：
若以扣非净利指标衡量看待交运九个子行业，航运扭亏为盈，从净亏损62.3亿到净利润53.0亿，其中中远海发、中远海能与中远海控依次为贡献最大的三家公司；铁路方面受益于整体大宗运输的回暖，板块扣非净利增长69.1%，大秦铁路成为带动板块业绩向上的最主要驱动公司；航空扣非业绩增长25.0%。
快递成长维持较高增速：
2017年快递板块扣非净利润（包括通过IPO方式上市的德邦股份）整体增长27.4%，扣非后净利润达到80.0亿元，占交运板块7.76%。
2.2. 1Q18航空铁路增速最为显著
2018年1季度，整个板块的增速与改善则不如2017年度明显：105只样本股票收入5169.0亿，同比增长16.4%，实现毛利659.9亿，较去年同期增长8.6%，净利润同比增长14.0%至318.3亿元，扣非净利增长29.0%至302.6亿元；子行业中扣非净利润增速最高的三个分别为航空（+73.4%YOY）、综合物流（+35.8% YOY）与铁路（+32.1% YOY）。
在积累了数年自贸区建设经验之后，关于自由贸易港的建设则在随后的几年内被提出。十九大之后，自由贸易港的预期开始逐步发酵，我们整理其主要进程：
航空受益汇率与扣油成本改善：
一季度贸易回暖，进出口累计值为1.04万亿美元，同比增长16.3%，但17年同期的高基数使得海运运费、港口吞吐量压力下行。分指标来看，主要港口货物吞吐量达30.9亿吨，同比仅增长0.6%，在去年高基数下增速下滑7个百分点；集装箱吞吐量同比增长5.5%至5715万标箱，同比下滑1.7个百分点。散货格局继续改善，BDI指数一季度均值为1175.5，同比增长24%；集装箱传统淡季叠加3月贸易战摩擦影响，前三个月CCFI均值同比下降1.2%至815点，SCFI地中海线同比跌19%，美西线同比跌25%。
铁路板块一方面受益于一季度铁路货运量的持续增长，另一方面，铁路货运清算方式的变更为公司业绩带来利好；航空板块则受益于汇兑升值以及成本端扣油成本项目的改善，尽管毛利率微降0.16个百分点，毛利额同比下降，但期间费用大幅改善，同比减少38.48%，带来扣非净利润的强势增长。
快递物流板块贡献依旧显著：
1季度快递板块5只股票扣非净利润合计值为18.9亿元，同比增长22.2%；物流板块净利增长28.97%至24.78亿元。
2.3.
交运股涨幅持仓分析
18年初至今，申万二级交运指数整体下跌7.1%，位列A股子版块第11位，略输上证综指6.8个百分点、跑输沪深300约0.5个点；从细分子版块来看，机场板块体现出强烈的攻守兼备特性，在沪深300整体收益率不高的前提下，仍然实现7.5%的绝对收益，此外，交运板块中的成长股代表快递股整体也有1.3%的增长。交运子版块涨幅排序依次为机场（+7.5%）、快递（+1.3%）、物流（-5.3%）、港口（-5.4%）、航空（-7.2%）、铁路（-11.8%）、高速（-12.5%）、航运（-13.2%）与公交（-14.1%）。
个股排名方面，剔除了IPO新股之后，排名前五的分别为普路通（小米产业链）、海峡股份（海南主题）、上海机场（免税店预期以及消费升级）、外运发展（资产重组）以及韵达股份（一季度业务量增速持续超出预期），主题与业绩预期齐飞。
基金重仓分析：
2018年一季度交运各子版块机构重仓股整体变化不大，韵达股份机构持股占流通股比例为22.0%，环比提高2.1pct，继续位居榜首，而伴随着春秋航空、顺丰控股老股解禁，持仓比例大幅下降，排名跌出前十。航空板块持仓集中度有所上升，南航、东航、吉祥获增持，其中南航机构持股占比达到3.93%，环比提高1.23pct，国航则被减持；机场方面，上海机场、白云机场均被增持，其中白云机场持仓比例提高1.97pct；快递板块，顺丰、圆通、韵达的机构持股总量环比均有提高；航运港口板块，中远海特遭减持，持股比例降至1%以下，唐山港则获增持，进入前20名榜单。
2.4. 投资展望：布局航空机场，兼顾个股和主题
目前时间点，从板块的角度我们依旧看好存在戴维斯双击可能的航空机场；主题方面，我们认为国企改革有望提速，涉及航空（混改）、铁路（提价及混改）、港口（区域整合、混改）等板块；快递在今年释放出超预期的增速和景气度，我们看好龙头股长期的增速、规模与利润率的正循环；航运具备季节性投资机会，具体来看：
