国信研究 | 研究周刊（2.4-2.9）

本文梳理了近些年国内城投债的非条款提前兑付情况，以史为鉴。

城投债提前兑付有序进行：截至2024年12月31日，持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共1,253只，总金额6,367亿元。节奏上来看，2016年至今城投债大致经历了两轮提前兑付潮。一是2017年到2018年三季度，2017年四季度提前兑付速度明显加快，2018年三季度提前兑付速度放缓并趋于平稳，2018年共提前兑付1,923亿。二是2023年三季度至今，此轮兑付潮多集中在2023年第四季度和2024年第四季度兑付，兑付速度波动较大，整体呈现先增长后下降再增长的趋势。

城投债提前兑付的原因：过去十多年，我国城投债提前兑付的主要原因是发行人优化债务结构，降低融资成本。发行人因为获得了更低成本的资金来源，比如地方政府债和银行贷款等资金，有能力提前兑付高成本的旧债务，以降低整体的债务成本。另外也有部分发行人存量债务较少，通过提前兑付来降低信息披露成本。

城投债提前兑付的特征：

地区分布：辽宁、贵州、山东、湖南、浙江、江苏及黑龙江提前兑付规模较高，这与其得到的置换债及特殊再融资债规模偏高有关。

等级分布：提前兑付债券的发行人外部评级以中低评级为主。

券种分布：企业债和私募债占比较高。

兑付类型分布：面值兑付是最主要的兑付方式，同时面值＋补偿的兑付方式也有所增加。

行政等级分布：县市级占比走高，地市级占比降低。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

投资思路1：灵活应对贸易不确定因素 •美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现特朗普长期以来的单边主义倾向，以边境和芬太尼问题为由加征关税背后是对贸易逆差、美国国家安全问题的考量。2月5日下午外交部举行例行记着会，发言人表示中方对此强烈不满、坚决反对，中方采取的措施是维护自身正当权益的必要之举。贸易战、关税战没有赢家，施压威胁对中国行不通。中方敦促美方纠正错误的做法，通过平等的磋商解决各自的关切，推动中美关系稳定、健康、可持续发展。潜在关税影响下，2025年我国出口或呈现前高后低的节奏。投资思路上，关注两个维度：一是产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，主打产业升级的逻辑；二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业，主打技术可控的投资逻辑。•黄金作为非主权属性的全球“无国籍货币”，在地缘博弈加剧下正成为国家储备多元化及民间财富保值的核心载体。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME 现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1 月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。

投资思路2：年报预告下的配置线索 •一级行业方面，预喜率高于50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融和综合5个行业，公用事业接近50%。其中上游预喜率较高的行业，扭亏样本对预喜率起到了一定的拉动作用，美容护理、非银金融、公用事业扭亏样本对预喜率的驱动效应低于上游。具体到个股驱动力上，通信、非银已披露市值top3样本2024Y业绩增速在60%以上。•细分行业方面，从预喜率视角出发，工程机械、保险、贵金属、养殖业预喜率在70%以上，12个二级行业预喜率在60%+。中位数增速方面，保险(+135%)、航空机场(+109%)领先；互联网电商(+77.6%)、电子化学品(+75.2%)、贵金属(+64.4%)、电机(+60.6%)相对领先。综合头部个股驱动、业绩变化原因看，TMT部分细分板块（元件、消费电子、电子化学品等）颇具亮点。•中观视角寻找产成品/终端品价格回暖，中间价差维持不变或者增厚的行业：中游的农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、新能源业、高端装备制造业、航空运输业互联网及软件信息技术服务业；以及下游的计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、健康疾控、住宿业、非金属矿物品业。

投资思路3：交易DeepSeek新浪潮 •1月20日DeepSeek R1发布，性能比肩OpenAI-O1，推动AI生态繁荣发展，引入MLA和MoE、基于GRPO全自动强化学习框架令其拥有更低的训练成本，使用 GPU 底层 PTX 编程或突破英伟达CUDA壁垒。我们认为，DeepSeek之于产业链中上游“卖铲人”/Supplier，从“规模优先”到“效率优先”的迭代方向使得先进算力刚需预期有松动，但应用场景的爆发式增长后，“卖铲人”仍有确定性机会，受益全程但波动放大；DeepSeek之于产业链下游，各行业的数字化转型进程加速，预计将带动国内云厂商利润率向海外云厂商靠拢。“AI+企业服务”、“AI+数据安全”、“AI+广告电商”等方向百花齐放。以史为鉴，硅基替代浪潮下，当前不论是“卖铲人”还是“淘金者”的产业格局均未定型，产品+业绩是“常胜将军”穿越周期的必要条件，从普涨到分化段关注分子端弹性与现金流质量。

