从五个维度看2025年银行理财

预估2024年理财规模增长3万亿左右至30万亿附近。2024年以来，债市走牛对理财收益率形成提振，叠加存款挂牌利率两次下调、“手工补息”存款整改等负债成本管控举措接连出台，理财收益率“比价优势”凸显，存款“脱媒”助推理财规模增长3万亿左右。2024年全年理财规模增长节奏大致可划分为三个阶段：

（1）上半年特别是2Q存款加速“脱媒”支撑下，理财规模处于较快扩张期。驱动因素主要包括：

①债市走牛对净值化理财收益率形成提振，与存款比价效应逐步显现。上半年，债券市场收益率除在4月下旬短暂调整外，整体下行较为流畅，截至2Q末，1Y同业存单（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）、10Y国债收益率较年初分别下降45、78、35bp，根据普益数据， 1Q、2Q全市场理财成立以来平均年化收益率分别为3.57%、3.53%；同期，5大行1Y、3Y定期存款挂牌利率分别为1.45%、1.95%，理财收益率具有竞争力；

②居民整体风险偏好较低，叠加股市震荡偏弱，低波稳健且收益水平较好的理财受到青睐；

③4月叫停“手工补息”存款后，部分对公存款“脱媒”倾向增强，2Q单季理财规模较季初增长近2万亿，估算对公理财规模增加0.5万亿左右。

综合来看，投资者较低风险偏好下，对绝对收益投资品种配置需求更强，促成了“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—净值表现优异—提振规模增长”正向循环。根据银行理财登记中心数据，24H1理财规模大幅增长1.7万亿，余额从年初的26.8万亿增长到28.5万亿，而2021-2023年上半年规模增量分别为-0.1、0.2、-2.3万亿；

（2）3Q理财存续规模阶段性收复30万亿，单季规模同比小幅多增1700亿。7月，跨季后资金回流理财、国股行下调存款挂牌利率、资本利得对理财业绩形成有力支撑等因素提振下，理财规模重回30万亿上方。8月，央行多次发声提示长债风险、交易商协会对四家农商行机构启动自律调查、部分机构卖出长期利率债等多重因素共振，债市阶段性调整压力加剧，特别是信用债调整幅度明显，理财收益率边际承压，规模增长动能减弱。临近9月末，理财规模再度季节性回落。三季度，理财规模增长9100亿，同比多增约1700亿，收于29.4万亿附近；

（3）“股债跷跷板”扰动下，10月理财规模增长显著弱于历史同期；但后期债市走牛提振下，11月再度呈现同比多增。9月24日，金融三部委国新办发布会宣布系列支持性政策，此后“一揽子”稳增长举措相继出台，资本市场交投活跃度快速攀升，10月A股日均交易量升至2.01万亿，是9月日均交易量的2.52倍，对资金形成分流；与此同时，债券市场承压运行，对理财收益率形成负向拖累。“股债跷跷板”扰动下，10月理财规模增量0.4万亿，显著低于过去三年1.1万亿的均值。随着股指运动趋稳、流动性宽松环境下债市收益率再度下行，理财收益率快速修复，11月全市场理财近3个月/成立以来年化收益率分别为3.12%、3.11%，较10月分别提升80、16bp。测算11月全市场理财规模增量5100亿， 同比多增2700亿。根据普益数据，截至12月29日，理财存续规模29.6万亿，结合24Q2末银行理财登记中心数据并同步考虑临近年末理财回表因素，预估2024年末全市场理财规模或录在29.5-30万亿之间，全年增量2.7-3.2万亿。

2025年存款“脱媒”或仍是理财规模扩张的重要支撑，中性预估规模增量2-3万亿，年末规模在32~33万亿左右。展望2025年，信用活动或仍面临一定压力，但政府债券显著多增有望带动社融稳定增长，预估2025年共发行政府债券15万亿左右，广义赤字率有望达到10.5%以上，中性情境下，预估社融增速在8%以上，年内增速先上后下，较2024年7.9%增速预期有所改善，维持社融增速与GDP和通货膨胀目标基本匹配。反观贷款增速，由于专项债化解隐债形成置换，料贷款增速较今年继续放缓，社融与信贷增速逆转且裂口走扩，直接融资和间接融资呈现“跷跷板”。

从近年理财规模变化看，2021-2023年理财规模增量分别为3.1、-1.3、-0.8万亿，2024年规模增量预估在3万亿附近，考虑2022-2023年理财规模增势受到22Q4“赎回潮”较强扰动，2025年社融增速预期较上年稳中有升、存款挂牌利率有望进一步调降等因素，中性预估理财规模增量可能在2-3万亿左右。同时，需要观测债市利率下行幅度与波动特征、股市是否持续向好激励权益类投资增加、以及居民风险偏好边际变化等影响因素，如果理财规模波动范围扩大至5%-15%之间，则全年规模可能落于31-34万亿左右。明年存款“脱媒”或仍是理财扩张的有力支撑，对于“脱媒”强度，我们认为需主要考虑以下因素：

