推荐逻辑：
1）国家环保监管政策趋严导致部分原料药生产企业减产或停产且上游原材料涨价，产量降低+成本升高推动原料药价格上涨，推动净利润快速增长。布洛芬、咖啡因及阿司匹林等低价药原料药提价终端接受程度高；2）38个化学制剂已申报参比制剂，在PDB样本医院的平均市占率仅为1.89%，通过一致性评价平均市占率有望提升至5%以上，显著提升业绩和估值水平。
供给侧改革推动原料药价格上涨，显著增厚业绩。
国家环保监督力度加大，尤其是2017年中央环境保护督察全面启动，整个化工和原料药行业出现明显的供给侧改革。上游化工原材料价格提升+中游原料药产能收缩+下游低价药提价且需求增加，推动原料药价格显著提升。以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬（合计占原料药收入的比例为65%）为例，截止2017年8月份，全国海关总出口的平均价格分别同比提升52%、36%、9%、2%，仍处于持续提升阶段。我们测算新华制药原料药在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%。按照当前价格测算2017年实现满产（目前产能利率用低于80%）的理论毛利将达到10.6亿，相比2016年增长130%。按照10%的原料药销量增长进行保守估计，原料药业务贡献的净利润将从2016年的0.9亿增长到2017-2019年的2.3亿、3.7亿、4.2亿，显著增厚业绩。
大制剂战略推动化学制剂放量，一致性评价有望提升市场空间。
公司强力推进大制剂战略，销售费率稳步提升，目前已经初见成效，2013-2016核心品种的销量平均增速达到29%，2017H1销售额增速提升至24%，制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，卡托普利片已完成BE备案。这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30个，2016年在PDB样本医院的平均市占率为1.89%。我们预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%。如不考虑一致性评价增量，2020年的制剂收入和净利润分别是2016年的2.2倍和3.9倍；如考虑一致性评价增量，2020年的收入和净利润将分别达到2016年的3.2倍和14倍，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。
盈利预测与投资建议。
预计2017-2019年收入和归母净利润复合增速分别为19%和66%。从估值来看，公司PE明显低于同行业公司。随着原料药提价带来业绩进入高增长通道、制剂一致性评价有望提升估值水平，我们认为公司估值将恢复至行业平均水平。预计公司2018年4.3亿净利润，其中制剂净利润0.6亿，原料药和中间体3.7亿，分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE，对应目标价为23.25元。
投资要件
关键假设
1、参照海关平均出口价格变化幅度，如不考虑后期持续涨价，预计2017-2019年公司的布洛芬提价幅度分别为7%、0%、0%；安乃近提价幅度分别为5%、3%、0%；咖啡因的提价幅度分别为27%、20%、0%；阿司匹林的提价幅度分别为23%、12%、0%。随着原料药提价，毛利率有所提升，预计2017-2019年公司原料药综合毛利率分别为33%、37%、39%；
2、预计制剂业务2017-2019年销量增速分别为18%、15%、22%，成本控制和规模效应使得毛利率稳步提升，2017-2019年毛利率分别为29%、30%、31%。
我们区别于市场的观点
市场忽视了原料药提价对公司的业绩弹性。由于环保监管严格和上游原材料涨价，原料药价格明显提升，截止2017年7月，咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬的全国出口平均价格分别同比提升52%、36%、9%、2%，且目前来看价格仍然存在持续提升空间。由于产品提价无需增加成本，只需缴纳税费等，有望显著增厚业绩。即便按照10%的原料药销量增长进行保守估计，原料药业务贡献的净利润将从2016年的0.9亿增长到2017-2019年的2.3亿、3.7亿、4.2亿，显著增厚业绩。
