2024年尿素期现价格上半年季节性波动，下半年一路下跌，频繁试探固定床现金流，成本未坍塌因而尿素期现价格在现金流附近来回震荡。今年随新投产增加，开工率持续高位，尿素供需力量改变明显，现货端明显供给过剩处于熊市市场，盘面转向远月市场预期，从而四季度尿素期限结构contango形态更加明显。
2025年一季度由于供给端检修预期和季节性需求释放，尿素供需存阶段修复，但长期看现货熊市周期难改，期现或依旧偏弱运行。
① 产能新增，开工全年高位，出口持续严控，尿素供给过剩逐渐明显。
② 内需季节波动带动价格反弹，但绝对量增加不多，后续关注宏观政策刺激下对需求的影响。
③ 下半年价格持续低位挤压企业利润空间，落后固定床工艺渐全面淘汰，行业成本下移，期现价格在供给过剩格局下打破前低支撑概率较大。
④ 2025年新增投产使得供需力量倾斜更明显，尿素期限结构今后或维持近弱远强，进入现货熊市周期。
⑤
策略上建议逢高空为主，但现货利润若长期处于亏损且期货合约升水，不易盲目追空，月差依旧反套为主。
风险点：供给下降超预期、需求季节释放提前、宏观政策、成本坍塌或技改后行业成本下移等。
1.1 四季度期现价格紧贴现金流震荡
四季度，国庆假期结束后宏观氛围延续向好，尿素河南现货来到1850-1870价格，之后10-11月普遍在1730-1780区间波动；期货端主力收盘价在1773-1865区间波动。在尿素四季报中我们预估四季度需求存向好修复，供给端有减产预期，但目前看供需修复均不及预期，12月预估依旧维持在该区间运行。整个四季度期现价格紧贴固定床现金流震荡。
上半年由于需求端季节性，尿素期现价格波动幅度相对较大。现货整体在2000-2350区间运行，主力合约主要在1818-2250区间运行。供需紧平衡下，驱动点在出口消息、农需季节性集中和天气影响追肥节奏。
下半年因需求不及预期，新投产集中，出口严控，期现一路下跌至固定床现金流成本线附近。现货从2250一路下跌到1730，主力合约从2162震荡走跌到1746，而后期现价格普遍在固定床现金流附近震荡，天然气与固定床工艺企业亏损，水煤浆工艺企业尚有少量利润。
2025年一季度若出口持续严控，供给增长高于需求增长，供需平衡右下方移动，期现价格季节性波动区间预计较2024年一季度整体下移。
图 1.1：2024年尿素期现价格走势（元/吨）
资料来源：wind，一德期货
图 1.2：河南工厂现货价格季节性（元/吨）
资料来源：wind，一德期货
图 1.3：历年主力合约收盘价季节性（元/吨）
资料来源：wind，一德期货
2.1 产能新增开工高位，供给过剩或常态
截至2024年11月25日，尿素新投产能412万吨，还有60万吨计划投产。投产时间主要集中在下半年，上半年复产40万吨，下半年已投产372万吨。2024年产能已达到8045万吨。2025年预计有500万吨投产，不考虑其他因素，届时尿素年产能或达9005万吨。
表 1：2024年尿素企业新投产能
资料来源：公开资料，一德期货
图 2.1：尿素行业产能变化趋势（万吨）
资料来源：一德期货
2024年尿素开工常年高位。10-11月尿素开工率均值为83.8%，高于去年同期开工率2.7%。2024年1-11月尿素行业开工率平均在82%左右，比去年同期78.7%高4.3%。12月气制装置有检修停产预期，2024年开工率平均在76.5%，今年气制检修预计较2024年减少，故而12月尿素行业开工率均值或维持在80%高位，气制减产做多逻辑要谨慎。
四季度尿素产量逐月减少。10-11月尿素产量1144万吨，比去年同期多60万吨；1-11月累计6014万吨，较去年同期多430万吨。12月继续减量但预计仍有533万吨，那么2024全年产量比2023年预估多446万吨。2025年预估还有500万吨产能投产，若依旧维持高开工率，尿素行业供给过剩将成常态。
2025年一季度产量预计依旧维持高位，做多需求季节性上方空间或较2023年下移。
图 2.2：尿素行业周均开工率（%）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.3：尿素行业月产量估算（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.4：尿素行业年产量变化趋势（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
2.2 12月气制检修预期，关注扰动程度
煤制装置检修主要集中在8月份，气制装置检修集中在12月-次年1月份。2024年尿素现货价格不断试探固定床现金流成本，山西固定床企业多数盈利不高后半年更是亏损，故而2024年四季度环保限产检查较往年宽松。从已有检修数据看，10-11月份煤制检修量并不高，12月预计依旧维持偏低水平，对供给影响不大。气头装置成本仅次于固定床，下半年由于天然气涨价，煤炭价格略降，气制现金流成本甚至高于固定床现金流，故而预计今年气头企业检修也较往年偏少，但仍存检修预期扰动，
关注12月-次年1月时期盘面提前做检修的反弹和不及预期后的下跌
。
图 2.5：尿素分原料检修量情况（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
2.3 内需季节波动，绝对变化不大
四季报中已分析玉米、小麦和水稻种植面积小幅增长，尿素直接农业需求稳定增加，我们预估大约增长3%。
