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从
“
放水
”
到
“
收水
”
：挑战哪些
“
纸币
”
？
（海通宏观 梁中华）
概要：
-
纸币的发行和创造需要经济价值的对应，但在经济面临下行压力的时候，往往很难做到这种对应，造成货币的超发。去年面对新冠疫情的巨大冲击，各经济体货币政策大幅宽松，已经带来纸币的价值缩水，突出表现为实物资产价格通胀、对内贬值，对外汇率贬值、购买力下降。为了应对通胀和汇率的压力，部分新兴经济体已经开始了从放水到收水的转变，转向加息。
-
而从全球货币体系来看，美元依然是处于主导地位的
“
纸币
”
。我们之前专题有介绍过，美国这一轮经济修复将是历史上最快的，美元升值、美债利率走高，美联储从放水到收水的转变，也会对全球经济、资产构成较大影响。对哪些经济体冲击最大？本文重点分析新兴经济面临的挑战。
-----------------------------------------
1.
加息：联储未动，新兴先行
尽管美联储还未行动，但近期部分新兴经济体已经开始加息。
3
月
18
日，巴西央行将基准利率上调
75BP
至
2.75%
，这是巴西央行自
2015
年
7
月以来首次加息。
3
月
18
日，土耳其央行将基准利率再度上调
200BP
至
19.0%
，为去年
9
月以来第四次加息，累计上调了
1075BP
。
3
月
19
日，
俄罗斯央行也意外
将基准利率上调
25BP
至
4.50%
，为
2018
年
12
月以来首次加息。
除了巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息外，还有多个新兴经济体可能在今年加息。
根据彭博的统计，市场预计乌克兰、智利、阿根廷、南非以及秘鲁等国最早将在
2021
年加息；而韩国、菲律宾、印尼等国最早也将在
2022
年
1
季度加息；越南、马来西亚以及印度等国最早在
2022
年
2
季度加息；泰国、波兰以及墨西哥等国最早在
2022
年
3
季度加息；新西兰最早将在
2022
年
4
季度加息。
此外，部分发达经济体货币政策也有了转向的迹象。
例如，日本央行在
3
月
19
日利率会议中决定，将
10
年期国债收益率目标维持在
0%
左右，但波动区间扩大至正负
0.25%
（此前为正负
0.20%
）；同时，还取消了每年约
6
万亿日元
ETF
的购买计划。加拿大央行在
3
月
23
日表示，将在未来两个月暂停或停止为维持市场流动性而设立的政策工具。美联储也于
3
月
19
日宣布，
SLR
（补充杠杆率）的豁免期将于
3
月
31
日如约到期。
2.
宽松的
“
烦恼
”
：高通胀
+
汇率贬值
从
2019
年开始，受全球经济下滑的影响，各主要经济体纷纷开始降息；而去年受新冠疫情冲击，全球各国的经济和金融环境均大幅受创，各经济体加大了宽松力度。巴西去年
8
月将基准利率降至
2.0%
，较
2019
年降息
250BP
，为
1974
年
4
月以来新低；俄罗斯去年
7
月将基准利率降至
4.25%
，较
2019
年降息
200BP
，为历史新低；土耳其去年
5
月将基准利率降至
8.25%
，较
2019
年降息
350BP
，为
2016
年
11
月以来新低。
在低利率环境下，纸币被大量发行和创造出来。
巴西去年
10
月
M2
同比高达
31.2%
，创
2009
年
4
月以来新高；土耳其去年
10
月
M2
同比高达
44.7%
，创
2006
年以来新高；俄罗斯去年
10
月
M2
同比高达
16.2%
，创
2013
年
8
月以来新高。
此外，
截至今年
1
月份，巴西信贷规模增长了
16.0%
，创
2013
年
8
月以来新高；俄罗斯信贷增长
18.7%
，创
2015
年
9
月以来新高；土耳其信贷也高达
32.5%
，且在去年
10
月高达
42.8%
，为
2006
年
11
月以来新高。
货币的持续宽松，为这些经济体提供经济增长动能的同时，也带来了高通胀和汇率贬值。
尤其是，近期美元指数以及
10
年期美债收益率大幅上行，增加了这些国家的汇率风险和资产波动。
这也是部分新兴经济体加息的直接导火索。
例如，俄罗斯
2
月通胀水平上升至
5.7%
，为
2016
年
11
月以来新高，
远高于俄罗斯央行
4%
的政策目标；
且结构依然分化，比如
2
月商品通胀高达
6.7%
，而服务通胀仅
2.9%