航空（看好）：
供需改善酝酿提价动力，时刻收紧全面优化市场结构，票价管制放松打开价格空间，2018年将是航司提价的绝佳时点，一季度各公司业绩整体超预期，二三季度提价逐步兑现，继续看好各公司业绩表现。当前国、南 、东航A股股价对应18年业绩的估值水平为16X，13X，14X，在历史估值中枢附近的价格上，基本面持续向好，风险收益比具备显著优势，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋航空、吉祥航空。
机场（看好）：
我们长期看好机场消费场景的长期价值和商业经营的变现能力，非航板块依然会是机场业绩弹性的主要动力，另外，伴随 A 股参与者的国际化、多元化，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，公司层面，我们前期可能高估了上海机场免税扣点提升带来的一次性业绩增量，但低估了消费升级浪潮下免税销售额的增长潜力，继续推荐上海机场、白云机场。
铁路（看好）：
我们认为改革将会是延续2018铁路板块投资的主线，左侧布局会有更好的效果。铁总改革的方向将会是朝着现代企业演进，那么灵活定价、资产盘活、拥抱现代物流等都是重点方向，我们继续推荐三只铁路股，即为有客票提价预期、土地开发初步兑现、近期调整幅度较大的广深铁路，与现代物流关系最强的铁龙物流，以及股息率超过5%受益的大秦铁路。
航运：
我们对2018年集运行业保持谨慎乐观，考虑到中美贸易摩擦对运费提价预期的影响以及VLCS船舶将会在5月之后加速交付，供需整体维持紧平衡，19年或迎来行业拐点，我们继续推荐多式联运驱动下铁路段将大幅增长的安通控股，关注中远海控。
港口：
2018年港口业吞吐量在去年高基数基础上或将逐步放缓，未来板块的投资机会大概率会来自主题演绎：雄安新区、自贸港区、粤港澳大湾区、一省一港地方港企整合带来的预期推动。我们继续推荐受到港口主业、金融与地产项目带动，已经进入百亿利润俱乐部的上港集团，以及雄安新区基建的潜在供应者唐山港。
快递：
一线快递都已上市，增速分化已经带来了一线快递之间的规模分层，中长期内的投资逻辑是增速强化规模，规模带来盈利能力的分化，因此构筑竞争护城河的能力在于成本。短期的核心观察指标则应该是业务量增速导致的市占率变化，这会直接改变市场对于快递股中期盈利的预期，从而对估值造成影响。我们看好龙头顺丰控股和韵达股份，关注申通快递与圆通速递。
物流：
自下而上精选价值股，最好能够叠加主题或者混改的标的，继续推荐建发股份（供应链地产双主业，业绩稳健+一级土地开发潜力）、象屿股份（农业产业链龙头）、瑞茂通（煤炭垂直电商领域的领军B2C平台）、普路通（小米供应链）。
公路：
2018年政府工作报告提到，要深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用，对高速公路板块的估值影响整体偏负面，但政策细则尚未出台，关注后续政策细则的落地。当前市场无风险收益率处于高位区间，我们倾向于寻找估值安全、股息稳定的投资标的，核心关注：深高速。
投资标的：航空机场：推荐三大航、上海机场；港口：推荐上港集团；铁路：推荐广深铁路、铁龙物流与大秦铁路；物流：推荐韵达股份；航运：推荐安通控股。
3
航空：Q1整体超预期，票价涨幅有望扩大，戴维斯双击可期
3.1. 汇兑升值，扣油单位成本改善，一季度整体超预期
一季度民航供需回顾
2018年一季度民航需求延续两位数增长，但由于2017年底飞机集中引进，短期供给圧力犹存，客座率小幅下降，数据上看，ASK增速13.2%，RPK增速12.6%，旅客运输量增速11.7%，客座率83.2%，同比下降0.5pct。
各公司业绩回顾：
