原创声明 | 本文作者为金融监管研究院创研究员许继璋，欢迎个人转发，谢绝其他媒体、微信公众号和网站转载。
5月19日，证监会在新闻发布上对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况进行了通报，并在通报的结尾强调：
证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。各资产管理人应引以为戒，结合自身管理能力，审慎开展业务，珍惜名誉，取信于投资者、取信于市场，切实履行投资管理及合规风控的主体责任。
有媒体将“不得从事让渡管理责任的所谓”通道业务”解读为“证监会全面禁止通道业务”，一时间各种关于“通道已死”或者“通道卒于2017”的文章在微信朋友圈“络绎不绝”。但如此解读其实是值得商榷的：首先从文义上来讲，目前市场上对“通道”无统一的标准，通报中的“通道业务”的具体内涵，以及是否特有所指也不明确，因此不能武断解释为“全面”；另外，之前证监会对通道业务已经表过态，只是要求回归主动管理的主业，这种解释与之前的态度不连续。最后，有媒体透露监管部门并非“一刀切”而是控制通道业务规模。
对于通道业务监管层的观点和未来的发展趋势，可以参照我们公众号昨晚（5月22日）推送的两篇干货文章：
通道业务全面禁止？最全监管政策及15类通道大起底
通道业务何去何从？ ——资管机构去通道的政策理解和路径选择
今天我们主要来扒一扒证监会通报中的案例。其实从内容上来看，整个通道的主角是新沃基金专户业务，对“通道业务”的表态仅最后的一部分，占比也不多。看完通报，想必大家有个疑问新沃基金的乾元2号到底作了什么让证监会对“通道业务”发出如此强烈的声音？
乾元2号与通道的联系，从通报上并不能直接看出两者的关联，但可以从中融现金增利货币市场基金今年4月份公布的一季报中看出端倪。根据该季报内容显示：
从披露的内容来看，该货币基金在去年底参与了一笔债券质押式逆回购业务，对手方就是通报中的“新沃基金-乾元2号资产管理计划”，但是在质押回购到期后，因为质押债券违约导致质押券（根据媒体报告违约债券为“大连机床”）大幅度贬值，乾元2号也并未履行回购义务。
整个债券质押回购的交易如下表所示：
根据公开披露的内容，在债市行情好的7月至去年11月末，乾元2号资管计划的区间收益率高达28.97%，11月更是以6.79%的月收益率位居当月债券策略私募产品排行榜第四。可以合理的猜测，这只乾元2号加了高杠杆，即通过质押回购获得现金后又去购买大连机床，如此反复操作，按照80%的质押率计算，杠杆最高可以放大到5倍。高杆杆可以有高收益，但是也伴随着高风险，在债券市场进入寒冬，运用高杠杆操作的债券产品都未能幸免。
该笔交易发生于银行间债券市场。一般而言，银行间市场的债券质押回购不同于交易所市场，是线下的一对一的询价交易，债券质押回购能否加到如此高的杠杆要看交易对手是否授信，一般银行的授信比较难，我们注意到，此次交易中乾元2号的交易对手就是公募基金。
根据《中国银行间市场债券回购交易主协议》“违约事件”的规定：
第五条第一款：在一笔交易项下，交易一方未按照适用的特别条款、补充协议或相关交易有效约定的约定履行支付或交付义务，或未按照相关约定的要求发出或接受有关操作指令。
显然，根据交易商协会的主协议，乾元2号专户已经构成违约。
但是，在回购到期后，新沃基金拒绝支付5042万元的回购款，理由是乾元2号是一对一的通道业务，履约责任应当委托人承担。后来在监管的“督促”下，中融基金自掏腰包垫付了空缺的款项。
那么，一对一专业业务的投资风险到底该由谁承担？
目前的资管产品中，除了保本银行理财，其他产品管理人都没有刚性兑付的义务，在这种情况下，如果产品出了风险，在管理人履行了管理责任，风险应当由投资人承担。然而，在目前的背景下，金融机构为维护自身的声誉，一般有一种“刚性兑付的默契”。
笔者认为，产品投资风险的承担问题的关键点之一在于管理人是否尽到了管理责任。
在不同的法律关系下管理人承担的管理责任不同，资产管理产品无非是两种法律关系，或是信托关系或是委托代理关系。在信托关系下，管理人要根据信托法的规定承担责任，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，在委托代理关系下，管理人根据合同约定（当然亦要遵守监管规定）按照委托人的意愿在代理权限内完成代理事务。可以说，信托关系下的管理责任一般情况要强于委托代理关系下的责任，但具体的责任内容，其实监管均没有做出明确的规定。
另外，在证监会监管下的证券期货机构发行的资管计划的法律关系从目前的规定来看，其实是非常模糊的。目前各类资管机构的法律关系如下图所示，其中（？）代表没有明确。
一般而言，市场上将基金一对一的专户业务法律关系定性为委托代理关系，在专户合同上也会明确“由委托人自行承担风险和责任”，在发生交易时，也事前会取得委托人的授权。从这个角度来看，要求新沃基金承担因此类投资风险确实没有明确的依据，但是新沃基金作为管理人，有审慎管理的义务，如果专户的质押回购超过规定的杠杆比例（根据新八条底线为200%），那么新沃基金若存在风控上的缺失，可以认定为管理上未尽责，应当为此承担相应的责任。
