石油、铜、铁矿石甚至黄金都在一路暴涨，这都引发了市场对于商品“超级周期”的热烈讨论。尤其是高盛，这家券商从今年年初就开始高呼商品超级周期已现！
而近期原油价格大涨似乎更是坐实了这一观点：商品之王原油年初至今大涨近40%，甚至已经达到了疫情前的高点。
这时，中信期货团队站了出来，宣称年内油价中枢处于60-70美元/桶，在需求不够强、供给不够弱、美元也不会进一步走弱的三重逻辑下，原油“超级周期”不过是“水中望月”。（摘自华尔街见闻）
以下为报告全文：
文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
供需双修
原油超级周期或为水中望月
近期油价的暴涨引发了市场对原油超级周期的遐想，然而较高油价背后是边际走弱的需求和逐步恢复的供给以及震荡的美元指数。我们判断年内油价中枢处于60-70美元/桶，在随后的需求旺季或有阶段性突破，但超级周期发生的可能性不大。
上一轮石油超级周期的形成主要在于“强需求、弱供给、弱美元”的推动。因此，本轮行情是否同时具备这三要素将决定石油超级周期的发生与否。我们判断在本次行情中需求、供给、美元呈现出以下三重逻辑。
受疫情影响，全球经济恢复尚需时日；此外，虽然油品需求有所回升，但是部分原油需求的修复较为艰难，短期内难以达成，需求回归边际走弱。长期来看，受碳中和政策的钳制，以交通出行为首的原油需求将逐步被新能源替代，油品需求上行动能不足。
在页岩油回归节奏过慢的现状下，后页岩油革命时代，OPEC首次不用面临“囚徒困境”；目前，OPEC拥有着史无前例的储备产能，总计愈700万桶/天，远胜当前供需缺口。在这一大背景下，我们判断OPEC将会执行“增产保额”的政策，即OPEC会以逐步释放产能的方式抑制油价的大幅上涨，进而达到延缓页岩油的回归的目的。此外，近期伊朗原油产能的潜在释放同样昭示着本次原油供给并不弱。
尽管近期美元指数有所回调，但是这只是欧洲经济修复的阶段性领先所致，美国经济修复的确定性较高。我们预计中短期伴随着欧美经济修复的交错领先，美元将在当前水平维持震荡；长期而言，在“大基建”等刺激计划下，美国经济有望转好，进而带动美元指数的缓慢上行。
因此，在“不那么强的需求；不那么弱的供给；不会进一步走弱的美元”的三重逻辑下，价格的突破只是暂时的，原油大概率不会迎来新一轮的超级周期。
风险点：页岩油回归节奏的变动；OPEC减产协议的执行；美伊核谈判的破裂；疫情的反复；碳中和政策推进不及预期；美元走势超预期
正文
为应对新冠疫情对经济史诗级别的冲击，美国政府施行了史无前例的量化宽松政策；而在这一大水漫灌的影响下，当前市场流动性极为充沛，美元处于相对弱势，两者大幅拉动了市场对于大宗商品的需求。据此，主要大宗商品在2020年3月至今的一年多时间里均走出了一波V型反转的行情，而不少机构也随即纷纷高调宣称商品超级周期要来了。在这一宏观背景下，原油是否也会开启一波超级周期呢？以下我们以史为鉴，从供给、需求、美元三个角度对原油超级周期的发生与否做出了分析和判断。
上一轮的原油超级周期大体始于2000年终于2008年金融危机。在这一超级周期内，原油价格中枢从2000年左右的25美元/桶一路上涨至金融危机前夕的140美元/桶。那么在这一波行情中，哪些因素起到了助推作用呢？我们认为原因有4点。
其一，全球经济的共振向好。自1997亚洲金融危机之后，全球经济走出了一波牛市。尽管期间也有2001年的互联网泡沫的波澜，但是其余时间全球GDP同比增长率始终维持在5%上下，为近几十年最为繁荣的时间段之一。与此同时，近40多年的数据表明全球石油需求同比与全球经济增长高度相关；因此，21世纪伊始全球经济的共振向好显著拉动了市场对原油需求。
细分来看，21世纪伊始以中国为首的非经合组织国家的经济上的迅猛发展大幅拉动了全球原油需求。自上世纪60年代至90年代末，石油需求量同比以相似节奏变动，这表明世界原油需求主要由经合组织国家的原油需求主导。然而随着21世纪非经合组织国家在经济上的崛起，尤其是中国加入世贸组织后经济上的腾飞，非经合组织对全球原油需求的影响力也逐年走高。从增量角度来看，过去二十年里，经合组织国家石油消耗同比始终围绕0点徘徊，而全球原油需求增长主要由非经合组织国家拉动。因此，由中国为代表的非经合组织国家的发展推升了当时全球原油需求的边际增长。