运量方面，三大航一季度RPK增速在10%左右，其中国航、南航、东航分别为9.7%、10.8%、9.1%，海航、春秋、吉祥增速则分别为17.0%、12.2%、12.4%；价格方面，我们测算三大航及海航票价水平基本稳定，吉祥航空客公里收益提高约3pct，春秋航空票价则延续两位数升幅；收入方面，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥收入增速分别为9.1%、10.1%、9.0%、15.6%、25.6%、15.9%。
注：国航部分主营收入划分至其他收益，对收入增速或有1%左右的影响。
成本端，因油价上涨，一季度航空煤油出厂价（供中航油）均价为4852元/吨，同比增长13%，受其影响，各公司航油成本均有明显提升；得益于运营效率提升及人民币对美元汇率升值，非油成本方面控制良好，三大航方面，我们测算国、南、东航单位非油成本分别下1pct、4pct、4pct。
注：南航改造飞机提升座位数量对单位成本有约1pct的影响，东航剔除2017年一季度剥离东航物流影响后单位成本仍有一定下降。
得益于非油成本优化，即便油价上涨，各公司毛利率整体仅微降，其中南航、东航、吉祥毛利率基本持平，春秋航空则大增3pct；费用方面，各公司费用水平整体优化，销售费用率同比全部出现下降，管理费用率方面，除国航小幅提高0.26pct外，其他航司同比均有所降低；得益于人民币对美元升值，各公司尤其是三大航及海航汇兑收益明显，除吉祥航空外，各公司财务费用率均大幅下降，其中国航、海航降幅分别达到4.87pct、5.48pct。
在票价稳定、运营效率提升、汇兑收益的强势提振下，各公司业绩无惧油价上涨，扣非业绩均显著提高，其中三大航和海航扣非归母净利润同比增长均超过60%。
3
.2. 二三季度前瞻：Q2微降，期待Q3业绩创新高，戴维斯双击可期
供需将逐步改善，票价管制松绑打开核心商务干线盈利空间，票价涨幅有望持续扩大
：2018年民航机队增速放缓，我们汇总各航空公司机队引进规划，认为全年客机增速可能仅为8.5%，同比下降2个百分点，同时旺季渐行渐近，民航严控时刻的供给增量收缩效应将逐步显现，需求端依然保持旺盛增长，供需差将逐步扩大，提价动能将逐步释放，此外，目前民航价格管制放松进程逐步加速，核心公商务干线经济舱全价票价格很可能于旺季开始前实现提升，而就好比压紧的弹簧放松的一瞬间弹性最大，存在多年的票价管制放松后的第一个航季票价向上弹性十足，持续看好公商务干线的提价能力及盈利空间。
二季度起票价升幅有望伴随供需持续改善及票价管制逐步松绑而持续扩大。中期来看，去年三季度因准点率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率同比数据均处于全年较低水平，考虑到民航强调真情服务，严抓准点率，预计旺季时航空公司、机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，我们认为旺季时供需向好、票价改革、航空公司意愿提价、去年低基数等因素将产生共振，将促使三季度票价及客座率升幅很可能均超市场预期。
油价上涨不改业绩向好趋势，旺季业绩有望创新高：
油价涨幅二季度环比扩大，按照采价期内新加坡航油价格及美元对人民币汇率测算，5月航空煤油价格可能在5050元/吨左右，如新加坡航油价格及美元对人民币汇率保持在4月27日的87.96美元/桶、6.3393不变，经测算二季度航油均价同比或提升21.9%。即便油价上行，我们认为随着机型更新带来的单位油耗降低、准点率提升推动的飞机真实运营效率提高，单位航油成本升幅大概率低于油价涨幅，此外，若油价及汇率不变，则6月起国内航油附加费有望复征，利好航空公司对冲增量航油成本。
非油成本方面，考虑到运营效率的提高及汇兑同比仍有一定升值，非油单位成本节约有望延续，即便油价上涨幅度环比扩大，预计二季度业绩扣汇业绩涨幅很可能仅微跌，若票价升幅或成本节约幅度超预期，甚至不排除扣汇业绩提高的可能性。
三季度单位航油成本或仍有一定升幅，但考虑到票价及客座率升幅大概率超预期，我们认为航空公司扣汇业绩有望创近年新高。
3.3.投资建议
