专栏名称: 中信建投证券研究

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中信建投 | 关注政策落地和三季报

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2024-10-10 07:27

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策略 | 稳扎稳打，关注政策落地和三季报——行业比较月报2024年10月

宏观 | 增量政策几何？——发改委发布会解读

政策研究 | 敬畏市场、尊重规律：近期A股暴涨的原因机理分析与市场走势研判

宏观 | 股市流动性支持工具解析

ESG策略 | 近期股指衍生品数据跟踪

固收 | 降息预期回落，长端或已上行至适宜位置——全球债市观察

固收 | 10月资金面与存单怎么看？

家电 | 国庆动销亮眼，四条线把握本轮投资机会

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正文

稳扎稳打，关注政策落地和三季报——行业比较月报2024年10月

核心观点：短期市场大幅上涨后，须密切关注后续政策和资金情况，尤其后续财政落地情况。国庆假期海外消息整体中性，美国9月就业数据大超预期，11月预计降息25bp，预计后续节奏温和。参照以往A股牛市轮动节奏，预计第一波普涨主要为估值修复，前期超跌的地产链、消费以及直接受益市场的非银预计弹性最大，高股息板块受资金流出影响相对落后。资金流动趋稳后，市场有望向政策能够有效落地的方向和三季报较好的方向展开，主要推荐电子、医药、计算机（信创）等。地产需观察政策实际开展效果，若能有效稳住，相对更推荐受益于经济企稳预期的消费等板块。后续若仍有大量资金入场，题材个股有望更为活跃。

本月市场表现：9月市场先下后上，月末系列组合拳出台，包括降准降息、地产政策加码宽松、创设结构性货币政策工具支持资本市场、并购重组放松等；政治局会议定调“加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”，释放强烈稳增长信号，明显提振市场估值和投资者信心。截至9月30日，万得全A/上证指数收益率分别达+22.2%/+17.4%，受益于情绪反转和流动性宽松，成长类指数表现领先，科创50、创业板指月涨跌幅分别达+25.7%/+37.6%，上证50等防御类价值风格指数表现靠后。申万一级行业中，受益于交易情绪改善，非银金融表现领先；此外受政策预期推动的地产、计算机亦领涨。另一方面，稳定类红利如银行、公用事业、石油石化等则受资金流出影响，相对收益靠后。

配置建议：短期市场大幅上涨后，须密切关注后续政策和资金情况，尤其后续财政落地情况。国庆假期海外消息整体中性，美国9月就业数据大超预期，11月预计降息25bp，预计后续节奏温和。参照以往A股牛市轮动节奏，预计第一波普涨主要为估值修复，前期超跌的地产链、消费以及直接受益市场的非银预计弹性最大，高股息板块受资金流出影响相对落后。资金流动趋稳后，市场有望向政策能够有效落地的方向和三季报较好的方向展开，主要推荐电子、医药、计算机（信创）等。地产需观察政策实际开展效果，若能有效稳住，相对更推荐受益于经济企稳预期的消费等板块。后续若仍有大量资金入场，题材个股有望更为活跃。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济出现大幅下行风险、市场流动性风险

增量政策几何？——发改委发布会解读

2024年10月8日，国新办举行新闻发布会介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。

快涨之后市场期待一轮政策再接力。

就市场关注的政府投资及财政政策，会议仍回应了若干细节。

1、今年投资项目已开工，只是开工率不同。

2、扩大有效投资锚准五个方向，其中有一处明确的增量信息，提前下达两个“1000亿”。

此次会议部署一揽子政策，并不含大规模刺激。这也意味着，期待一轮地方投资为主导，类似于四万亿或2016年PPP驱动的地方大基建，或许并非本轮财政主线。

但需注意，财政大刺激和财政平衡是两个概念。

为平衡收支，年内或仍有增发债券可能。若增发3万亿以内债券，则意味着平衡意义更大。换言之，3万亿或许是一个比较好的财政观察锚。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

敬畏市场、尊重规律：近期A股暴涨的原因机理分析与市场走势研判

十一假期前，在密集发力的政策加持下，资本市场表现突出，主要宽基指数均大幅上涨。与此同时，宏观经济基本面的数据呈现一定增长压力。资本市场作为经济基本面的晴雨表，能否延续当前上涨态势成为投资者关心最多的议题。本文尝试从此次资本市场大幅上涨的原因和机理分析入手，以此为依据判断未来市场的可持续性。

