结 论
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政府回购，用以保障房可能是三四线城市的唯一出路，国家配套几万亿低息贷款给财政乏力的地区，确保资金封闭使用。
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房产税可能必须要出，目的是地方财政无力持续。
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代际不公平问题十分严重，改革的收益&成本在代际间分配不公平是目前的主要矛盾，急需解决，否则人口问题会成为一个严重的问题。
前言
这篇文章试图通过对房地产数据的定量分析和历史回顾，回答几个关键问题：
1.房子到底贵不贵？2.地产调控的逻辑是什么？3.未来中期地产行业的风险是什么
？
地产行业流行的一个分析框架是
任泽平
在恒大的时候提出的：
长期看人口，中期看土地，短期看金融
。通篇看了任泽平报告的数据和逻辑，发现了其中存在的很多逻辑上的冲突。任泽平试图回答的问题是“
房地产应该怎么样
”，整个框架是一个
静态的均衡模型
。除了数据的客观性之外，任泽平的分析存在很多逻辑上的冲突（比如家庭小型化和生育行为）和重要变量的遗漏（比如死亡人口，以及对人口问题的估计严重不足），以及很多看似很有道理，但是实则毫无逻辑的国别比较——人均GDP6万美金的美国和中国怎么比较？忽视了不同国家所处的不同发展阶段和
制度环境
。
本文试图从
现金流
的角度出发，试图回答”居住贵不贵“。
模型是基于过程的，而非基于均衡假设
。本文重新估计了未来10年中国城镇居民对住房的需求，发现
市场可能严重高估了需求
；市场也
严重高估了2030年的城镇化率
，以及”自带房“的城镇化过程——通过改变行政区域的划分，实现统计数据上的城镇化率，而非实质的城镇化。
我们使用的主要工具是
城镇居民人均可支配收入
这个关键变量，人均可支配收入是一个”现金流“概念，而非严格意义上的”收入“概念。统计局的相关数据也比较充分，结论是：
1.目前中国城镇居民的居住需求得到了满足；2.居住的可负担性平均来看非常好；3
.存在巨大的代际不公平问题
，25-40岁的新市民负担太重，进而影响了生育行为
。
供给的地域性失衡和需求的代际失衡是两个核心矛盾
，基于这个矛盾的判断，我们认为目前的房地产政策存在重大的失误，并未抓住主要矛盾，并且“一城一策”可能导致很大的
执行风险
。金融政策是全国统一的，
地产商
和
银行
的
红线
是垂直管理的，无法实行一城一策，但是限购、补贴等却是一城一策，在需求和信贷资源有限的情况下，部分城市的抢跑可能会导致
囚徒困境
。打个比方，地方城市在舞厅里跳舞，门口就那么大，现在着火了都急着往外跑——能跑出去的就那么几个人，最后发生的情况就是踩踏。
我们考虑一个矛盾，必须要从这个矛盾产生的历史入手，往往矛盾的解决不是内部调整，而是外部环境发生了重大变化。
1.住房存量估计与供应量
我们国家的房地产统计数据质量不高，房屋供给形式在很多种渠道，特别是1998年之前，房屋的产权结构和供给形式十分混乱。但是1998年之后好了很多，我们仅以1998年之后的数据做一个大概的估计。我们搜集了1987年以来的商品住宅销售面积和同比增速，如下图所示：
以上的数据很有意思，我们以1998年为界，阐述其中的变化。1998年，全国城镇居民的人均住宅面积只有9.3平米，而且面临房屋老旧的问题。
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1990年之前的数据不说了，那个时候的社会动荡，包括建设主体不明，资金来源等等，一系列的问题。
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很明显1992-1993年的房地产开发热潮是小平南巡的直接结果，带来的问题比较严重，通胀高。从1994-1997年都是房地产的相对低迷期，期间的标志性事件就是海南地产泡沫的结束。那个时候最高点海南的房价近万元，这在当时是不可想象的。1993年6月23日（朱镕基刚刚兼任央行行长不足一个月），当最后一群接到“花”的玩家正在紧张寻找下家时，终场哨声突然毫无征兆地吹响。当天，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。那个时候成功从