四季度处于农需淡季，2025年一季度2-3月农需将季节性启动，届时关注直接农需的反弹机会
。
2024年复合肥对尿素的需求扁平，除了5月份复合肥带动尿素需求较强外，其余月份均不如2023年。2024年预估复合肥产量或5572万吨，比2023年减少大约483万吨。主要原因是复合肥工厂库存一直处于历史较高位，11月底企业库存69.28万吨，同比增加48.83%。全年复合肥销售下沉不畅，库存持续积压，进而复合肥开工率较2023也偏低，11月底复合肥开工率35.45%，比去年同期减少7.14%，历史21.6%水平位置。12月复合肥生产春耕用肥，开工率预计继续走高但高库存下提升或仍低于去年水平，11月底又传出磷肥限制出口到年底，此消息将影响复合肥生产进度，进而影响尿素需求情况，故而12月复合肥或仅存支撑驱动。2024年三聚氰胺对尿素需求增加，预估比2023年多63万吨。其他尿素需求从了解的信息推测涨跌均存。
直接农需和三聚氰胺对尿素需求增加，脲醛树脂随房地产政策不断推出或有转好，但复合肥需求量减少，火力发电和车用尿素需求不及2023年，故而内需方面或绝对量变化不大，机会在直接农需的季节性波动。
图 2.6：复合肥开工率（%）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.7：复合肥库存（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.8：复合肥开工率（%）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.9：三聚氰胺对尿素需求量（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
2.4 出口严格管控，库存压力难消
2024年尿素出口全年微乎其微。2024年1-10月累计出口26.2万吨，比去年同期减少大约314万吨，下降92.3%。目前出口政策依旧严控，若11-12月出口1万吨，2024全年出口27.2万吨，较去年下降大约93%。2025年一季度淡储及春耕肥需求，预计出口依旧严控，若维持2024年一季度出口量，一季度出口量或5万吨，对高供给消耗甚少。
截止11月底，尿素企业库存140.89万吨，历史99.3%水平，比去年同期多93.55万吨。尿素港口库存受出口严控影响，在14-22万吨区间小幅波动，主要为大颗粒流动为主。尿素显性库存156.69万吨，比2023年同期多88.45万吨。
供给端增加430万吨产量，出口端较2023年减少大约314万吨，相比2023年有744万吨产量留存国内市场。截至11月底，显性库存较去年增加88万吨，2025年若出口仍严控，预计将继续增加400万吨产量，库存压力难消，去库逻辑兑现或较波折。
图 2.10：中国出口尿素量（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.11：工厂库存（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.12：港口库存（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
图 2.13：显性库存（万吨）
资料来源：隆众，一德期货
2.5 固定床装置渐淘汰，行业成本下移
2024年尿素固定床工艺现金流成本稳定在1587-1784元/吨区间内，波幅12.4%。对期现下跌起到支撑作用，河南现货最低降到1730元/吨附近，紧贴现金流成本。今年现货价格不断探底积压尿素行业利润，固定床毛利润被压缩到29元/吨附近，12月预计固定床现金流成本因煤炭价格变化，有小幅走弱迹象，但绝对来看或仍在1600元/吨以上。
但是2025年3月山西固定床装置逐渐淘汰，置换为水煤浆或航天炉工艺。此后尿素行业煤头装置利润整体下移，气头尿素成本为行业内最高。2024年水煤浆现金流在1350-1500元/吨，天然气现金流在1920-2060元/吨。但气制尿素占比仅为23%，其余均为煤制尿素，
若尿素无季节性需求波动、出口持续严控，期现价格或打破2024年低点继续下探
。
图 2.14：固定床现金流成本（元/吨）
资料来源：金正、一德期货
图 2.15：固定床工艺毛利（元/吨）
资料来源：一德期货
图 2.16：水煤浆工艺现金流成本（元/吨）
资料来源：金正、一德期货
图 2.17：水煤浆工艺利润（元/吨）
资料来源：一德期货
2.6 供需结合预期，注意现货熊市
2024年9月底开始，因为供给新增投产，而需求空档期以及出口严控，供需力量明显改变，且现货端暂无明显变化，市场预期转向远月，盘面开始升水现货，尿素主力基差持续下跌，并在0以下维持。
从尿素期限结构来看，contango结构已然形成，2025年或依旧持续
。
根据前文分析，尿素供给除了检修阶段小幅下调外，大多数时间或供给过剩。需求除了农业直施季节性需求和出口外，其他需求平稳释放，从2024年尿素平衡表来看，供需结构除了季节性农需月份外，供给过剩更普遍。
供需力量改变结合预期转向，而远月价格由于持有成本，天然高于近月合约价格。尿素期现由以往的back变为contango结构，且当前库存历史高位，利润历史低位，现货或来到熊市周期，期现价格偏弱运行。
图 2.18：河南主力基差走势（元/吨）