供需改善酝酿提价动力，时刻收紧全面优化市场结构，票价管制放松打开提价空间，2018年将是航空公司提价的绝佳时点。即使油价70美金，当前国、南、东航A股股价对应18年估值水平也仅为16X，13X，14X，在历史估值中枢附近的价格上，基本面持续向好，风险收益比具备显著优势，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（A+H），关注春秋航空、吉祥航空。
中国国航：
中国国航作为我国唯一载国旗飞行的航空公司，打造北上深蓉菱形枢纽航线网络结构，公商务市场占比高，航线质量及时刻资源具备明显优势，将全面收益于供需改善及票价管制放松，此外，国货航混合所有制改革仍在积极推进，看好国企效率持续提升，预计2018-2019年EPS为0.70元、1.05元，“买入”评级，目标价15.75元。
南方航空：
南方航空是我国机队体量、业务规模最大的航空公司，航线网络遍布全球，国内航线尤为发达，将显著受益于2018年预期的民航全面提价的市场环境，继续看好全年业绩空间，长期来看，2019年公司北京地区业务即将逐步搬迁至新机场，该部分业务存量份额小、增量空间大，将是不可多得的扩张市场机遇，预计2018-2019年EPS为0.78元、1.02元，“买入”评级，目标价15.3元。
东方航空：
公司立足上海，着力打造昆明、西安等枢纽，在我国最繁忙航线京沪线拥有最高的份额，2017年4月起因旅游整顿，预计公司主要市场之一——云南地区票价水平受到显著冲击，随着冲击效应逐步减弱，低基数下2018年二季度公司票价涨幅大概率高于行业均值，中长期看，随着供需持续改善，票价改革逐步推进，公司全年票价及业绩将持续向好，预计2018-2019年EPS预计为0.50元、0.74元，“买入”评级，目标价11.1元。
4
机场板块，吞吐量延续高增长，非航收入前景广阔
4.1.Q1总结，起降增速放缓，吞吐增速降幅较低，非航拉动业绩提升
枢纽机场时刻紧张，一刻难求，且民航局发布2017年115号文严控枢纽机场时刻增量，受其影响，2018年一季度各上市机场航班起降架次增速整体有所放缓。数据上看，上海机场起降架次增速仅为2.7%，深圳机场增速最快，也仅为5.8%，但由于枢纽机场客运需求旺盛，航空公司投放更多宽体机应对时刻紧缺，单机座位数量提升与客座率走高形成共振，拉动旅客吞吐量增速显著高于起降架次增速，其中深圳机场旅客吞吐量增速仍达两位数，为10.5%。
枢纽机场的收入构成中，航空主业收入与非航收入并重，如上海机场2017年非航收入占比已达53.8%。2017年，伴随着北京首都、上海浦东T1、白云机场T1进出境、深圳机场T3进境免税店陆续招标招商，我们认为2018年一季度各上市机场非航收入增速喜人，拉动收入及利润增速明显高于业务量增速，其中上海机场营业收入增速高出吞吐量增速达14.8个百分点，达到20.3%，归母净利润增速更是高达28.6%，拉动板块总体收入达到52.8亿，同比增速14.4%，总归母净利达到17.2亿，同比增长19.0%，再创历史新高。
4.2. Q2前瞻，关注上海机场T2免税及白云机场投后短期业绩走向
我们认为由于空域资源紧缺，各方面保障能力逐步触及瓶颈，枢纽机场的时刻紧张短期仍难缓解，虽然白云机场T2航站楼启用打开产能空间，上海机场于5月起已可允许航空公司提出加班、包机申请，但航空主业增速亦较难回到前期高位，再此基础上，非航收入仍将是上市机场尤其是上海机场、白云机场业绩增长的主要驱动力。
仅就二季度而言，上海机场方面，从公司收入增速及中国国旅方面公布的上海日上免税销售额来看，浦东T1航站楼免税店很可能于2017年初便已执行新提成率，因此需紧密跟踪T2航站楼免税谈判进展，如T2免税店相关事项谈判落地，将对公司业绩产生向上提振；白云机场方面，T2航站楼投产初期，免税商业带来增量收入与额外的折旧、人工、水电成本同时释放下短期业绩走势尚不明朗，但我们对其仍持乐观态度，且白云机场新航站楼启用后的短期业绩方向也会为上海机场2019年S1S2卫星厅启用后的业绩变动产生指引，需保持密切关注。
4.3.上海机场免税之辨，被高估的免税弹性及被低估的免税增速
上海机场的收入构成长期困扰投资人，我们在此部分仅通过上海机场披露的运营数据、民航时刻表中上海机场国际线起降的机型及频次、国旅披露的上海日上免税历年收入、上海机场历史商业租赁收入推算上海浦东机场T1、T2航站楼及上海虹桥机场免税店收入占比及销售额，对2018年一季度的免税销售额进行估算并对T2重启谈判后的业绩增量进行大致测算。