海南地产泡沫
中脱身的人不多，最著名的莫过于潘石屹等，最后都成了中国地产行业的大佬。这是新中国第一次真正意义上的地产泡沫。
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从1998年开始，朱镕基任总理，面临的问题有上一轮周期遗留的问题，也有东南亚外部冲击的问题，经济风雨飘摇，东北国企改革带来了下岗职工问题。最后出台了启动内需的几个标志性工程：
房地产的市场化，教育的市场化和医疗的市场化
。将公共品市场化，是一个很重大的决策。现在回头看，在那个特殊的历史时期，基于对内需和经济效率的追求，这种重大的决策是有积极意义的。但是带来的问题也是比较严重的，再结合
快速的城镇化
、
计划生育
等，给社会带来了新的问题——公平的缺失。经过20多年的摸索，
医疗福利化的特征越来越明显，不会模仿美国那条追求效率的体系（所以，别提创新药了）；教育公平性的问题大家已经看到了，这已经到了不得不改的地步，很难寄希望于再放松；房地产的问题，从2016年以来提法都是
房住不炒
。但是一直没有下死手，而且因为现实问题，出现了
涨价去库存，棚改货币化
等问题。一直到去年提出的银行红线——我认为区域性的限购和房地产公司的红线都不是关键性的约束政策，最核心的还是信贷政策，这个和1993年海南地产的经验是类似的。
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1998-2011年，是房地产的高增速时期。从2012年开始，一直到2017年前后，这5年间基本就是放水的节奏，其中最大的一次是始于2016年的
货币化棚改
。具体的城镇商品住宅销售面积同比增速如下表所示：
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第一张图是中金的数据，商品房销售额与信贷之间的关系；第二张图分别是1-3线城市的价格涨跌幅幅。这两个图结合住宅销售面积图，可以看到：销售额的增加主要是因为房价的波动。第一轮刺激的原因是4万亿之后的后遗症，经济走弱，刺激地产；在没有需求的情况下整个政策的效果只持续了大约1年多。行业累积了大量的库存。然后，2015年下半年开始，因为股灾导致的去杠杆，进一步加码，这一轮是一线城市房价上涨最猛烈的一次，同比增速高点超过了25%。2018年主要还是企业去杠杆，居民信贷下滑的很快，但是当时棚改的资金还在释放，所以信贷增速下来之后，房地产的销售额也下来了。2017是过去10年中，二三线城市的房价涨幅明显强于一线城市的时候，而且持续时间很强。这之前都是一线城市房价同比涨幅远超二三线。人流从三四线流出的地方，仅仅是因为信贷的支持就持续了如此之久的价格上涨，这是违背经济规律的——这也是著名的涨价去库存的梗的来源。
过去10年：
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1998年存量城镇商品住宅面积大约也就是30-40亿平米；
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如果计算到2021年底，统计局口径的城镇居民人均住宅的建筑面积近40平米，1998年到2021年底的销售面积近200亿平米；
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另外住建部领导讲话：改革开放以来保障房一共建设了8000万套，解决了2亿多城镇居民的居住需求，其中2000多万套是2016年以后建设的新房。这部分合计面积约70亿平米左右。
以上数据合计城镇存量住宅约280亿平米，基本满足9亿城镇人口的需求。如果考虑占比20%左右的自建房，公房，小产权房，住宅需求基本得到了满足。
这是目前中国城镇居住需求满足的主要途径
，基于以上的公开数据测算，基本是靠谱的。隐忧是未来3-5年，即便是房地产销售面积增速是0%，未来5年也要供应75亿平米的城镇住宅，基本满足2亿人口的需求，这部分如何消化。0%的增速，只能说没拖经济的后退，但是绝对不可能再靠房地产支持GDP的增速了。
2.增量需求——死亡人口被遗忘的变量
