有效需求不足是主要问题。12月制造业PMI为49%，预期49.5%，前值49.4%。和前几个月类似，制造业仍然呈现生产扩张、需求收缩的态势。生产指数为50.2%，前值50.7%，生产扩张速度有所放缓，其中纺织、石油煤炭、非金属矿物制品等基础原材料行业的生产指数低于临界点；新订单指数为48.7%，前值49.4%，需求收缩加速，依然是部分基础原材料行业的新订单指数较低。可见，当前制造业产需两端均受到基础原材料行业，或称高耗能行业的拖累。一部分原因是这些行业的生产处于淡季，但有效需求不足仍是主要问题，即形成拖累的主要原因是国内外对这些行业的有效需求下降。
回顾过去一整年，我国经济动能呈现修复态势，未来政策关键是扩大有效需求。我们用PMI新订单指数和产成品库存指数的差值代表经济动能指标，为剔除季节性因素干扰，做12期移动平均处理。可以发现，自2022年底防疫政策调整后，2023年经济动能总体呈现上升趋势，尤以年初的几个月修复斜率最大，即动能恢复较快，后面几个月修复速度有所放缓。到四季度，修复速度再次明显加快，我们推测是前期扩内需政策效果显现叠加四季度财政政策发力的结果。进一步看，我们认为2024年经济动能有望延续当前的持续修复势头，且修复空间还比较大，政策关键还是扩大有效需求。从企业类型看，2023年大型企业经济动能恢复速度远远快于中小型企业。
12月建筑业PMI为56.9%，较前值大幅上升1.9个百分点。国家统计局指出，12月部分企业在春节假期前加快施工进度，建筑业景气水平有所回升。需要注意的是，12月建筑业新订单指数为50.6%，继4月以来首回扩张区间，或受万亿“特别国债”发行的带动，因为前期官方强调在增发国债项目实施方面，要“抓紧组织各地方，依托国家重大建设项目库梳理报送一批符合投向领域、前期工作成熟、经济社会效益较好的项目。抓紧组织开展项目筛选审核，尽快选定项目并下达项目清单和安排金额”。我们认为2024年初，建筑业大概率能延续当前的高扩张态势。
服务业景气度与上月持平，仍处收缩区间。12月服务业PMI录得49.3%，和上月持平。国家统计局指出，从行业看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱，其中水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。我们对长期服务业景气保持乐观展望，预计随着春节长假的逐渐临近，后续服务业有望重回扩张区间。
风险因素：2024年稳增长政策力度不及预期；万亿国债形成的实物量不及预期
12月31号国家统计局数据显示：12月制造业PMI为49%，预期49.5%，前值49.4%；12月非制造业PMI为50.4%，预期50.5%，前值50.2%；综合PMI为50.3%，前值50.4%。制造业加速收缩，非制造业扩张速度略有放缓，年底经济总体扩张节奏放缓。
一、制造业收缩加速，市场需求待改善
2023年度的最后一个月PMI已出，不出意外的和前面几个月类似，制造业仍然呈现生产扩张、需求收缩的态势，高耗能行业在产需两端均有明显拖累。聚焦12月，制造业景气水平继续回落，生产指数为50.2%，前值50.7%，生产扩张速度有所放缓，其中纺织、石油煤炭、非金属矿物制品等基础原材料行业的生产指数是低于临界点的；新订单指数为48.7%，前值49.4%，需求收缩加速，依然是上述基础原材料行业的新订单指数较低。可见，当前制造业产需两端均受到基础原材料行业，或称高耗能行业的拖累，一方面是受这些行业生产淡季因素的影响，但我们认为有效需求不足是主要问题，即形成拖累的主要原因还是国内外对这些行业的有效需求下降。
二、经济动能逐渐修复，产出缺口扩大
回顾过去一整年，我国经济动能呈现修复态势。我们用PMI新订单指数和产成品库存指数的差代表经济动能指标，为剔除季节性因素干扰，做12期移动平均处理。可以发现，自2022年底防疫政策调整后，2023年经济动能总体呈现上升趋势，尤以年初的几个月修复斜率最大，即动能恢复较快，后面几个月修复速度有所放缓，到四季度，修复速度再次明显加快，我们推测是前期扩内需政策效果显现叠加四季度财政政策发力的结果。进一步看，我们认为2024年经济动能有望延续当前的持续修复势头，且修复空间还比较大。
再看产需缺口，我们用PMI新订单指数和生产指数的差代表产需缺口（需求-供给）指标，同样做12期移动平均，可以发现，在长期内，产需缺口和经济动能是正相关的，并较滞后于经济动能。2023年在经济动能持续修复的阶段下，产需缺口呈现需求明显弱于供给，二者剪刀差小幅波动的态势。我们认为，待2024年经济动能修复到一定水平后，产需缺口才有望明显收窄。
从企业类型看，大型企业经济动能恢复远远快于中小型企业。同样是动能的修复，可以发现大型企业的动能恢复得要更快，小型企业恢复比较缓慢，年底稍有加快。12月大型企业、中型企业和小型企业PMI分别录得50%、48.7%和47.3%。从短期看，景气度均有所下降，未来政策仍需继续发力。
三、建筑业扩张加快，服务业继续收缩
12月建筑业PMI为56.9%，较前值大幅上升1.9个百分点。国家统计局指出，12月部分企业在春节假期前加快施工进度，建筑业景气水平有所回升。需要注意的是，12月建筑业新订单指数为50.6%，继4月以来首回扩张区间，或受万亿“特别国债”发行的带动，因为前期官方强调在增发国债项目实施方面，要“抓紧组织各地方，依托国家重大建设项目库梳理报送一批符合投向领域、前期工作成熟、经济社会效益较好的项目。抓紧组织开展项目筛选审核，尽快选定项目并下达项目清单和安排金额”。我们认为2024年初，建筑业大概率能延续当前的高扩张态势。
12月服务业PMI录得49.3%，和上月持平。国家统计局指出，从行业看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱，其中水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。我们对长期服务业景气保持乐观展望，预计随着春节长假的逐渐临近，后续服务业有望重回扩张区间。
12月综合PMI录得50.3%，略低于上月0.1个百分点。整体经济的修复速度还需加快。
风险因素：2024年稳增长政策力度不及预期；万亿国债形成的实物量不及预期
本文源自报告：《经济动能持续修复，关键是扩大有效需求—12月PMI点评》报告作者：解运亮S1500521040002，王誓贤
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方债和财政政策。