配置建议：以我为主，灵活应对 •不需要在当下进行景气验证的进攻品种交易层面予以关注：AI Agent、大模型下游应用端、科创ETF、低空经济等，跟随产业链核心催化进行交易；•自下而上基于贸易不确定因素构建组合：1）产业升级：产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业；2）技术可控：二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业；红利资产短期超额收益进一步收敛；•中期维度关注供需前景优化的细分行业：机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)2025年或迎底部拐点；弱美元周期将驱动金价中枢上移。

风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不构成投资推荐的依据。

股息率大体上衡量了投资的安全垫，而仅仅关注当期股息率的投资方式会遭受未来分红行为和股息率不确定性的双重影响。市场中真正具有超额收益的公司是那些能够支付安全且持续增长股息的公司，现金流和未来利润可持续性提供高股息策略稳健性的保障。BSD公式旨在从当期的股息水平、股息安全性和股息增长性三个维度筛选出这些公司。

在美股市场采用BSD公式选股回测，能够跑赢标普500和罗素2000等宽基指数。高级BSD公式中股利安全性维度占比40%，股利增长指标占比45%，技术指标占比10%。这种筛选方法兼顾股利的收益性、安全性和增长潜力，实践中是一种更可靠的筛选方法。采用高级BSD公式进行回测，从1999年5月28日开始，美股市场样本中表现最好的一组的收益率为1580.7%，超过阈值的所有股票的收益率为1573.2%，同期罗素2000的收益率和标普500的收益率分别为411.1%以及370.0%。

A股市场股息率和股利支付率仍有提升空间，在政策呵护下股息红利有望进一步释放。A股市场中，拥有过高股息的公司的股息率持续性有待验证，适度的股息支付率能够在公司成长和股东回报中取得平衡。在基础BSD公式中，我们关注股息支付率这一核心指标，并用ESG评分进行负向剔除。回测结果显示，采用BSD基本方法选出的股票自22Q1以来累计收益持续超越沪深300指数。相较于万得红利指数，BSD策略的优异表现主要体现在24Q2至24Q3市场下行期间的抗跌性，以及在2024年“9.24”市场大幅反弹中的强劲修复能力。在高级BSD公式中，我们构建包含股息收益性、股息安全性以及股息增长三个维度的BSD公式，以期发现能实现有质量成长的红利型股票。

BSD框架为传统高股息策略提供了进可攻、退可守的思路。A股市场实战经验显示，高级BSD公式实战效果不及基础BSD公式。说明近3年在A股市场中，股息支付率是一个最有效的变量，其余指标或多或少表现为“噪声”。基础BSD公式的跑赢得益于其锚定红利基本盘，在市场震荡磨低阶段具有红利避险属性，相对大盘更抗跌；在市场风格转向，股市快速上攻期间能够抓住成长风格的高弹性。

风险提示：历史复盘对于未来指导有限；美联储货币方向和贸易前景的不确定性；文中涉及的产品、指数和个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐的依据。

风险事件频发推升全球避险逻辑和安全资产需求。近年来，海外地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧，推动市场对安全资产的配置需求持续升温。乌克兰危机长期化，中东局势紧张，欧美主要经济体政策路径分歧扩大、贸易单边变化等事件频发，导致国际资金风险偏好持续受到压制。与此同时，全球经济增长动能放缓的预期升温，叠加海外部分经济体债务风险隐现，进一步催化避险情绪，贵金属为代表的安全资产，在投资中作为抵御系统性风险的“压舱石”作用持续强化。

主权债安全性衰减，全球安全资产供给短缺问题凸显。传统安全资产体系呈现四维分类格局：发达经济体主权债、私营部门安全资产、新兴市场主权债及全球央行危机管理工具。当前市场面临的核心矛盾在于，传统安全资产供给增速与避险需求扩张形成显著背离——发达经济体主权债受财政约束掣肘，私营部门资产则面临信用溢价波动，两者供给弹性持续弱化。