增量需求是比较好估计的，但是我个人认为，基于均衡的假设，城镇年均新增需求不足8亿平米——这里面关键性的两个负面因素是：1.人口顶部的拐点比原规划提早了7-10年来到，这个
变量是敏感变量
；2.市场目前高估了城镇化带来的需求，一方面是自然死亡带来的城镇化率提升；一方面是“自带房”城镇化本质上只是统计口径问题。
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中国新增出生人口2021年预计大约为1000万，2030年假设出生人口为800万（这是一个乐观估计，2020年的头胎出生已经不足500万，并且育龄妇女数量和总和生育率只会下行），
2021-2030年合计出生人口数量9000万人
。假设其中80%新生儿是出生在城镇，则
城镇出生人口合计7200万
。
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目前年死亡人数为1000万，2030年的死亡人数1900万（1955年出生，1900万人），
2021-2030年合计死亡人数1.45亿人口
。根据目前64%的城镇化率水平，考虑城镇和农村的老龄化程度的差异，假设其中50%的死亡人口是城镇居民，则
城镇死亡人口合计7250万
。
目前多数测算模型没有考虑死亡人口数据，这个数据在过去20年都被城镇化率的快速提升掩盖了
，结果就是农村经济的衰败。
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农村向城市每年转移1000万人口，基于目前的城市发展情况来看，这个数据已经不算小了。一方面国家要振兴农村，需要人口；一方面，西部欠发达地区的城镇化率不可能非常高；一方面，基于第二条假设，农村未来10年年均死亡725万人口。目前农村人口常住人口数量4.9亿，死亡和流出导致2030年农村人口剩余4.9+0.2*0.9-1.725~~3.3亿人口，基于2030年总人口13.5亿测算，2030年的城镇化率为75%，已经超过70%的目标。
上述变量中可调整的只有两个：1.城镇人口的死亡数据。目前平均看是725万/年，实际再怎么调整可能也就影响100万人口左右；2. 1000万人从农村转移到城镇，有多少是受行政区域划分的影响这个很难估计，“自带房”城镇化的比例，每变化10%，只影响100万人的需求。二者合计最多是小几百万的人口需求，影响面积大约在1亿平米左右，不构成主要矛盾。
为了让上面的分析更为直观，我们基于城镇化率的数据和人口数据的模拟做了下图：
假设条件如下：
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城镇化率2020年七普的数据是63.89%，出现了一次跳升，这有累积误差的意思，但是也存在很多通过行政区域划分进行的人口操纵，我们认为在这个基础之上，不考虑行政区划调整，城镇化率能达到70%，考虑行政区划调整能达到75%。
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人口出生2021年假设1000万，均匀的下降到2030年的800万；死亡人口从2020年的998万，均匀的上升到2030年的1900万。
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人口基数以2020年的14.12亿做增量调整，乘以城镇化率计算城镇人口，计算城镇人口每年的新增量。
结论：不考虑2020年的一次性统计误差，过去10年，城镇常住人口每年增量近2000万人。这部分人需要的住宅数量在8亿平米每年，在考虑棚户区改造和人均住宅面积的提升（每年1%）基本和现在15亿平米的销量持平。考虑未来城镇化，真正能带来的有效人口增量大约500万左右，而且肯定会越来越低。但是新出生人口和死亡人口基本抵消——人口的拐点比预期早来了7-10年。原来可能的预期是，还能维持每年大几百万的人口净增量，叠加真正的城镇化，和人均面积的提升，每年仍能消化8-10亿平米。
但是现实是2025年的时候，城镇常住人口增量可能低于500万，住宅消耗量大约是2亿平米，即便是叠加人均住宅面积继续按照每年1%的速度增加，一年的需求也就是5亿平米。人口是关键！
从2000万的平台到500万可能只需要5年不到，地产需求大概率会萎缩7成以上