4.3.1.上海机场T1免税提成率或已明显提升
2016年一季度起，上海机场营业收入增速与业务量增速走势出现显著背离，扣除投资收益的营业利润出现明显抬升，考虑到上海机场国际线运量占比近年基本保持稳定，且机场收费改革对上海机场的增量收入影响不大，因此非航收入的增长才是近两年上海机场业绩增长的主要驱动力。
上海机场非航收入包括商业租赁收入与其他非航收入，其中其他非航收入科目统计口径在2015年发生改变，该年公司将能源转供收入、广告业务、其他业务、场地租赁及设备租赁收入、部分原航空及相关收入确认至其他非航收入科目，但商业餐饮租赁收入统计口径并未改变。过去几年其他收入增速相对平稳，2016年起商业餐饮租赁收入增速开始加速，2017年增速跃升至42.8%。
我们认为商业租赁收入又可进一步细分为免税商业收入及非免税商业租金收入。免税收入方面，上海机场向经营上海浦东机场的日上免税收取租金，而根据中国国旅收购日上免税行股权的资产评估报告，2015、2016、2017年上半年、2017年前三季度日上免税营业收入分别为53.65亿、63.30亿、40.93亿、63.35亿，2016年增速为18%，我们测算2017年全年增速可能在33%左右。
非免税商业方面，如果说2015年底浦东机场T1改造扩大了商业面积，2016年非免税商业租赁增速或因此有所提高，2017年则并无公开信息显示非免税商业收入有显著变化，因此35%的免税销售额增速与并不明显的非免税商业租金收入增长并不能完全解释42.8%的商业租赁收入增速，而免税店扣点于2017年年提升是唯一可能的原因。由于上海浦东机场T2航站楼于2008年建成，前期免税合约失效日期落于2018年，因此，T1航站楼免税提成大概率已经显著提高。
4.3.2.上海虹桥、浦东T1、浦东T2免税销售额或分别占总量的6%、37%、57%。
上海日上免税经营上海虹桥、浦东T1、浦东T2航站楼免税店，我们认为浦东T1航站楼免税提成率提升，而若确定提成率改变发生时间，首先要确定浦东T1免税销售额绝对额及收入占比，但目前无公开数据提及该数字，只能大致进行匡算。
我们简单假定近两年上海虹桥、浦东T1、浦东T2近两年免税销售额各自份额等同于其国际旅客吞吐量份额，根据2018年夏秋航季时刻表中虹桥、浦东两场国际线客运时刻总量及该航班对应机型的标准三舱位座位数，假定各航班客座率相同，推算两场国际线旅客量。
2018夏秋航季浦东机场每周离港班次约为4934个，其中国际及港澳台航班班次2481个，考虑到机型因素，对应座位数量约为60.7万个；于上海浦东机场T1航站楼运营的航司主要为东航、上航、日本航、达美航等，与T2航站楼几乎没有重合，根据分航空公司座位数量，推算东航、上航于浦东机场国际及地区线周座位数量约为17.4万个，在T1的外航周座位数量约为6.3万个，则T2航站楼国际及地区线周离港座位数量为36.9万个，此外，虹桥机场周国际线及地区线周座位数量约为4.1万个，则可以据此粗略估算，虹桥、浦东T1、浦东T2免税销售额占总量份额分别为6%、37%、57%。
4.3.3.17年T1免税综合提成可能接近38%，或高估后续免税重启谈判的业绩弹性
2017年前三季度日上免税销售额与2016年全年持平，我们假设2017年全年销售额增速为33%，为84.5亿，则根据测算，上海机场T1、T2航站楼免税店销售额分别为30.9亿、48.2亿。
假设T1、T2航站楼免税提成率改变前均为25%，并假设虹桥免税收入占比不变，则经测算2015年-2016年非免税商业账面收入分别为6.4亿、7.0亿，假设2017年该收入在7.6亿元左右，倒推免税租金收入为22.3亿元，对应T1、T2的综合提成率为28.2%，如T2免税提成率并未改变，则T1全年平均提成率可能接近38%，这也意味着2017年T1航站楼提成率提升的时间跨度或至少为三个季度，甚至全年。