市场忽视了一致性评价对公司的业绩弹性。我们测算了公司已经申报一致性评价参比制剂备案的品种弹性。2016年估计公司销售收入为5.2亿，在PDB样本医院销售数据的平均市占率仅为1.89%，预计2018-2019年陆续通过一致性评价，2020年达到5%的平均市占率。如不考虑一致性评价增量，2020年的制剂收入和净利润分别是2016年的2.2倍和3.9倍；如考虑一致性评价增量，2020年的收入和净利润将分别达到2016年的3.2倍和14倍，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。
股价上涨的催化因素
原料药价格持续提升，制剂销售超预期，一致性评价进度超预期。
估值和目标价格
从估值来看，公司PE明显低于同行业公司。随着原料药提价带来业绩进入高增长通道、制剂一致性评价有望提升估值水平，我们认为公司估值将恢复至行业平均水平。预计公司2018年4.3亿净利润，其中制剂净利润0.6亿，原料药和中间体3.7亿，分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE，对应目标价为23.25元。
投资风险
原料药增速或低于预期的风险，制剂销售或低于预期的风险，一致性评价或低于预期的风险。
1、业绩高速增长，员工持股有望提升积极性
新华制药是我国重点骨干大型制药企业、亚洲最大的解热镇痛类药物生产和出口基地。公司业务涵盖化学原料药、医药制剂、医药化工中间体、医药商业四大板块。公司实际控制人为华鲁控股，通过新华集团和维斌有限公司合计持有上市公司的37.45%股权。
公司近期向中国证券登记结算公司提交了非公开发行的股份登记申请资料，员工持股计划和山东聚赢产业基金参与非公开发行，共计募集资金不超过2.3亿元。根据定价方案，我们测算非公开发行价格不低于发行首日前20日均价的70%，即11.1412元/股，估计最终发行价格不低于11.15元，发行A股数量不超过2107万股。
员工持股计划认购总金额不超过3505万元。员工持股计划涉及人员共492人，其中董监高12人，共计出资不超过882万元，占比25%；其他员工480人，出资金额不超过2623万元，占比75%。此次员工持股计划覆盖面广，有助于绑定员工和公司利益。
2012-2016年期间，公司收入稳步增长，年均复合增速达到8%，归母净利润实现高速增长，年均复合增速达51%。2017H1收入和归母净利润增速分别高达20%和133%，产品销售增长和内部控制改善有望推动业绩持续高速增长。
从业务结构来看，原料药和制剂是公司最主要的收入和毛利来源。2016年制剂和原料药的收入占比均为44%，毛利占比分别为47%和46%。2017H1制剂和原料药的收入占比维持在44%和44%，毛利占比分别为43%和49%。
从期间费用率来看，随着公司营销推广力度加大和研发投入加大，公司的销售费率和管理费率略有上升，导致期间费率有所提升2017H1期间费率达到21.04%。从盈利能力来看，公司通过成本控制和内部控制管理改善，原料药和制剂的毛利率均持续提升，推动公司净利率水平升高。2017H1公司毛利率达到27.46%，净利率达到4.75%。
2、供给侧改革推动原料药价格上涨，将显著增厚业绩
2.1全国解热镇痛类原料药龙头企业
公司的化学原料药主要是解热镇痛类和中枢神经类，主要品种包括布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因，这四大品种占原料药总收入的比例为65%。
从下游需求来看，全球解热镇痛药市场规模约为400亿美元，保持4%左右的复合增速，随着全球老龄化进程加快，老年人疼痛较多对解热镇痛药的需求持续增长。全球市场已有数十种解热镇痛药，但扑热息痛、阿司匹林、布洛芬、安乃近等7个老品种一直占据全球市场的70%以上，主要原因是这些传统老药的性价比高且副作用小，虽然陆续有新品种上市但始终无法快速放量。全球中枢神经类药物在2010年就突破了1200亿美元，社会节奏加快+竞争压力加大+老龄化加快推动全球中枢神经类药物市场持续增长。
总体来看，下游解热镇痛类药物和中枢神经类药物仍然保持增长态势，对原料药的需求也在持续增加。
公司是全球重要的解热镇痛类和中枢神经类原料药出口企业。海关数据显示：2017H1新华制药在全国解热镇痛类原料药出口企业中出口金额排名第一。其中阿司匹林和安乃近出口金额排名第一，布洛芬新华制药及其子公司淄博新华-百利高制药分别排名第二和第三。