。这个需求本应早就回落，但是2016年人为的支撑起了600万套货币化棚改的需求，大约是每年6亿平米。这是城市中最低收入的居民，其中高峰时期有40%的比例是货币化安置，带来的商品住宅去化可能占当年需求的15-20%。人口可能是最大的风险，事实上5年前就应该出现的事情，因为棚改货币化和疫情，拖到了2021年。
棚改的取消可能就会让需求消失很大一块比例
。
人口数据的变化，可能是导致前几年的需求测算出现重大偏差的关键所在。
3.可负担性：来自城镇居民人均可支配收入的启示
前面两个小节，我们分析了地产的供应和需求问题，这些都是总量分析，主要结论中除了对人口问题做了修正，其它基本没有太大不同。
重点强调了未来市场会呈现极强的地域特征，人口流入的核心区域未来至少没有风险
。
本小结，我们从
城镇居民人均可支配收入
的角度入手，即家庭现金流的角度入手，看一下一个典型的城市家庭的支出结构，并基于此数据得到结论：
中国整体的住房负担处于合理水平，但是对25-40岁年龄段的人口极度不友好
。这是由于快速城镇化和计划生育问题导致的，
城镇化的收益和成本在代际间的分配有巨大的不公平性问题
——这为行业未来发展带来了风险，是人口危机发生的重要因素。正是这种代际间的不公平性才导致了现在的问题——”房价贵“。俗话说法就是：
80后承担了改革的成本，但是却没有享受改革的红利
。
我们采样的数据是：全国平均数据，深圳数据。全国看两组数据：
这个数据是全国和深圳的城镇居民人均可支配收入中，支出的结构。2020年全国城镇居民人均可支配收入是40378元，深圳城镇居民人均可支配收入是64878元。从上表中可以看到，支出结构的比重基本一样，偏差比较大的主要是医疗和居住两项，和人口结构关系比较大。其中食品烟酒、衣着、交通通信3项算是刚需，占支出结构的比重合计48%左右。全国城镇居民人均可支配收入中的2/3基本当期消费掉了。
如果只看教育和居住两项，占比不算高。居住占城镇居民人均可支配收入的比重是17%，深圳的居住占城镇居民人均可支配收入的比重是18%。教育占比大约是在6.5%。
如果看全国平均数，居住的可负担性是非常好的
。即便是在深圳，居住的可负担性上来看，也基本是合理的，但是：
为什么会说房价贵呢
？
我们需要注意，中国的快速城镇化和计划生育导致的
代际公平
问题。全社会的居住支出占可支配收入的比重是17-18%，但是考虑到购房人的年龄结构，25-40岁的人（对应1981-1996年生人）合计规模约为3.3亿人左右，占总人口的比重约为24%，但是其居住支出占全社会的比重可能有50%（估计数据），
对25--40岁的家庭而言，其收入的1/3以上可能被用作居住支出
；另外就是子女教育问题，考虑到中国的课外培训等支出结构，虽然全社会平均来看，教育文化娱乐支出占城镇居民人均可支配收入的比重为6.5%，但是全社会教育文化支出的60%以上可能被中年夫妻承担，这个数字应该高于居住的占比，因为很显然这个年龄段的人是生孩子的主力。40岁以上人群的孩子基本都在高中和大学，大学的支出反而会小很多。如果人口占比24%，但是支出占比60%，那么
25-40岁的家庭支出中教育占比可能高达16.5%
。再考虑食品烟酒、衣着、交通通信3项算是刚需，占支出结构的比重合计48%左右，那么
这个家庭的储蓄率几乎是0%
，同时也根本
无力承担更高的房价、更多的子女数量
。我们通过深圳的一个简要案例估计一下这个数据是否合理。
深圳如果一个三口之家，则家庭的可支配收入是19.5万元/年（考虑城镇居民人均可支配收入的计算方法是家庭人口数，中位数更低）。这个数据和深圳平均10000出头的工资来看（中位数更低），基本对应的上——三口之家，两个工作，年平均家庭收入24-25万，剔除税收和社保后，到手收入差不多是19.5万元。按照上面的推测，其中6万元用作居住支出（月均5000的房租，深圳大约是小两居的水平，深圳居住需求主要依赖租赁解决，三四线城市主要依赖购买解决），单孩家庭一年有3万元左右用于子女教育和文化娱乐，月均2500元，考虑到深圳普惠园的价格水平，这个支出结构是合理的。其它：食品烟酒，衣着和交通合计消费10万元，月均8000，也算合理。这是一个深圳典型的三口之家的支出详情，基本符合我们常规的认知，和经验相符。上述家统计局数据的可信度非常高。