原因分析方面，分别从政策端、情绪端、估值端和外部环境着手。政策方面我们认为要关注的是近期分三个阶段的政策效果，而不仅仅是此次触发市场反转的单一政策。情绪端重点在于人民银行有限资金支持与无限资金支持对于扭转投资者情绪的区别意义。估值端是基本条件，纵向历史比较和横向国际比较都具有低估值优势。外部环境主要是美联储降息周期下人民币汇率空间的打开。

机理分析方面，分别从提振资本市场的战略意义，上市公司质量不断提升、金融监管能力逐渐加强和居民储蓄规模不断扩大四个角度解释。资本市场与实体经济相互作用，资本市场“牵一发而动全身”作用于实体经济。上市公司质量的提升和金融监管能力的增强为上市公司整体表现提供了基础条件，是前期没有单独反映在资本市场资产价格上的无形因素。而居民储蓄规模的扩张和在房地产市场下行期资金缺乏长期稳定投资收益的投资标的则是为慢牛市场提供了基础。

展望后市，我们认为：一是底部明确，趋势反转；二是短期情绪提振，快牛上升；三是长期震荡上行，慢牛态势。关注的板块方面，应注重在牛市中跑的远的和跑得快的区别，前期把握快速上涨的投资标的，后期关注上涨空间大的投资标的，建议可按照非银金融机构、科技与新质生产力、可选消费、以及其他前期超跌、估值相对较低、市值较小的板块顺序，进行战术性策略配置。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

股市流动性支持工具解析

央行推出两则创新工具以支持股市流动性，点燃中国风偏资产做多热情。能否将两则货币工具直接解读为央行大放水？我们需要耐心拆解两则工具的微观结构。

我们将两则新创工具与既有货币工具（如MLF和CBS）进行结构对比，发现：

1、互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

2、互换便利赋予央行新手段，极端情况下稳定股市流动性。

3、股票专项再贷款可助高分红的优质上市公司管理市值。

4、股票专项再贷款有利于高分红的优质公司稳定股价。

从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设两点意义不可忽视：

第一，股市极端环境下这两则工具可发挥流动性兜底作用；

第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确；宏观经济走势仍存不确定性；美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

近期股指衍生品数据跟踪

在多项市场政策的推动下，截至9月30日，股指涨幅巨大，期指主力合约涨幅均达到20%左右。成交持仓方面，四个品种合约总成交持仓均出现明显放量，市场交易情绪高涨。

上证50股指期货当月合约收盘价由2235上涨至2858。沪深300股指期货当月合约收盘价由3206上涨至4160。中证500股指期货当月合约收盘价由4478上涨至5902。

上证50股指期货当月合约成交量为41.42万手，较前一周增加27.37万手。沪深300股指期货当月合约成交量为72.27万手，较前一周增加46.13万手。中证500股指期货当月合约成交量为55.69万手，较前一周增加31.49万手。

股指期货主力合约基差巨幅升水，短期看涨情绪高涨。上证50股指期货当月合约基差9月23日贴水-4，截至9月30日升水103。沪深300股指期货当月合约9月23日基差贴水-6，随后24日即转为升水，截至9月30日已升水至143。中证500股指期货当月合约9月23日基差贴水-16，截至9月30日巨幅升水至160。

近一周金融期权所有标的物均呈现上涨趋势；期权市场成交量方面，整体呈现上涨趋势；持仓量有所下降。

上证50指数期权周成交量为41.06万手，较前一周大幅上升31.18万手，周成交量PCR为47.52%，日均持仓量6万手；沪深300指数期权周成交量为136.7万手，较前一周大幅上升90.13万手，周成交量PCR为45.70%，日均持仓量15.32万手。中证1000指数期权周成交量为163.45万手，较前一周增加52.21万手，周成交量PCR为57.11%，日均持仓量16.25万手。

近一周各指数期权近月合约价格不同程度上涨。上证50指数期权HO2410-C-2750合约日成交量和日收盘价均出现大幅上涨。沪深300指数期权IO2410-C-3700合约，本周成交量和日收盘价均出现大幅上涨。