鉴于T1航站楼免税店大概率已经采用新提成率并已贡献一整年收入，后续免税谈判仅剩余T2航站楼，且T2航站楼占浦东机场免税销售额的61%，略低于前期预期，因此我们可能高估了免税重启谈判带来的业绩弹性。
4
.3.4.我们可能低估了免税销售成长性，预计T2重新谈判年内增量贡献净利润3.3亿
根据起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量增速匡算，2018年一季度上海机场航空主业增速可能仅为5%左右，在实际营业收入增长20.3%的基础上，非航收入应增长约35%，考虑到其他非航收入及非免税商业收入增速较慢，我们认为一季度上海机场免税提成收入增长约六成。如假设2017年T1免税提成率自二季度起发生改变，经测算2018年一季度免税品销售额提高33%，而若假设2017年T1免税提成提高全年，则一季度免税销售额增速可能达到60%。综合而言，上海机场免税店销售额增速仍保持高位，我们可能低估了免税销售额自身的成长性，而出境游旅客日趋强大的购买力、日上免税降价促销、人民币对美元汇率升值产生的进货成本降低及其衍生的商品比价优势可能是免税收入超预期增长的主要原因。
如上海机场T2航站楼免税店谈判落地，假设新提成率为40%，并于下半年开始贡献业绩，假定免税销售额全年提高30%，我们认为其在2018年将额外贡献3.3亿增量净利润。
4.4. 投资建议
我们长期看好机场消费场景的长期价值和商业经营的变现能力，非航板块依然会是机场业绩弹性的主要动力，另外，伴随 A 股参与者的国际化、多元化，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，公司层面，我们前期可能高估了上海机场免税扣点提升带来的一次性业绩增量，但低估了消费升级浪潮下免税销售额的增长潜力，继续推荐上海机场、白云机场。
上海机场：
上海机场立足我国经济中心，客流量排行国内第二，国际线客流排名雄踞第一，是名副其实的枢纽机场，高净值旅客的集散地。在消费升级的浪潮下，国际枢纽建设的持续完善将释放巨大商业价值，且2018年T2航站楼免税店谈判提上日程，预计将贡献显著的业绩增量，长期来看，公司产能仍存明显提升空间，持续看好其业绩成长性，“买入”评级，目标价55元。
白云机场：
白云机场是我国华南地区的门户机场，也是我国三大国际枢纽机场之一，新航站楼已于4月26日启用，打开航空主业长期增长空间，免税、商业、广告增量收入也将以其为依托多点开花，持续看好国际枢纽地位强化带来的国际业务量占比提升及非航收入的长期成长性，“买入”评级。
5
物流板块
5.1.快递：行至中途，寻找正循环
5.1.1.增速分化
快递板块2017年与1Q2018业绩披露宣告收官。我们按照
包裹量
、单价、成本与利润的链条，回顾快递公司交出的答卷。
包裹量方面
，按照2017年整体包裹量规模进行排序，从大到小依次为中通（62.2亿票）、圆通（50.6亿票）、韵达（47.2亿票）、申通（39.0亿票）、百世（37.7亿票）以及顺丰（30.5亿票），德邦则由于专注大件快递且运营时间较短，体量仅有2.7亿票，从量级上看，层级隐约可见。
增速上
，在这其中，中通、韵达与百世的业务量增速做到了17年超过行业平均，增速分别为38.3%、46.9%与73.7%，三者成功在17年扩大了自身的市占率。2018一季度，从快递公司披露的月度经营数据来看，一季度韵达和顺丰的累计增速均超过了行业，韵达更是以56%的超高增速领跑。
5.1.2.上市公司单价向下趋势未改
我们计算了2014-1Q2018年可比口径之下，三通一达的单票价格及其价格变化。
1）
2017年单票价格
：
单价下行的趋势不可避免，但从趋势来看，2017年的单价变动方向则是继续分化：
其中申通由于中转和刺激电子面单使用率等因素，成为了唯一一家单价上行的公司；
圆通的单价下行幅度则显著放缓（-0.04元/票）；而17年一线快递中增速最快的中通和韵达，则体现出了较大的价格降幅，分别下滑了0.22元/票与0.19元/票，韵达的价格下调主要体现在面单费；
2）
1Q18单票价格
：
参考深交所上市的三家快递公司数据，18年的一季度，各家公司延续了自身在2017年的趋势：
