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中信建投|转债回售面临的潜在风险

中信建投证券研究  · 公众号  ·  · 2024-07-16 07:41

正文



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曾羽 高庆勇

1、潜在风险1:回售金额难以前期预估。由于市场波动,当前价格低于100的转债数量大幅攀升。对于价格在98-100附近的转债而言,因为回售价格往往在100附近,如果此时触发回售,投资者回售与否的随机性加强,使得发行人难以提前估计整体回售的规模。

2、潜在风险2:留给发行人准备时间较短。相对于注册资本减少带来的附加回售,条件回售一般留给发行人准备时间较短。从以往的多数案例来看,从公司收到中证登的回售数据到实际支付回售资金的时间一般不超过1周,如果回售金额过大或是资金筹措出现时滞,可能会面临技术性的摩擦性风险。

3、潜在风险3:未使用转债资金难以腾挪。可转债募集资金有明确的用途,在没有更改募集资金用于补流之前,无法进行回售的偿付。

截止6月末,剩余期限小于2.5年且转股价值低于70%的转债数量高达78只,占比接近15%,回售压力逐渐显现。此外除了显现的回售压力之外,还有一些潜在的风险点需要关注。


潜在风险1:回售金额难以前期预估。由于市场波动,当前价格低于100的转债数量大幅攀升。对于价格在98-100附近的转债而言,因为回售价格往往在100附近,如果此时触发回售,投资者回售与否的随机性加强,使得发行人难以提前估计整体回售的规模。部分投资者可能对于短期确定性要求较高亦或是持有成本较低,选择回售可以兑现收益;而另一些没有选择回售的投资者,可能源于转债到期之后补偿利率较高,亦或是更加看好正股和转债后续的走势,选择继续持有。在这两种心态和预期的分歧下,同时叠加转债市场当前波动较大,发行人面临的回售不可测性大幅提升。
潜在风险2:留给发行人准备时间较短。相对于注册资本减少带来的附加回售,条件回售一般留给发行人准备时间较短。以某公司公告的回售时间线为例,回售申报期为2024年7月15日至2024年7月19日,发行人资金到账日为2024年7月24日,回售款划拨日为2024年7月25日,投资者回售款到账日为2024年7月26日。从以往的多数案例来看,从公司收到中证登的回售数据到实际支付回售资金的时间一般不超过1周,如果回售金额过大或是资金筹措出现时滞,可能会面临技术性的摩擦性风险。
潜在风险3:未使用转债资金难以腾挪。在信用债中,在手现金和回售&到期债券金额的比例是重要的短期偿债指标,对于大部分中小民营企业而言,由于大部分刚性债券仅有可转债,在假设银行信贷正常接续的情况下,投资者习惯用货币现金对于可转债余额的覆盖力度去判断偿债压力。假如部分发行人转债募集资金并未使用,而是放在货币现金或是银行理财上,现金/转债的比例在1以上,可能倾向于判断发行人转债的回售压力相对可控。但是需要注意的是,可转债募集资金有明确的用途,在没有更改募集资金用于补流之前,无法进行回售的偿付,因此逻辑成立的判断可能面临时间上的错配。 
超预期违约事件:违约事件无法预测,超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击,可能会造成恐慌抛售与踩踏,使得估值上行,价格下跌。
政策不确定性:城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大,隐债化解框架下城投一级发行仍严格,地产债券融资尚未完全修复,相应的对应政策大开大合概率较小,但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显,政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大:理财产品原来因为核算优势,可以抵御市场波动,随着理财净值化改造完毕,原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”,2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发,导致信用债、金融债遭到抛售,进一步加大价格跌幅。

曾羽:中信建投证券固定收益首席分析师,研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士,金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作,现深耕固定收益研究领域,对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师,其中2016年新财富固定收益第一名。

高庆勇:中信建投证券固定收益分析师,同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士,主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。

证券研究报告名称:《转债回售面临的潜在风险

对外发布时间:2024年7月15日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师: 

曾羽 SAC编号:S1440512070011

高庆勇 SAC 执证编号:S1440519080009



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