各指数期权主力合约的隐含波动率，受宏观政策彻底转向宽松的影响，本周出现了显著的增长，大多数合约的波动率超过了90%的历史分位数。沪深300指数期权本周VIX指数大幅上涨128.68%，中证500ETF期权本周VIX指数大幅上涨140.37%。

风险提示：股指衍生品指标的局限性；宏观政策经济风险；短期波动的风险。

降息预期回落，长端或已上行至适宜位置——全球债市观察

海外债方面，继续波段操作，目前长端美债利率如期上行至4%附近，可择机加仓。总体上，联储宽松的大方向不变，但前期市场对于联储降息预期过于强烈。本期美国经济韧性带动降息预期回调，美元和美债利率走强，其中美元指数升至102.5，为8月中旬以来新高；10年美债利率重回3.9%以上。货币政策态度方面，本期美联储多位官员对降息进行了中性表态，特别是鲍威尔提醒市场不会快速降息，对市场预期进行了修正。需要注意，短期上美国通胀中对利率敏感的房租、房价等分项在利率下行的初期即显现抬升苗头，且相关领域的就业和薪资通胀仍在发展，美国经济、就业和通胀下行并不会一帆风顺。因此，波段高点加仓仍是合适策略，目前看4%左右的位置具有一定性价比。

一、全球债市观察：收益率方面，本期（9月23日至10月6日），彭博全球综合指数、综合信用指数收益率收3.46%、4.34%，较两周前分别+13.61、+13.46bp，全球收益率涨跌互现。美国综合和信用指数收益率分别收4.43%、4.83%，较两周前+26.57、+21.12bp。欧洲综合和信用指数收益率分别为2.84%、3.14%，较两周前分别-3.88、-5.33bp。亚太综合和信用指数收1.86%、3.38%，较两周前分别+5.76、+8.58bp。中国综合和中国信用指数收2.06%、2.52%，较两周前分别+11.18、+10.80bp。国别利差方面，全球多数国家对美利差都有走阔（负值增大）趋势。发行方面，全球发行债券合计18660.43亿美元，环比前两周增加8.66%，美国发行量大幅增加。

二、海外基本面：（一）美国：美国的经济状况保持相对稳定，通货膨胀和就业指标略超预期。9月份的非农就业人数为25.4万，超出了市场预期的15万，同时失业率下降至4.1%，低于预期的4.2%，增长方面，近期数据表明经济仍在软着陆的轨道上，市场对经济衰退的担忧有所缓解。关于美联储的降息预期，随着就业数据的公布，市场预期年内降息的次数减少至四次以内，10年期美国国债的收益率从3.6%上升至3.9%。选举方面，选情依然紧张。哈里斯在民调中以微弱优势领先特朗普。

（二）欧洲：欧洲经济的前景相较美国更为悲观。欧元区的综合性采购经理人指数（PMI）跌破了50这一关键的分界线，在一系列低于预期的经济数据公布之后，欧洲央行的政策制定者正在考虑加快降息的步伐。

（三）亚太：日本的通货膨胀和经济预期有所下降。在政策方面，石破茂意外地在自民党总裁选举中获胜。市场最最初认为，石破茂的货币政策立场较为鹰派，然而，自10月以来，在一系列发言中，石破茂表达了对货币政策的鸽派态度，日元因此走弱，创下8月中旬以来的新低。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；宽信用加速风险。

10月资金面与存单怎么看？

展望10月，随着9月底政治局会议提到经济增长紧迫性以及央行超预期降准，叠加政府债发行接近尾声以及前期财政资金投放，均将对流动性形成支撑，10月资金缺口不大，超储率或将超季节性走高。预计后续资金有望缓解，降息后DR007波动中枢或向1.5%-1.6%区间靠拢，存单同步走牛。银行体系资金偏充裕或使得央行逆回购余额下降，央行对资金面的调控模式或重回对大行融出的引导以避免资金过于宽松甚至突破1.3%的隐性下限。

后续还需关注四季度或新增万亿规模赤字，或给银行间带来冲击，不过考虑到政治局会议后央行货币态度更偏向于稳增长以及四季度还额外有0.25%至0.5%的降准空间，预计新增赤字对资金面影响有限。

