【中金固收·分级A】溢价套利回归？

节假日期间，海外股市走强，受定向降准利好等刺激的港股表现突出，而A股也出现高开，不过涨幅相对有限。整周来看，股指涨幅在1.24%，成交量则仅略好于节前，周五收缩相对明显。创业板指则成功突破9月初高位，涨幅也超过3%。债市方面，国债收益率上行了6个bps，达到3.67%，信用债变化幅度相对小。分级A在经历节前的上涨过后，节后如期迎来调整，尤其当周前两天，分级A指数跌0.21%。个券中，受益于股市的直接受益于股市的深成指A、H股A（港股）以及指数表现良好的银华稳进、医药A等表现相对较好。

分级A规模相比节前微幅下滑，总份额数从节前的380亿份降至378.6亿份。不过，当周后两天，分级A的总份额均出现了回升。几个主流品种中，券商A、证券A、证券A级、军工A及银行A等都出现了份额的增长。

溢价套利者又回归了？上周后两日，分级A份额出现了连续的回升。具体来看，如果只观察若干主流品种，当周份额有明显下滑的只有指数大涨的医药A、创业板A以及机制上比较特殊的“不死鸟”深成指A和H股A，而其他如券商A、银行A等的份额都有回升。溢价套利应当还是直接的原因，从银行A的路径来看，盘中的溢价最早见于周一，周二母基场内份额增加，周三、四分级A成交放量。有足够的溢价就会有溢价套利，这是自然的现象，但关键是市场似乎重新出现了能够做溢价套利的环境。我们观察到：1、从实际效果看，周一、二做银行A，周三做券商A的溢价套利都能获得一定收益；2、整体溢价的状态并非转瞬即逝，如券商A维持了整周，银行A、军工A也都维持了三天（截至周五）；3、券商指数上周表现偏弱，但银行、军工并不差，却也出现了溢价套利的机会（而在以往，多数只有表现较差的板块，才出现溢价）。

原因上也不难理解，我们此前也已经提到，如今还保留了较大存量的分级B，无论对于投资者来说，还是基金公司来说，都是大浪淘沙后的“剩者”。对投资者来说，场外配资等面临更严格的监管环境，诸多中小分级B已经基本告别市场，成本不太高的杠杆工具仍然不多。从接近节节高升的融资余额来看，此类产品仍有着其独特魅力。而对于“剩者”的基金公司来说，新规后成为“胜者”已然不易，且盈利潜力大，仍有动力保全规模。总之，份额回升的分级A从一个，到多个，再到持续多日，意味着配对转换价值这一驱动力的偏向早已一步步变化（我们在近几期周报也都有分析）。

总体上，国庆节前一周我们建议关注节假日博弈的机会，最终虽然过程令不少投资者“提心吊胆”，但节前最后一日还是让投资者找到了兑现时机。不过，我们也建议仅仅以交易性机会来关注即可。目前来看，情况与此前变化不大，票息没有明显优势，配对转换价值不“帮忙”的市场环境没有太多变化。不过，R+3.0%品种的类看跌期权价值日渐明显，至少提供一定安全边际，仍可着眼防范尾部风险的角度，适量配置。

在择券思路上，我们保持此前思路，在流动性好的若干主流券种中，埋伏折价率高的品种。若看好配对转换价值，不妨适当参与深成指A和H股A。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年5月15日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报*溢价套利回归？》。

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