全球央行持续购金、特朗普加征关税推升避险情绪，黄金价格中枢进入上行通道。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。长期趋势层面，DeepSeek、加密货币对海外科技和美元底层逻辑的突破或将加速全球货币体系重构，叠加地缘格局演变，全球货币体系多元化进程料将持续夯实黄金的长期配置价值。

高质量发展、新质生产力呵护下的新兴市场人工智能科技趋势+黄金等贵金属主导的全球供不应求的避险资产构成“安全与发展”杠铃策略，是未来中长期值得布局的方向。

风险提示：特朗普2.0政策不确定性；美联储货币政策的方向和节奏不确定性；人工智能技术迭代与全球避险替代资产冲击。

智能驾驶芯片行业：千亿市场空间大赛道，国产芯片厂商崭露头角。技术进步+成本下降+消费者接受度高，智能驾驶行业渗透率加速提升，在ADAS功能进一步普及的推动下，全球ADAS SoC市场预计从2023年的275亿元增至2028年的925亿元，CAGR为27.5%。自动驾驶SoC供应商方面，中国的主要自动驾驶SoC市场参与者包括地平线、黑芝麻智能等；其他国家的主要自动驾驶SoC市场参与者包括英伟达、Mobileye、高通、Texas Instruments（TI）及瑞萨。目前英伟达、高通、地平线、华为、黑芝麻等均推出了适配L3级及以上高阶智能驾驶的芯片方案。

地平线机器人-W：自主智能驾驶解决方案龙头。地平线产品包括汽车解决方案（2023年营收占比95%，下同）和非车解决方案（5%）两部分，2023年，公司收入15.52亿元，同比增长71%，净利润为-67.4亿元。1）产品端，汽车解决方案方面，地平线作为国内头部智能驾驶SoC芯片厂商，征程系列芯片布局包括征程2、征程3、征程5、征程6，已完全覆盖L1-L4智能驾驶。2）客户端，依托完整成熟的软硬件产品矩阵与智驾全栈技术，从IP开放授权到智驾解决方案交付，地平线提供全链路的量产开发支持与平台化服务，公司成为众多车企品牌、Tier1决胜智能化时代的首选合作伙伴。目前，地平线已与超40家全球车企及品牌达成超290款车型前装量产项目定点，已有130+款量产上市车型。展望未来，征程系列芯片规模化放量，公司业绩有望高速增长。

黑芝麻智能：领先的智能汽车计算芯片及解决方案国产供应商。黑芝麻智能主营业务主要分为两部分，分别是汽车自动驾驶产品（2023年营收占比88.5%）及解决方案和智能影像解决方案（11.5%），2023年，公司收入3.12亿元，同比增长89%，净利润为-48.6亿元。1）产品端，黑芝麻智能SoC芯片产品全面覆盖低中高阶智能驾驶和跨域融合场景，包括专注于自动驾驶的华山系列，及专注于跨域计算的武当系列。除自有SoC外，公司提供自动驾驶配套软件，以支持客户在SoC上开发及部署应用程序时进行定制。2）客户端，公司自动驾驶产品及解决方案客户数目由2021年的21名增加至2023年的69名，公司与诸多汽车OEM、一级供应商、软硬件及移动出行合作方合作，打造丰富的生态圈，合作车企包括长安汽车、吉利汽车、上汽集团、一汽集团等。

风险提示：1、估值风险；2、盈利预测风险；3、行业价格战风险；4、车型销售不及预期的风险。

多相控制器+DrMOS的多相电源是XPU主流供电技术。多相控制器与XPU通过协议通信，不同XPU厂商具有不同的协议，比如英特尔的SVID、AMD的SVI2/3、英伟达的OVR、基于ARM芯片的AVS等。DrMOS是英特尔2004年推出的一种高效节能技术，将驱动IC和MOSFET上下管集成到同一封装中，不仅显著减小面积，还极大降低由多个元件带来的寄生参数，显著提升电源转换效率。DrMOS主要有两种方案：1）驱动IC和MOSFET在不同晶圆上生产，最后合封在一起，称为合封DrMOS；2）驱动IC和MOSFET在同一个Die上制造，称为单芯片DrMOS。多相控制器+DrMOS的多相电源方案可以为XPU提供稳定的工作电压，已成为其主流供电技术。

