法释之话商麻·风向-28
最高院：劣后级保底，属借贷，有效
——2019
全国法院民商事审判工作会议纪要解读之二十六
摘要：信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持，但构成场外配资合同的除外。
2019
年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔
2019
〕
254
号）第
90
条【劣后级受益人的责任承担】规定，信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，
在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持
。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。
结构化信托产品与一般信托产品的不同，主要就在于“结构”上。一般来说，国内信托公司设计的结构化产品的主要特点可以归纳为：（
1
）在信托计划的委托人上采用“优先
/
劣后”模式。社会投资者是优先级受益权委托人，劣后级受益权委托人则为专业投资者，或者是项目的发起人。“优先
/
劣后”模式使委托人的收益与风险成正比。通常情况下，初始信托资金由优先级受益权资金和劣后级受益权资金按一定比例配比。（
2
）在风险承担和利益分配方面，劣后级受益人以其初始信托资金承担风险在先，而优先级受益人承担相对较低的风险在后；在收益分配上，优先级受益人则优先于一般受益人，当投资获得丰厚回报时，劣后级受益人的收益也要比优先级受益人多得多。（
3
）在投资方向方面，结构化信托产品主要投资于股票、基金、债券、货币市场工具等多种有价证券，
具体的投资比例由该信托的投资团队掌握。
较为典型的采用优先
/
劣后的风险收益安排的信托融资产品，主要是分级基金和结构化信托产品。分级基金的全部资产被分为风险与收益截然不同的两种份额：一种是
A
份额，获取固定收益，收益来源于基金的盈利；另一种是
B
份额，在支付
A
份额的固定收益后，享有基金的全部剩余盈利，并承担基金亏损时的全部损失。
两种份额的关系实质是
B
份额向
A
份额融资，通过向
A
份额支付固定收益而获取资金杠杆。结构化信托产品与分级基金有二个共同之处，即利用权益分级或结构化技术实现投资风险与收益的不均衡配置，但内部法律关系更为复杂，委托代理关系、保证金质押关系、融资借贷关系、让与担保关系等合同安排往往同时存在。
审判实践中面临的主要问题是，当信托产品对外投资失败时，优先级受益人和劣后级受益人之间应当按照何种法律关系确定损失分担，是按照信托损益归于委托人的一般法律原则由双方按比例分担损失，还是按照当事人的合同约定由劣后级受益人独自承担损失
?
这取决于如何认识这种不同类别的权益安排的法律性质。
在人民法院的司法实践中，较为主流的认识是将优先级与劣后级受益人之间的关系界定为借贷关系。这种法律关系的认定方法，是以当事人在协议文本中存在关于获取本息固定回报的约定这一基本事实为基础，以《合同法》第
196
条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定为主要规范依据，也符合结构化融资信托关系中优先级受益人和劣后级受益人的真实意思。
（最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社
2019
年版，第
473
页
~
第
475
页，本部分作者：周伦军）
这里可能需要强调的是，
上述观点应当不具有普遍适用性，
即结构化信托及资管产品全部认定为借贷或配资，而应仅限于纪要第
90
条所规定的情形。在信托由劣后级受益人发起，信托公司仅从事事务性管理，作为通道根据劣后级受益人的指令进行证券交易，并根据优先级受益人的委托进行净值管理，在触及警戒线时，及时通知劣后级受益人追加信托财产（相当于保证金），在触及止损线时及时强制平仓，则应当根据纪要第
86
条规定将信托合同认定为配资合同，该合同因违反有关融资融券特许经营的强制性规定而无效。在信托文件未约定劣后级受益人差额补足义务或追加信托财产等类似义务，且信托公司进行主动管理的情况下，劣后级受益人与优先级受益人之间不构成借款合同关系，主要原因在于劣后级受益人不是信托资金的实质使用人，不具有借款合同的本质特征。此时，不同级别的受益人之间只是承担的风险和享受的收益不同，是监管所认定的合规资产管理产品。
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