①居民端定期化趋势或有所改善，带动存款“脱媒”。2024年初，五大行1Y、3Y存款挂牌利率分别为1.45%和1.95%，彼时日开型、1M（含）以下、1-3M（含）理财成立以来年化收益率分别为2.27%、2.86%和3.0%。2024年10月存款挂牌利率再次调降后，1Y、3Y存款挂牌利率分别为1.1%和1.5%，截至12月29日当周，日开型、1M（含）以下、1-3M（含）理财成立以来年化收益率分别为2.18%、3.15%和3.19%，价差优势有所拉大。当前7D OMO利率为1.5%，定期存款相较金融市场资金回报率吸引力不足，居民存款定期化或有所改善。

② 对公活期存款或持续“脱媒”。10月存款挂牌利率年内第二次下调后，协定存款挂牌利率下调40bp至0.2%。在此背景下，部分企业存款资金可能由“类活期”的协定、通知存款进一步向表外资管产品等形态迁移，从而带来对公理财规模扩张。截至24H1，上市银行对公同业活期存款付息率接近1%，虽有下行但仍处于相对高位。2025年，对公活期（类活期）仍是负债成本管控的重点，料对公存款“脱媒”具有延续性。

③ 政策利率下调与挂牌利率下调形成双重激励。2024年（截至12月26日），7D OMO下调30bp，10Y国债利率下行84bp，政策利率下调增厚债券投资资本利得收益；而存款挂牌利率两次下调后，3年期及以内定期存款利率已全面降至1.5%（含）以下。2025年，在“适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”的原则下，政策利率和挂牌利率均有望继续下调，从而对存款“脱媒”、资管产品扩张形成双重激励。

低波稳健产品仍是主要布局方向，但理财产品投资性质、运作模式、业绩基准等划分将更加精细化。截至24Q2末，风险等级较低的一级（低风险）和二级（中低风险）理财产品总规模26.8万亿，占全部存续理财规模比重高达94.1%。经济逐步企稳过程中，居民风险偏好改善相对缓慢，渠道端对理财的诉求还将以稳健、低波动为主。以某大行理财子在售产品货架为例，定位于“零钱包”功能的现金管理类产品规模占比超40%，净值回撤小、持有期限多样的非现管固收类产品规模占比53%，二者合计占比超九成。

后续看，开放式运作模式的固定收益类理财产品仍将是理财规模增长的压舱石，但产品划分维度有望更加精细化。21世纪经济报道在《理财产品分类指引即将出台，业内有望迎来统一的产品标准》一文中提到，银行业协会已制定针对银行理财产品的分类指引，进一步对产品投资性质、运作方式、业绩比较基准和风险等级进行细化，或于近期投票结束后出台。其中，（1）产品投资性质上，固定收益类产品（24Q2末规模27.6万亿，占比96.9%）在现金管理类、纯固收、固收增强基础上，进一步将固收增强划分为一级固收增强和二级固收增强并设置了明确的投资比例限制；（2）产品运行模式上，开放式产品（24Q2末规模22.8万亿，占比79.9%）细分为日开型、最小持有期型、客户周期型、定开型、申赎分离型和其他开放式。

渐进式开展权益投资，加大“固收+”产品创设力度。截至12月27日，4Q两市日均股票交易量为1.87万亿，较1~3Q日均交易量增长134.7%，处于高位；沪深300、中证A500指数自“9.24”以来分别反弹18.8%和20.4%，权益资产价格回升，带动含权理财产品收益率明显走高。含权类理财产品主要涉及固收+、混合类、权益类三个产品类别，根据普益数据，截至12月29日当周，固收+、混合类、权益类理财成立以来年化收益率分别为3.31%、2.06%、2.5%，较9月29日当周分别上涨12、71、332bp。

目前含权理财以“固收+”产品为主，根据普益收录数据，截至12月25日，理财公司存续产品中，固收+、混合类、权益类产品规模占比分别为44.3%、1.9%、0.1%。存续“固收+”产品运作模式主要为最小持有期型、定开行和日开型，期限分布相对分散。从24Q3末十大重仓看，在资产配置上，除固定收益类和货币市场类外，资产类别主要涉及资管产品、基金、权益类、非标等，权益类资产项下主要为优先股、股权和股票等子类。中央经济工作会议定调“稳定楼市股市”，2025年权益类资产或成为理财增厚收益的有力抓手。理财公司具有进行多策略多资产投资来增厚收益的天然优势，叠加“固收+”产品顺应客户稳健投资需求、前期业绩逐步形成正反馈等积极因素，预计理财公司将进一步加大“固收+”等含权产品的拓展力度，以此来提升投资收益、增强产品竞争力。特别是如果资本市场有超预期稳定表现，“固收+”、混合类等产品线或阶段性上量。此外，美元理财、黄金理财或延续较强增势。

个人养老金实施范围扩展至全国，养老理财产品创新或有进一步突破，未来或有所改善。12月12日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金实施范围由36个先行城市扩大至全国。明确提出鼓励金融机构研究开发符合长期养老需求的个人养老储蓄、中低波动型或绝对收益策略基金产品等金融产品。