，仍处于历史低位。
巴西
2
月通胀水平也上升至
5.2%
，其中家用食品通胀水平高达
19.4%
，创有数据以来最高。巴西当前的通胀水平也已经非常接近
央行的政策目标（
3.75%
，允许上下浮动
1.5
个百分点）。
土耳其
2
月通胀水平上升至
15.6%
，为
2019
年
7
月以来新高。也主要由商品通胀推动，
2
月商品通胀高达
17.3%
，为
2019
年
6
月以来新高，而服务通胀仅
11.7%
。此外，土耳其央行强调为实现其通胀目标（
5%
），将在较长一段时间内维持紧缩的货币政策，直到通胀永久的下降。
除了应对通胀的压力，汇率大幅贬值也是加息的重要原因。
截止
3
月
18
日，俄罗斯卢布较去年
1
月贬值了
18.1%
，土耳其里拉贬值了
26.2%
，巴西雷亚尔贬值了
38.0%
，幅度最大。
货币的大幅贬值将降低新兴国家资产的吸引力，导致资本流出风险。
根据我们测算，最近几个月土耳其和俄罗斯均处于资本净流出的状态，而随着巴西疫情加重，美元指数继续上行，巴西资本也料将净流出。据
WIND
统计，
MSCI
新兴市场成长股和价值股较
2
月
19
日的高点分别下跌了
9.4%
和
3.3%
。根据
IIF
统计，
3
月份第一周，新兴市场每日资金流出约
2.9
亿美元，为去年
10
月份以来首次出现单日流出。
而这一次，新兴市场之所以先于美联储加息，主要也是因为美国现在疫苗还处于接种阶段，防控还未放开，经济修复还相对缓慢。而新兴经济体的生产活动已经普遍修复，经济增长向好。通过工业生产指数来看，土耳其和巴西生产状况均已经回到疫情冲击前水平，巴西
1
月
GDP
同比更是已经转正，而俄罗斯也接近恢复至疫情前水平，表明这些经济体的经济已经大幅修复。
3.
逃不开的美元周期：哪些风险最高？
美元在国际货币体系中仍然处于主导地位，所以美国的货币政策变动会对全球的经济、资产、汇率产生重要影响。
据
IMF
统计，截止
2020
年
9
月，各国外汇储备中美元占比高达
60.5%
，欧元为
20.5%
，其它货币中最高的是日元，占比仅
5.9%
；据
SWIFT
统计，截止
2021
年
2
月，美元在全球支付中的份额为
38.4%
，仍为全球第一。
回顾国际金融史上的历次危机：从
80
年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从亚洲金融危机，到
08
年全球金融危机。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松。
美联储转向预期在前移。
美联储在
3
月议息会议中，大幅上调了
2021
年的经济预期；虽然仍保持零利率政策，但美联储点阵图显示，
2022
年有
4
位成员预计会加息，较去年
12
月预测时多了
3
位；约
40%
的成员预期
2023
年将加息。随后，美联储宣布
SLR
到期不续做，并陆续释放出略偏
“
鹰派
”
的信号。
我们在之前专题中也介绍过，美国当前经济、通胀、就业的总量指标看起来像
08
、
09
年时，但主要是疫情防控对服务业的短期压制导致的，一旦防控措施放开，美国经济可能快速恢复至
2012
、
2013
年的状态。
而且我们认为，美国的失业率现在因为高额失业补助，是被人为抬高的，一旦三季度以后失业补助降低，美国的失业率也会出现历史上最快速度的下行，美联储的宽松措施会更快速度的退出。所以美元和美债利率大概率会维持上行趋势，这是需要关注的外部风险。
美联储一旦转向，将会造成新兴市场冲击。
因为，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。例如，
2014
年美联储加息预期产生后，根据
IIF
统计，
2015
年新兴市场资本净流出
5000
多亿美元，为
1988
年以来首次出现净流出。
哪些新兴经济体风险更高？
从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。
从汇率贬值来看，
截止
3
月
25
日，美元指数已经回升到
2020
年
11
月初的水平，阿根廷、巴西、土耳其等国家贬值幅度最大，在
30%
以上；其次，俄罗斯、乌克兰、墨西哥等贬值幅度也较高，在
10%
及以上。
从外债风险来看，
一般用外债
/GDP
、外债
/
外汇储备的水平来衡量偿债能力。土耳其、阿根廷、乌克兰以及智利等国家外债风险相对较高；而中国、印度、菲律宾等国家外债风险相对较低。