如此看来，“房价”并不高，至少从城镇居民可支配收入的角度来看，只是满足形式是多元的。可承担性一线城市和三四线城市没有太大的差别，并且低收入人群基本是纳入保障房序列。主要问题是“
代际分布不均
”。
目前是房子的价格贵，并不是居住需求贵——这里面隐含的是房屋的金融属性过强。原因：
城镇化的速度过快，人口因为计划生育下降太快（90s），进而导致
社会发展的成本和收益在代际间的分配存在重大的不公平性
问题。通过继承的方式，还有劳动力价格快速上升的方式，会实现代际间财富的再分配——发生这个过程的时候，面临的可能就是经济增速的下行和通胀的高企
。
4. 监管政策可能带来的风险
监管政策的机构主要涉及：央行，银监会，地方政府。央行和银监会互不统属，地方政府利益牵扯过深。央行和银监是垂直管理，地方是“一城一策”。
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如果放开信贷有效，那必须是有需求——这个在一线城市和部分二线城市应该问题不大，但是这部分地区销售面积的占比不会超过10%。
全国90%的地区面临的是有效需求不足
——特别是过去几年的货币化棚改，消耗量大量的需求。信贷很难有效刺激这部分需求，
人口存量的缩减和外流是核心矛盾
。2016-2020年的表观需求主要是货币化棚改带来的。
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如果信贷不开闸放水，但是地方政府各自为战，可能为了争夺有限的需求和流动性，大多数地区可能发生踩踏。比如哈尔滨的事情，可能会迅速抽干周边城市的有效需求，加速整体市场的崩溃。
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在同一个三四线城市，可能存在
房价不贵但是负担重的奇怪现象
。比如长春，均价不足10000元，从全社会的角度来说，可能7成的市民是没感觉的，2005年前就城镇化了的，
换房的压力很小
。但是
新市民承担了过多的城镇化的成本
，必然会觉得
房价贵
。这必然会挤压人口生育，导致出生人口的大幅度下行。这
需要政府平滑这种社会发展过程中存在的特殊现象
，房产税，公租房，补贴等各种手段，必须要提上日程，否则会导致极大的长期问题，和未来需求断崖式下跌。这种现象的发生，非常有中国特色。目前可以考虑的方式是：
降低
首次购房
（注意不是存量意义的一套房）的首付，加大补贴，同时征收房产税用来做补贴
。但是
一个家庭只有一次机会，不管房子卖不卖
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目前的信贷总闸门不能放开的前提下，如果政府出于卖地的诉求，以及拯救地产企业的思路，可能会针对新房加快房贷的进度。但是这必然会导致二手房的信贷规模快速的萎缩——这是一个一手房和二手房争抢流动性的过程。只能一定程度上缓解企业的流动性压力，但是二手房市场的快速萎缩，可能会导致居民财富缩水，影响消费。
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虽然现在地产企业不拿地，但是可以预见的是
未来5年的供应量可能接近80亿平米
，但是1998-2020年城镇一共才消化了183亿平米的商品住宅，这次库存的累积和去化问题，如何解决，是需要地方政府想办法的事情。
放水无法解决人口带来的长期需求不足问题
。
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土地是个大问题，全国绝大多数城市面临的问题是：
土地财政
。如果地真的卖不动，那么必然需要给地方政府提供一个同等数量级的财政来源，目前来看除了房地产税之外，几乎没有可靠而稳定的来源。而且一旦开征，比例不会很低——毕竟目的是为了解决地方政府的财政赤字问题，这和房价无关。
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人口本来是个长期变量，但是可能机缘巧合之下，变成一个短期的剧烈影响。
以上是我们对目前监管政策的可能选项的一个分析，整体而言目前的政策存在风险，如果不能及时纠正，未来的风险可能会比较大。
5.恒大事件的概述
就恒大的问题，以及其背后所隐含的信息做如下分析，下一篇文章再对恒大的财务技巧做一个详细的分析：
