东吴计算机点评【启明星辰：费用端拖累业绩，Q4增速有望继续向上】

费用端投入拖累业绩表现： 分季度来看， Q 3 实现营收 6.89 亿元，同比下滑 1.76 % ；毛利率提升 6.37 pct ，主要受益于高毛利率自有安全产品收入占比提升。 Q 3 实现归母净利润 0 .90 亿元，同比增长 8.31 % ，扣非净利润 0.78 亿元，同比下滑 2 .13 % 。前三季度期间费用率整体大幅上涨，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 3 5.36 % 、 7 .84 % 、 3 4.02 % ，同比分别增加 7.73 pct 、 0.6 pct 、 6.28 pct ，主要是加大渠道销售体系建设和研发投入，相关人员增加导致费用增长。一方面渠道建设和产品研发与收入存在一定的滞后性，其次疫情影响了公司渠道建设的进度，预计随着后续渠道建设的推进和完善，将开始对营收产生较大的正向贡献。 Q 3 经营性现金流金额为 1 .40 亿元，同比提升 393.86 % ，环比也改善明显。

Q 4 业绩有望继续逐步向上： 上半年受全国疫情和北京二次疫情的影响，无论是客户的预算制定还是具体项目实施上，对公司订单增长和收入确认都带来了较大困难。 7 月份开始，公司的整体订单迅速恢复，考虑到项目的实施周期，我们预计下半年的订单将会在 Q 4 或者明年 Q 1 逐步贡献业绩。

多点共振下网安行业需求旺盛，看好公司在新战略业务的前景： 从行业端开看，多项政策法规推动行业景气度提升，新技术、新赛道、主动防御、安全服务等正不断给行业带来新的增量， IDC 预测中国网安市场规模 2 024 年将达到 1 79 亿美元， 2 020 - 2024 年 CAGR 为 1 8.7 % ，云安全、大数据安全、工控等细分赛道增速远高于行业。公司是行业内率先布局安全运营、工业互联网安全、云安全等新兴安全领域的企业之一，三大战略新业务过去几年收入均实现了翻倍的增长，今年受疫情影响速度有所放缓。随着影响业务发展的不利因素消失，我们仍十分看好公司在新战略业务的前景。

盈利预测与投资评级： 预计 2 020 -202 2 年归母净利润分别为 8.06/11.09/15.02 亿元，目前股价对应 PE 分别为 40/29/21 倍。公司前三季度营收占公司全年营收占一半左右，全年来看安全运营、工业互联网安全、云安全等三大战略新业务仍有望继续保持高速增长，目标价 4 5.30 元，维持 “买入”评级。

风险提示： 安全运营业务进展不及预期，单一行业采购进度不确定。