2016年公司的原料药+中间体合计收入为22.7亿，其中国外地区销售收入为14.2亿，据此估计原料药和中间体的出口占比约为62%。假设原料药的出口比例均为62%，则布洛芬、安乃近、咖啡因的全国出口市占率分别为48%、42%、23%（考虑到经销商销售占有一定比例存在加价行为，估计公司实际出口市占率更高），核心品种市占率在全国均排名靠前。
2.2工艺改进+成本控制推动原料药毛利率持续提升
化学原料药业务收入稳定增长，随着成本控制和原料药提价，毛利率持续提升推动净利润快速增长。2017H1原料药实现收入10.5亿，同比增长14.46%，毛利率提升超过7pp至31%，占公司的毛利比例提升至49%。
2013-2015年化学原料药的收入增速均低于10%，增速较缓，2016和2017H1的增速分别为20%和14%，相比历史增速有明显提升，我们估计主要原因在于厂房搬迁释放产能+销售力度加大+原料药提价。
原料药的毛利率从2013年的16.76%提升至2016年的26.05%，主要是公司持续加强内部经营管理，推行原料比价招标、严控生产成本等措施，毛利率显著提升。2017H1由于原料药产品提价，毛利率大幅提升至31.03%。
2016年化学原料药行业的平均毛利率为36.98%，2017H1的平均毛利率为37.25%。公司毛利率明显低于行业平均水平，估计与国企机制不灵活、生产工艺不够先进、原料采购成本高等有关。随着公司持续推行招标比价降低成本、加强技术管理改善工艺、降低生产成本，公司的原料药毛利率显著提升，从2014年的18.27%提升至2017H1的31.03%。但与其他原料药上市公司相比仍有一定差距，具有持续提升空间。
2.3供给侧改革推动原料药持续提价
近年来国家的环保监管力度越来越强，出台了众多环保政策。原料药由于废气废水污染严重，属于国家环保督查的重点监督对象，整个原料药和中间体行业出现明显的去产能趋势，行业集中度持续提升。
2017年以来，原料药价格出现明显上涨：一方面上游的化工和能源由于环保核查而涨价，原料药生产企业的生产成本升高；另一方面部分原料药生产企业减产或者停产，供应出现紧缺。成本升高+供应紧缺导致原料药价格持续上涨。
以公司四大原料药品种咖啡因、阿司匹林、安乃近为例。这四大品种的全国出口数量增速在2017H1出现明显下降，同时产品价格显著提升。如2017H1咖啡因的出口量减少11%而价格提升52%，安乃近的出口量减少2%而价格提升9%。随着国家环保监管持续严格推进，估计原料药价格或将进一步提升。
由于环保监察力度加大，原料药行业产能有所收缩，出口量增速出现下滑甚至是负增长，出口价格有明显提升。新华制药是全球重要的清热解毒类和中枢神经类化学原料药的供应商龙头，能够最大程度地享受原料药出口价格提升带来的红利。
虽然全国原料药总出口的平均价格并不等于新华制药的出口价格，但考虑到这些均属于大宗原料药，不同企业的出口价格应该存在同涨同跌的趋势，且公司还是阿司匹林、布洛芬、安乃近的出口龙头，对全国原料药的平均出口价格有较大的影响，因此全国原料药的出口价格变化趋势可以在一定程度上反应新华制药的原料药出口价格变化趋势。
由于原料药报价到确认收入有一定的时间窗口，估计一般在3个月左右。参照海关出口价格数据，不考虑原料药后期持续涨价，预计2017-2018年平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%。
如新华制药4大品种能够实现满产能生产销售，估计2017年原料药的理论毛利将达到10.6亿，其中4大品种贡献的毛利达到8.0亿。即便按照当前产量测算，估计2017年原料药将贡献7.9亿毛利，其中4大品种贡献5.3亿毛利。
按照2017-2019年原料药平均提价幅度达15.59%、8.62%、0%，销量平均增速按照10%进行保守测算，预计原料药业务的净利润将从2016年的0.9亿提升至2017-2019年的2.3亿、3.7亿、4.2亿，推动公司业绩快速增长。
3、大制剂战略推动产品放量，一致性评价提升市场空间
公司制剂产品大多为普通化学制剂，由于公司产品上市时间较晚、市场竞争激烈、销售激励力度不足，销售规模相对偏小。随着公司大制剂战略逐步见效、一致性评价通过后市场竞争趋缓且集中度提升、新产品随着全国医保目录落地而快速放量，预计公司的制剂产品将迎来快速放量。
3.1大制剂战略成效显著，制剂产品快速放量