申通
的上行趋势不改，而且我们预计，随着公司对于北京与武汉中转场的回收，公司的单票中转收入与存在继续环比向上的动力；
韵达
的单价下降幅度较大，其中3月份降幅达到0.27元/票，背后可能会受到商品结构、平均重量、费率政策等多重因素共同作用；
顺丰
的高频数据则是体现出了价格的下降，但考虑顺丰的高单价，单价下降幅度不大。
总结来看，尽管国家邮政局所统计的消费者末端价格，在近期体现出了下跌过程中的趋稳态势，但快递上市公司的价格大多仍在下行通道中。
注1：由于各家上市公司对于收入和成本的披露口径不同，为便于横向比较，我们在这一部分中剔除了单价/成本中所包含的派件收入/成本。
注2：由于各家快递公司纳入上市公司口径的中转中心数目不同，因此可能存在中转费口径上的区别。其中圆通拥有自营转运中心64个，借壳时自营比例接近75%；申通截止2016年8月，自营比例达到58.5%；韵达截止2017年年末自营转运中心比例达到100%
5.1.3.中通成本领先，韵达后发制人
同样地，当我们将成本进行横向比较时，也需要剔除申通与圆通成本中的派件成本。横向比较之后发现：
1）
中通成本领先：
中通之所以能够在过去几年中给予出更低的单价，根本原因在于成本带来的护城河优势，这一优势一直保持到了2017年，1.30元/票的单位成本是除了申通之外最低的；
2）
韵达后发制人：
韵达的单位成本从2014年开始经历了快速下降，2017年的1.38元/票已经接近于中通的全年水平，由于中通的成本中我们考虑了其他成本（其中含税金），因此二者实际差距将比图中所示的稍大；
3）
圆通成本稳定：
圆通的成本稳定在1.9元/票上方，相比其他快递显得不那么出色，但我们需要考虑的因素是，一则圆通体内有数架飞机，飞机带来的成本必须纳入考虑；其次，在圆通的成本中包含有网点中转成本；
4）
申通成本最低：
申通成本最低的原因与其单价一致，我们认为主要是来自于公司中转口径偏小，未来随着转运中心可能的逐步纳入，单票成本可能继续上升，但这并非是管理水平而是财务口径造成的。
5.1.4.毛利率水平整体下降
17全年，除了百世快递依靠规模毛利率扭亏（仅考虑百世Express部门）、顺丰维持稳定之外，三通一达的毛利率水平都体现出了明显下滑，下滑幅度在1.4-2.2%之间不等；
而到了18年一季度，观察环比变化，较上年四季度旺季有所修复，这是快递季节性决定的，符合快递行业的特性；
但如果同比17全年，除中通外，另外几家公司均未达到1Q17时的毛利率水平，成本下降并未赶上单价下滑。
注1：由于收入成本确认口径的不同，如申通圆通收入成本中包含派件费，韵达中通不包含，以及同样包含了派件费的两家公司中转费确认口径也不一致。因此我们并不执着于快递公司之间毛利率的横向对比，观察毛利率的纵向变化更为重要。
我们将上市快递企业关键数据（业务量、单价、毛利率、净利润及其变动）情况汇总下表如下：
5.1.5.投资建议
总结快递板块17年与1Q18财报的表现，增速经历了从低于预期到超出预期的过程，但单价与毛利率仍然承压。长期看我们对快递板块保持乐观，在格局没有完全稳定下来之前，增速能够持续跑赢的公司，中长期内的投资逻辑是增速强化规模，规模带来盈利能力的分化，因此构筑竞争护城河的能力在于成本，各家公司将盈亏平衡点拉开。短期方面由于深交所要求上市公司披露月度经营数据，带来部分公司短期高频数据可观测，业务量的增速会成为市场观测的核心指标，改变市场对于快递股市场地位与盈利的预期，造成对短期估值的影响。继续看好龙头顺丰控股与韵达股份，关注申通快递与圆通速递。
5.2.物流综合与供应链
物流供应链板块标的较多，且各家公司主业不尽相同，需要自下而上精选个股，我们更倾向于在当前估值合理、前期涨幅较小的前提下寻找弹性。核心关注以下标的：
建发股份：
供应链业务增长稳健，同时地产板块收入利润的结转确保全年业绩增长，估值安全边际较强；公司于厦门岛内拥有的一级土地开发项目，有望在未来为公司贡献大量的利润增量。
象屿股份：
一季度大幅增加67%，公司供应链货物流量大增，规模优势和集聚效应显著，大农商逻辑可能释放出较高业绩弹性
。
瑞茂通：