9月货币市场回顾

9月资金面保持中性，全月DR001、DR007均值均为1.68%与1.78%，略高于政策利率8BP。全月资金分层不明显，R与DR利差中枢维持在10BP附近。节奏上看，9月资金面波动较大，走势一波三折，在月初、税期时点资金一度紧张，机构总体资金体感偏紧，但月末在央行呵护下最终实现顺利跨季。

9月货币政策回顾

9月以来央行开展了新一轮货币政策组合拳。虽然9月上旬国新办发布会显示央行货币宽松可能性不高。但9月下旬后，高层对经济态度转变，月底政治局会议超市场预期讨论经济。在此背景下，货币政策态度明显转向，大幅降准降息。预计后续央行将更注重稳增长，货币政策基调预计偏松。

10月资金缺口测算

财政方面，考虑到当前经济仍处于弱复苏态势，预计财政收入将延续小幅负增长，财政支出则在8月与9月政府债募集资金陆续投放背景下保持刚性，以及年内我国新增政府债发行已接近尾声。合计看，10月政府债发行对流动性的紧缩效应或低于季节性水平。信贷方面，今年二季度以来我国信贷增长始终明显低于季节性，主要源于当前我国仍处于信贷“防空转”背景中，同时制造业、地产、基建等传统信贷贡献项目均偏弱。同时考虑到后续稳增长抓手主要在财政，因此预计10月信贷派生的存款缴准需求对流动性影响较弱。

风险提示：海外市场波动、地缘冲突、宽信用加速。

国庆动销亮眼，四条线把握本轮投资机会

1）政策底之下，家电行业作为消费品重要子行业受益显著。基本面：家电目前正处于以旧换新的政策支持期，并且我们预计政策将具有延续性，后续国内家电基本面将保持强劲增长。估值层面：随着地产政策的支持，部分之前受地产拖累明显的公司，估值上将有所修复。2）如何看基本面节奏？短期基本面看国庆假期以旧换新的数据节奏，以及未来双十一周期的消费力释放。3）十一期间，家电以旧换新效果良好。

原材料：铜材、铝材价格下跌。9月27日，沪铜指数环比上周提升0.40%，同比去年同期上涨17.68%；沪铝指数环比上涨3.75%，同比去年同期上涨5.56%。钢材、塑料价格环比上涨。9月27日，线材指数环比上涨6.13%，同比去年同期下跌30.59%；塑料指数环比上涨4.52%，同比去年同期下跌0.53%。人民币近期保持平稳。截至9月30日，美元、欧元、英镑兑人民币即期汇率分别为7.02、7.85、9.40，人民币近期保持平稳。

风险提示：1）宏观经济增速不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）海外市场风险；4）市场竞争加剧。

报告来源

证券研究报告名称：《稳扎稳打，关注政策落地和三季报——行业比较月报2024年10月》

对外发布时间：2024年10月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

张雪娇 SAC 编号：S1440521120007

郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001

证券研究报告名称：《增量政策几何？——发改委发布会解读》

对外发布时间：2024年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC编号：S1440524020001

王泽选 SAC编号：S1440520070003

证券研究报告名称：《敬畏市场、尊重规律：近期A股暴涨的原因机理分析与市场走势研判》

对外发布时间：2024年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

冯天泽 SAC 编号:S1440523100001

证券研究报告名称：《股市流动性支持工具解析》

对外发布时间：2024年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

证券研究报告名称：《近期股指衍生品数据跟踪》

对外发布时间：2024年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

徐建华 SAC 编号：S1440523100002

证券研究报告名称：《降息预期回落，长端或已上行至适宜位置——全球债市观察双周报20241007期》

对外发布时间：2024年10月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号:S1440523070003

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《10月资金面与存单怎么看？》

对外发布时间：2024年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

谢一飞 SAC 编号:S1440523070009

证券研究报告名称：《国庆动销亮眼，四条线把握本轮投资机会（2024年9.23-9.27周观点）》

对外发布时间：2024年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马王杰 SAC 编号：S1440521070002

付田行 SAC 编号：S1440524070015

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