公司大力推行大制剂战略，聚焦重点品种，按照“一品一策”的思路制定相应的营销策略，从而实现精细化营销，加大重点制剂品种的营销推广力度。在原料端，借助公司自产原料药的规模和质量优势，保障重点制剂的原料药供应；在销售端，根据产品特性，制定专业化的营销策略，开展精细化营销。
从销售人员来看，从2013年的878人增加到2014年的1064人，销售人员大幅度增加有助于强化产品推广力度。在销售大力推广的情况下，公司5大重点制剂品种的销量远超行业增速，2013-2016年销量平均增速约为29%。
2017H1制剂收入大幅度增长24%，与过去几年的历史增速相比都有显著提升，显示大制剂战略成效初步显现。
介宁作为公司独家品种，过去由于招标不统一导致价格偏低，近年来公司通过调整销售和招标政策，平均中标价显著提升，每片平均中标价从2013年的0.44元提升至2016年的1.34元，提价幅度达205%。
3.2一致性评价迎来产品市场集中度大幅度提升
2016年3月5日，国务院办公厅正式印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求基药目录中2007年10月前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂（首批289个基药品种，约2万个批文，涉及1800多家企业）在2018年底前完成一致性评价；其他仿制药未来首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种应在3年内完成一致性评价（非基药化药口服固体制剂品种近4万个批文，2700个品种）。
通过一致性评价的化学制剂品种在药品招标、医保支付、医院采购等方面都将得到政策优待。由于一致性评价的时间紧、任务重、投入高，预计许多企业可能会放弃众多小品种，行业迎来洗牌，市场竞争格局将大幅度改善，产品的市场集中度将出现显著提升。
一致性评价中最核心的节点为参比制剂和BE临床试验。从参比制剂申报（代表企业有意愿针对该品种开展一致性评价）来看，新华制药已申报了38个品种（共计57种不同规格）的参比制剂备案，在所有医药公司中排名第7位，其中吡哌酸片、葡萄糖酸钙片、复方甘草片、复方利血平片共4个品种申请备案为参比制剂。卡托普利片进度最快，目前已完成BE临床试验备案。
从公司已经申报参比制剂备案的品种来看，绝大多数产品的产品批文偏多，公司产品的市占率基本上不超过1%。而且绝大多数产品的市场规模也偏小，超过80%的产品在PDB样本医院的销售收入不超过1亿元。估计主要是因为这些普药品种的生产厂家众多，行业竞争激烈导致价格偏低，产品盈利能力差，部分企业放弃生产，部分仍在生产的企业由于潜在竞争对手众多既没有意愿也没有能力释放产能和提升盈利能力，导致终端销售规模较小。
考虑到一致性评价对研发能力、资金投入、医院资源等的要求较高，部分销售规模较小或研发能力偏弱的企业可能会放弃一致性评价，行业集中度有望显著提升。公司持续推进大制剂战略，制剂已成为公司发展的重点，做大做强制剂业务的决心很强。
公司研发能力强，属于国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划生物医药产业基地骨干企业，每年研发投入上亿元，并先后建立博士后科研工作站、院士工作站、泰山学者岗位，在化学合成药物、医药制剂、医药中间体、生物技术产品研发方面形成了核心技术优势，并与中国医学科学院医药生物技术研究所、沈阳药科大学、工程院院士等建立了合作关系。
公司收入体量大，年销售规模超过40亿，原料药提价持续贡献业绩，单个品种的一致性评价花费金额约500万，公司有充沛的资金投入研发。2017H1研发费用达到9652万元，同比增长141%，接近2016全年1.1亿的研发总费用。
公司在山东属于老资历国企，拥有较强的医院资源，且公司有接近100种制剂销售到医院，医药商业业务为山东部分医院提供药品配送。在一致性评价开展所需的医院资源方面，公司保持了良好的联系，有助于保障制剂一致性评价顺利开展。
以阿司匹林片剂为例，2016年阿司匹林片剂在PDB样本医院的销售额为2.37亿，同比增长7%。2016年PDB数据库中有41家企业的阿司匹林片剂销售数据，但原研厂商拜耳的市占率高达97%，40家仿制药企业的市占率仅3%，其中样本医院销售最大的厂商也不到200万元。仿制药在PDB样本医院的市占率低，可能与阿司匹林部分剂型为OTC药物在零售渠道销售较多有关，但样本医院的数据仍然凸显出了阿司匹林片剂仿制药的集中度极低。