易煤网作为煤炭垂直电商领域的领军B2C平台，当前网站注册用户超过5000家，网站交易量133,38万吨，交易额522亿元。我们认为公司作为能源大宗商品综合服务商，受益于国内经济复苏，煤炭供给侧改革，未来大宗供应链整合空间广阔。当前公司业绩增长的动力来源于煤炭量价齐升+非煤外延扩张+金融稳定增长。易煤网作为大宗电商平台，定位为“交易系统+风控输出+定价平台”，未来线上线下导流将有望重塑煤炭电商产业链格局且增厚公司业绩。预计公司18-20年EPS分别为0.82与0.99、1.15元。维持“买入”评级。
普路通：
小米5月或将赴港上市（据搜狐科技），普路通作为小米供应链服务商，有望作为产业链相关标的享受估值溢价。我们认为18年公司受益于ICT、医疗及融资租赁业务的拓展，营收有望重回正常增速轨道，但18年组合售汇政策及汇兑损益对公司业绩影响较大且较难预测。我们预计公司18/19/20年EPS分别为0.63、0.82与0.98元，当前股价对应PE分别为26.8、20.7、17.3倍，维持公司“增持”评级。
6
铁路公路
6.1. 铁路：业绩向好，改革吹风
铁路
上市公司业绩层面
，2017年可谓是货运全面带动业绩的一年。铁路行业以折旧、人工、维修为最重要成本开支的特点，造就了铁路公司业绩对量价的巨大弹性。因此我们在上半年看到了货运公司与客运公司之间业绩走势的分化：
大秦作为占整板块接近7成收入、毛利超过8成的大权重股，全年量价齐升，毛利增长超过100%，净利润增长86.2%，带动了整个板块净利润增幅超过70%；而主营客运的标的广深铁路，经营数据略有滑坡之下，成本端则需要承担刚性支出与大修年的维修费用，因此客货业绩出现背离。
2018年1季度的铁路股业绩则受到其他因素的干扰，除了铁路客货运量自身的自然增长之外，货运清算规则的大幅变化对上市公司业绩形成了较大影响：自2018年1月1日起，根据中国铁路总公司《铁路货物运输进款清算办法（试行）》的规定，铁路货物运输收入结算方式由分段计费改成实行承运清算，即由承运企业取得全程货物运费进款，同时由承运企业向提供运输服务的其他铁路企业支付服务费的方式。这为铁路企业带来的是收入与成本的同向上涨，而
利润端是否受益，则由路局原先的成本水平与跨局车途经路局的成本水平共同决定，从1季报来看，对于上市的铁路企业，这些影响较为正面
。
6.1.2.投资展望：改革仍是投资主线
我们认为从未来的投资逻辑来看，铁路板块投资主线围绕的仍是改革。整体而言，今年铁路板块投资的主线在于朝着现代物流企业的演进，现代体现在几点：
一是定价市场化的放开，主要体现在客运（高铁与普铁）的灵活定价、货运的价格浮动范围上
譬如18年一季度，铁路客运灵活定价相关举措紧密出台：据铁总官网，4月28日期部分线路高等席别票价将进行调整，其中京津城际将上调一等与特等座票价，广珠城际、海南环岛等线路则有望实行更大的折扣力度，价格调整的方向有上有下，我们从中看到的是铁总自获得高铁定价权之后，在定价与市场接轨一事上的大幅进步。
2016年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，根据发改委《关于进一步加强垄断行业价格监管的意见》，铁路普客成本监审工作将于2017年底完成，时间线已然明晰。
二是铁路货运越来越多地参与进现代物流
一直以来，中国的物流成本占比较高、高于海外发达国家甚至其他金砖几国一事时常诉诸报端，
通过过去近三十年的努力，我国物流费用降本增效已经有了长足的进步，但物流费用占GDP的比重仍然较高，远超发达国家，这当中运输环节的占比过半。
而中国物流行业成本高于海外的一大因素在于货运量运输结构，本应通过铁水进行中长距离运输的货物由公路运输承担，从而抬高了物流成本。
但物流行业降本增效的诉求则是刚性的，铁路运输的经济性已经获得了重视，整个货运领域结构改善、铁路占比提升从2016年已经开始。由于高铁逐渐成为担当客运增量的主流方式，叠加过去几年大宗运输需求下滑，当前的铁路货运运能已经存在释放空间，参与消费品运输（如快递）、多式联运等的空间被打开。我们看好铁路货运企业在未来同现代物流的各类合作。