多相电源广泛应用于服务器、智驾、PC。1）服务器领域：超威X13SWA-TF主板供电方案中搭配了2颗多相控制器和13颗DrMOS，MPS预计其在服务器板卡级电源解决方案的可服务市场规模为15亿美元，我们认为GPU等算力芯片需求量增加和功耗提高将带动多相电源量价齐升；2）智驾领域：汽车智驾系统中的算力SoC芯片通常需要大电流供电，在MPS提供的汽车主芯片电源方案中，搭配了2颗4相控制器和8颗50A的DrMOS，汽车多相电源将随着汽车自动驾驶渗透率提高而增长。3）PC领域：多相电源也用于PC主板和显卡，七彩虹的iGame GeForce RTX 4080 SUPER供电方案搭配了3颗多相控制器和20颗DrMOS。

多相电源是增量蓝海市场，看好国产替代机遇。多相电源随着算力需求增加而增加，属于增量市场；同时由于壁垒高，竞争格局相对较好，属于蓝海市场。目前多相电源供应商主要是海外的MPS、英飞凌、瑞萨、AOS等，国内厂商在产品推出上已取得成果，进入客户导入和批量销售初期，后续国产替代进度可期。建议关注国内已布局多相控制器和DrMOS产品的公司杰华特、晶丰明源、芯朋微等。

风险提示：国产替代进程不及预期；产品研发不及预期，客户认证和拓展不及预期，行业竞争加剧的风险。

AI应用兴起全球算力快速增长，数据存储加速升级。随着视频、图像数据越来越多保存下来并用于模型训练，华为预计到2030年，全球每新增1YB数据，用于模型训练的数据量有望增长1000倍至400EB，大模型训练，需要实时访问的热数据增加，传统的热、温、冷三层数据将变为热、温冷两层数据，数据比例有望从 20%:30%:50% 到30%:70%，冷数据的价值被激活。

数据中心热数据占比提升，AI对存储性能、功耗及成本要求提升，数据中心存储介质从传统机械硬盘HDD（磁存储）向企业级固态硬盘SSD（半导体存储）过渡，以Solidigm产品方案为例，10PBAI数据流方案的SSD与HDD相比，固态硬盘数减少5.2 倍，服务器总数减少9倍至15台；整体机架数从9个降至1个，机架占地面积降低9倍；功率密度提高2.7倍；5年能耗支出减少4.4倍，TCO降低40%。根据IDC数据，预计28年全球企业级存储系统中全闪存阵列占比有望超50%；全球企业级SSD出货总容量有望从24年219EB增至28年517.6EB，对应出货量由24年26.2万个增至28年32.4万个，市场容量从24年262亿美金增加至28年324亿美金。

全球企业级SSD仍以海外厂商为主，国产化打开国内存储器增长机遇。根据IDC数据，23年我国企业级SSD市场为32.8亿美元，其中国内主要供应商为忆联占22%，忆恒创源占2.9%，浪潮占4.1%，大普微占6.4%，互联网厂商采购仍以进口为主。中国企业级固态硬盘用户包括云计算与互联网企业、运营商及金融政企；云计算与互联网企业占总市场约为65%，电信运营商市场份额为13%。其中国内头部云服务商如腾讯、阿里巴巴24年前三季度累计资本开支同比分别增长145.5%、209.5%。未来云计算与互联网企业将是国内企业级固态硬盘的支出主力，对高性能存储需求持续增长。

风险提示：一、国产替代进程不及预期。二、下游需求不及预期。三、行业竞争加剧的风险。四、国际关系发生不利变化的风险。

DeepSeek发展突飞猛进，领跑开源大模型技术与生态，DeepSeek模型已成为全球现象级模型。DeepSeek(深度求索)公司成立于2023年7月，是一家致力于实现通用人工智能(AGI)的创新型科技公司。2024年12月，DeepSeek-V3发布，性能对齐海外领军闭源模型。据官方技术论文披露，V3模型的总训练成本为557.6万美元，对比GPT-4o等模型的训练成本约为1亿美元。2025年1月，DeepSeek-R1发布，性能对标OpenAI-o1正式版。在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI-o1正式版。2月1日消息，据彭博社报道，DeepSeek的人工智能助手在140个市场下载次数最多的移动应用程序排行榜上名列前茅。国外大型科技公司如微软、英伟达、亚马逊等已先后上线部署支持用户访问DeepSeek-R1模型。2月1日，华为云官方发布消息，硅基流动和华为云团队联合首发并上线基于华为云昇腾云服务的DeepSeekR1/V3推理服务。