公司拥有3种剂型：阿司匹林肠溶片（239个批文）、阿司匹林片（145个批文）、阿司匹林肠溶缓释片（1个批文）。公司在阿司匹林片剂市场的市占率偏低，未来如通过一致性评价，表明产品已经通过了CFDA的质量和疗效的一致性评价，与进口原研药在质量和疗效上完全等同，在临床治疗过程中可以互相替代，从而抢占原研药市场，如在样本医院的市占率能达到5%，样本医院销售额有望达到1100万，终端销售额或将突破1亿。
如克拉霉素片剂（35个普通片剂批文、20个分散片批文、6个缓释片批文，PDB样本医院有38家企业的销售数据，公司申报一致性评价品种为普通片剂）和头孢克肟胶囊（24个批文，PDB样本医院有12家企业的销售数据）等产品也存在批文众多但市场集中度低的情况。
考虑到一致性评价的前期投入高，单个品种完成一致性评价平均需要花费500-800万元，大多数企业都是多个产品在同时销售，如果有10个品种则需要5000万元以上的投入，预计大部分小企业将会退出市场，估计每个品种最后通过一致性评价的批文数量可能不会超过20个，部分竞争格局比较好的品种可能剩下不超过10个批文。如新华制药的品种未来通过一致性评价，单个品种的市占率达到平均水平5%，则市占率有望从1%不到提升至5%，至少存在4倍以上的空间，从而推动制剂产品销售收入快速增长。此外，一致性评价品种与原研产品的有效性和安全性相当，市场竞争格局大幅度好转，估值水平也有望提升。一致性评价有望推动制剂板块的收入和估值双双提升。
随着众多一致性评价产品在2018年完成，2019-2020年逐步替代原研药和未通过一致性评价的仿制药，假设2020年底新华制药的一致性评价品种平均市占率为5%。我们对新华制药在PDB数据库中有销售数据的一致性评价品种进行测算：
2016年新华制药（含子公司新达制药和新华高密）共计73个品种在PDB数据库中有销售数据，样本医院总销售额为5548万元，其中26个品种（其他12个品种估计因为医院销售额较小故缺少PDB数据）为申报参比制剂备案的一致性评价品种，样本医院销售额为2893万元，占新华制药在样本医院总销售额的52%。估计2016年新华制药的化学制剂销售收入在10亿左右，参照PDB数据库的产品销售结构，估计一致性评价品种的销售收入在5.2亿左右，假设2017-2020年期间保持20%的复合增速，则2019-2020年销售收入将分别达到9.0亿和10.8亿。
2016年26个一致性评价品种在PDB数据库样本医院的总销售额为15.3亿，新华制药销售额为2893万元，占比仅1.89%。假设2017-2019年这26个品种保持10%的行业增速，2020年PDB样本医院的销售额将达到22.4亿。如一致性评价使得新华制药产品在样本医院的平均市占率提升至5%，则一致性评价带来的收入增量将达到5.2×1.1^4/1.89%×5%-10.8=9.3亿。
近年来随着生产成本控制和规模效应扩大，公司化学制剂品种的净利率持续提升，估计普通制剂的净利率将提升至2019-2020年的5.2%和6%。考虑到产品通过一致性评价后，市场竞争格局大幅度改善，通过降价以获取市场份额的趋势将会出现缓解，且费用投入也有望减少，因此预计一致性评价品种的净利率将逐步恢复到20%的行业平均水平。我们估计公司的一致性评价品种的净利率有望提升至2019-2020年的10%和20%。据此测算一致性评价将给公司2019-2020年分别带来0.9亿和3.4亿的净利润增长。
据此测算，随着一致性评价的开展，2019-20120年新华制药的制剂业务净利润将分别达到1.8亿和4.7亿。如不考虑一致性评价增量，2020年的收入和净利润分别是2016年的2.2倍和3.9倍；如考虑一致性评价增量，2020年的收入和净利润分别是2016年的3.2倍和14.2倍。
4、盈利预测与估值
4.1主营业务盈利预测
根据公司调研和基本面分析，我们对2017-2019年公司主营业务的预测如下：
1、参照海关平均出口价格变化幅度，如不考虑后期持续涨价，预计2017-2019年公司的布洛芬提价幅度分别为7%、0%、0%；安乃近提价幅度分别为5%、3%、0%；咖啡因的提价幅度分别为27%、20%、0%；阿司匹林的提价幅度分别为23%、12%、0%。随着原料药提价，毛利率有所提升，预计2017-2019年公司原料药综合毛利率分别为33%、37%、39%；
2、预计制剂业务2017-2019年销量增速分别为18%、15%、22%，成本控制和规模效应使得毛利率稳步提升，2017-2019年毛利率分别为29%、30%、31%。