就养老相关理财产品而言，近年来，理财公司对养老理财及个人养老金理财进行了积极探索，但2024年以来暂无新的养老理财产品发行，截至12月25日，存续个人养老金理财产品仅30只，产品运作模式主要为以最小持有期为代表，固定收益类产品占比超8成，产品结构相对简单。2024年8月，金融监管总局在对政协第04805号提案答复中，曾明确提到拟将养老理财产品等养老金融业务开展情况纳入理财公司监管评级重要考虑因素。养老理财契合商业银行客群风险偏好较低、追求稳健收益的特征，是一揽子养老金融产品和服务的重要组成部分。金融机构着力做好“五篇大文章”背景下，监管高度重视养老金融发展，叠加养老金第三支柱建设不断强化，后续相关理财产品在产品策略、期限结构、费率设计等方面具有较大创新空间，理财公司也有望依托母行在风险管控、项目获取、客群基础、品牌信誉、服务场景等诸多方面的资源，在养老金服领域有所突破。但是综合当前养老金第三支柱规模仅在百亿量级、居民养老金融储备意识相对不强、养老金融相关产品投资创设经验仍待积累等现实因素，未来养老相关理财产品或有所上量。

严监管环境下，理财稳定估值的主要抓手生变。2023年以来，低波稳健类理财成为理财新增资金的重要产品线，这类产品通常借助较高比例的存款配置，搭配使用诸如收盘价估值的私募债等稳定估值方式，作为稳净值的压舱石。2024年以来，在严监管环境下，以上两个稳定净值的方式均被进一步规范：

（1）存款配置上，2024年以来，随着“套壳”保险资管存款、“手工补息”存款等方式形成的高息存款相继受限，部分理财资金开始寻求高息“趴账”同业存款、同业存单、中短债基等作为替代选择。截至24Q2末，理财持有现金及银行存款类资产规模占比较年初下降1.4pct至25.3%，占比自2019年以来首次呈现高位回落。随着12月初《同业存款自律倡议》生效，部分配置仓位寻求逆回购、同业存单等替代选择，预估年末存款类资产占比延续回落态势；

（2）稳估值技术手段上，针对非活跃券的收盘价估值、信托收益平滑机制、分离定价等稳定净值的手段一度被更广泛使用，但2024年以来，监管强化理财净值化管理背景下，理财通过信托平滑机制调节收益、风险资产交易、自建估值模型等行为被相继被规范。信托平滑机制受限后，理财对于底层资产净值波动的容忍度将边际趋降。

展望2025年，理财资产配置或主要有四方面边际变化：

（1）存款占比可能面临波动。囿于前期高息存款到期及同业活期存款定价纳入利率自律管理，理财资金在存款配置的切换上，需要考虑统筹考虑流动性变化、收益稳定性。对于现金管理类理财来说，“约期存款”产品可能将逐步淡出，“受限存款”占比限制可能推动部分资金转为同业活期、短期存单或债券资产。考虑到同业活期综合付息率水平将跟随OMO价格下调而下行，存单与债券票息水平波动，未来理财投资存款的比例面临的不确定性将增加；

（2）理财大类资产配置将更趋多元。随着债券市场收益率中枢下行至较低水平，理财将不得不更加注重通过加强交易性机会把握、综合运用多资产多策略等方式来博取收益增强，但这也可能使得理财面对更大的净值波动风险；

（3）对公募基金配置仍有较强刚性。理财配置公募基金的核心逻辑主要在于三个方面，一是相对“冗余”的增量资金需尽快完成配置，尤其是“资产荒”时期体现更为明显；二是将公募基金作为较高流动性的工具型产品，在需要较快拉升久期/降波动，亦或是增强产品流动性时灵活配置；三是囿于自身投研能力相对不足，借助“外脑”增强权益类资产等配置。基于以上配置逻辑，预估2025年理财对公募基金仍有较强配置需求。

一方面，公募基金特别是其中的债券型基金凭借较高的流动性和操作便利性，已成为理财重要配置选择。回溯来看，2024年上半年，理财规模高增的同时，面临着配置高息存款受限、债券供需矛盾仍大等带来的欠配压力，理财大幅提升了公募基金配置力度，截至24Q2末，理财配置公募基金规模达到1.1万亿，较年初增长近4900亿。结合普益披露的十大重仓数据，初步测算理财持有债基规模或者在8000亿以上。3Q以来随着债券市场阶段性调整，理财公募基金持仓季环比有所下降，但随着理财规模增长、高息存款配置受限，预估后续公募债基配置仍具有较强刚性。

另一方面，加强权益投资是理财增厚收益的重要途径，当前阶段理财投研能力建设仍存短板，配置公募基金或加强委外合作是拓展大类资产配置、增强权益类资产投资的必然选择；

（4）理财对其他资管产品的配置仍将保持较高强度。虽然理财借助信托、券商资管等通道稳定估值的手段被进一步规范，但是出于开户可得性、清算便利性等考虑，理财天然具有通过资管通道进行资产配置的需求。从普益数据看，在2024年严监管环境下，理财持有其他资管类产品规模占比仍呈现逐季提升态势。

五、竞争格局：理财公司市占率进一步提升，国股行市占率差异可能趋于收敛

六、风险提示