DeepSeek通过MLA和DeepSeekMoE实现高效的推理和低成本训练，构建DualPipe算法和混合精度训练优化计算与通信负载；通过(分阶段)强化学习实现性能突破。多头潜在注意力(MLA)通过低秩联合压缩技术，大幅削减了注意力键(keys)和值(values)的存储空间，显著降低了内存需求。DeepSeekMoE架构采用了更为精细粒度的专家设置，能够更加灵活且高效地调配资源，进一步提升了整体的运行效率和表现。DeepSeek模型对跨节点的全对全通信机制进行优化，充分利用InfiniBand和NVLink提供的高带宽。创新性提出了DualPipe算法，通过优化计算与通信的重叠，有效减少了流水线中的空闲时间。采用FP8混合精度训练技术，不仅极大地加快了训练速度，还大幅降低了GPU内存的消耗。DeepSeek-R1-Zero通过强化学习架构创新实现突破性性能，核心技术创新体现在训练效能优化策略、双维度评价体系、结构化训练范式三个维度。DeepSeek-R1采用分阶段强化学习架构演进，包括冷启动阶段、面向推理的强化学习、拒绝采样与监督式微调、全场景强化学习等。

AI应用爆发在即，算力需求持续攀升，关注ASIC及服务器产业链。Scaling Law与“涌现”能力是大模型训练遵循的重要法则，随着ChatGPT引领全球AI浪潮，国内外科技公司纷纷发布AI大模型，截至24年7月，全球AI大模型数量约1328个(其中美国位居第一位，占比44%；中国位居第二位，占比36%)，模型的迭代加速、竞争加剧。同时，AI模型向多模态全方位转变，AI应用百花齐放，企业主动拥抱AI应用市场。因此，模型数量、模型参数、数据总量的持续增长及AI应用需求推动全球算力爆发式增长。在英伟达GPU随着架构的不断演进及算力的成倍增长，于AI大模型训练中得到广泛运用的同时，为了满足CSP客户更高性能和更好功能的需求，定制化芯片ASIC的需求持续提升，牧本钟摆从标准化逐渐摆向定制化。与之相应的算力基础设施持续建设和升级，促使国内外云服务商资本开支持续高速增长，带来AI服务器市场规模大幅提升，预计到26年全球AI服务器出货量将达到237万台，对应2023-2026年CAGR为26%。

风险提示：宏观AI应用推广不及预期、AI投资规模低于预期、AI服务器渗透率提升低于预期、AI监管政策收紧。

优质内容推动量价双升，2025年春节档票房再创新高。2025年中国春节档票房85.49亿（不含服务费），在较高的基数之上同比增加6.64%，录得中国春节档影史第一高。量价均有提升，平均票价45.6元，同比提升2.47%，平均观影人次1.87亿，同比增加14.72%，主要由于优质内容拉动观影需求以及特效大片推动单价提升。

内容端：《哪吒2》领跑，优质影片驱动下观影需求旺盛。1）今年春节档共有6部影片上映，其中《哪吒之魔童闹海》贡献总票房50.8%、《唐探1900》贡献总票房的23.8%，春节档涉及上市公司相关出品方包括光线传媒、博纳影业、中国电影、万达电影、猫眼娱乐等；2）春节档票房贡献绝对值、集中度均较高，优质内容和特效大片推动观影人次和票价提升，中国电影市场回暖趋势明显、观众对优质影片需求旺盛。

渠道端：万达系维持市占率第一，中小影院持续出清，竞争结构持续改善。从渠道来看，1）Top10院线公司集中度呈下降趋势，从2019年的69.7%下降至2025年的64.9%；其中Top1万达院线市占率呈提升趋势，从2019年的13.0%提升至2024年的15.4%；2）影投公司集中度则持续提升，从2019年的18.1%提升至2025年的30.3%；3）趋势上来看，万达系在院线和影投方面市占率均维持第一，中小院线持续出清。

展望：短期内容供给恢复有望促进电影市场成长，中长期AI技术突破和与IP潮玩的结合有望推动电影行业持续繁荣。1）2023~2024年电影备案数量回升，行业内容储备丰富，考虑内容制作周期2025年国内电影内容供给有望复苏，有望推动票房持续恢复，同时得益于高经营杠杆的特性，播映渠道有望迎来更好利润释放期；2）中长期来看，内容端有望受益于AI技术的进步而降本提效；渠道端受益于以潮玩等为代表的多元经营业态坪效有望持续提升。

风险提示：政策监管风险；内容供给不足；市场竞争加剧。

发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势。我国煤炭资源丰富，2023年我国煤炭产量47.1亿吨，占全球煤炭产量的51.8%；而原油和天然气产量分别占全球总产量的4.6%和5.8%，资源仍相对匮乏。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。

煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高。2024年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃，煤制烯烃成本较低。据卓创资讯，2024年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为7319和8373元/吨，煤制烯烃成本优势约为1055元/吨。主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高，意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。传统煤化工中合成氨和甲醇为核心产品，我国合成氨/甲醇在产企业中以煤炭为原料的产能占比达89%/76%。2024年，我国煤制合成氨毛利率高于气制合成氨，而煤制甲醇利润率低于气制作甲醇。

西北煤炭资源集中，利于发展煤化工，规划项目总投资额或超万亿元。中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富，东部资源面临枯竭。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。截至2024年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。晋陕蒙新四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023年合计产量占全国原煤总产量的比重高达81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由2015年的31%增至2022年的43%。

运力及供水持续优化。煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势，运力改善，未来煤化工产品外运能力也将随运输通道发展而提升。我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，西部地区水资源相对短缺对煤化工产业发展形成一定制约。晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，未来供水工程的发展或将助力当地煤化工发展。

风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。

行业大盘：服饰持续提价，鞋类销量驱动，第四季度景气度显著抬升。行业在2024年呈现较好的景气度，具体表现在双位数的销售额增长伴随单位数的价格提升，运动+户外行业在服饰大盘的比例提升到约1/4。行业增长在服饰品类上体现为价格驱动，包括户外功能性和冬季羽绒涨价因素，而鞋类表现出更好的销量增速，主要来自跑鞋放量增长，另外篮球鞋出现一定的止跌苗头，休闲品类在新平台驱动下也保持快速增长。

国际品牌：耐克尚待新品驱动，阿迪达斯延续时尚引领。耐克虽然近期业绩下挫，但仍保持行业领先的排位，主要在跑步品类上有所落后，但篮球品类靠复刻实战利器实现逆势份额争夺，新平台对休闲品类也有明显助推增长，时尚板鞋的调整仍在进行中，近期将推出的路跑鞋矩阵是主要看点。阿迪达斯在时尚板鞋SAMBA等爆款引领下品牌势头较好，但专业领域份额仍未回升，跑鞋新品已经崭露头角但尚未能弥补老品的回落。

本土品牌：跑鞋为最大亮点，“体测神鞋”与千元竞速爆款强化。安踏份额稳中有升，服饰由户外品类带来量价齐升的增长，鞋类跑步顺应行业趋势快速增长，篮球品类承压，后续欧文产品矩阵丰富带来销量放量效果值得期待。李宁份额回落但年末出现反弹，主要由跑步品类爆发增长抵消了其他品类的拖累，中端赤兔系列成为现象级单品，高端飞电也增长迅速，篮球初现企稳势头，新年继续加码专业运动资源。特步跑鞋进一步专业化，高端160系列和大众专业跑矩阵共同带动份额回升。361度在高基数下份额稳定，“体测神鞋”飞燃进一步高速增长，但篮球降价未能换来销量增长。

要点总结：功能升级需求下的“质价比”消费趋势明显。在整体较为谨慎的消费环境下运动户外行业仍能呈现量价齐升的增长，背后主要驱动力是功能升级的需求。跑步作为参与门槛较低的运动，适应于入门跑、训练跑、竞速跑以及越野跑等不同场景的产品迎来全面增长，凸显运动参与度上升驱动行业增长的动力强劲。服饰方面，以冲锋衣为代表的核心产品创造了新的消费热点，消费者对材料工艺科技创新的需求仍值得品牌继续挖掘。竞争格局方面，本土品牌跑鞋爆款频出，体现了消费者不再以品牌定价为产品性能的主要衡量标准，由功能性产品演变而来的时尚审美需求仍在，但话语权仍在高端品牌中交替。

风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。