其二，同期OPEC产量逼近产能极限。对于供给端，我们以OPEC剩余产能视角来看。自1993年EIA开始发布OPEC剩余产能起至2002年底，OPEC剩余产能平均值为394万桶/天，标准差为107万桶/天；而从2003年起至2006年底的时间里，OPEC剩余产能平均仅为139万桶/天，标准差为57万桶/天。因此，当时OPEC产量濒临产能极限的“弱供给”状况令市场紧张，供不应求的悲观情绪持续升温并被充分交易，油价的盛世狂欢也随即达到顶峰。
其三，美元的持续走弱为油价的进一步上涨提供了强支撑。自1974年，美国与沙特及其他OPEC成员国依次签订了以美元作为石油出口唯一的结算货币的协议，石油美元霸权体系的正式成立。此后，油价与美元多呈现出跷跷板效应，即“美元强则原油弱，美元弱则原油强”的反向变动关系。受2001年互联网泡沫破裂和“911”事件的冲击，美国GDP同比增速由6.5%降至3.2%。随后，为刺激经济，美联储于2002年前后以降低联邦基金目标利率的方式实行货币宽松政策。然而，在宽松的货币和低迷的经济的双重刺激下，美元由盛转衰。尽管美国经济在2004年再度转好，但美元下行之势已成定局，美元指数从120左右一路下跌至2008年低点的71，而这也对原油价格形成了支撑。
其四，伊拉克战争的“助兴”。2003年，美英军队为首的联合部队以伊拉克藏有大规模杀伤性武器为由对伊拉克发起军事行动。作为一个产油大国，伊拉克在2002年原油产量达200万桶/日，而美英发起的对伊战争对其原油生产造成了显著影响；此外，在战争爆发前后，市场炒作战争影响。在双重利多因素的推动下，原油期货价格不断上涨。
至此我们发现，原油的超级周期所必需的三要素是：1）强需求；2）弱供给；3）弱美元；三者缺一不可。以下我们就这三要素对当前原油市场分别进行分析和讨论。
原油的需求其实并没有那么强劲。当前，受益于疫情的趋缓和疫苗的大面积推广，全球经济显著改善。因此，市场对于未来的原油需求预期也是愈发乐观，目前油价已经在交易这一乐观预期，并非完全是受基本面的驱动。短期来看，随着疫情形势转好以及出行旺季的到来，原油需求仍有上行空间。然而中长期来看，原油的需求可能并不强劲，大概率会边际走弱，这其中原因有三点。
其一，中短期来看，疫情对全球经济的部分损害无法在短期内快速修复；
生活与工作的习惯永久地改变，部分需求无法迅速恢复至疫情前期。以美英社区数据为例，纵使疫情趋缓，购物、餐饮、和娱乐的出行需求均大幅好转，以工作为首的出行需求仍维持低位且呈现走平态势。这一现状主要是因为疫情爆发后工作、生活习惯改变，比如：1）在欧美居家办公成为常态，不少公司决定在后移情时代继续延续该工作方式；2）疫情前出差需求被视频会议所取代。因此，原油需求的修复之路可谓任重而道远。
目前全球能源使用情况主要呈现原油、天然气、煤炭三足鼎立的状态；然而，随着世界各国对碳中和的日益重视，可再生能源将逐步对原油形成驱替，原油需求将不断走弱。以BP发布的液态燃料需求预测数据为例，不同情景下油品的需求均不具备持续上行的动能；换言之，未来全球油品需求不强，并且会持续走弱。此外，在往期报告《浅谈碳中和与原油供需平衡》中，我们估算出，截至2030年，在乐观情景下，交通出行相关的原油需求将减少150万桶/天。因此，受双碳政策影响，原油需求在中长期跨度上较为弱势。
其三，显著的需求增量的缺席将导致需求上涨后继乏力；
上一轮石油超级周期在一定程度上也受益于中国的高速发展。中国对石油的消耗同比增长在2004年前后达峰，并有着16.76%的历史水平。目前全球消耗增量主要来自中印，然而两国增速均远不及巅峰；一方面，中国已过了曾经相对粗旷的高速增长阶段，GDP增速由当年的10+%降至如今的6%左右，经济增长更注重质而非量；另一方面，印度石油消耗增速同样有所放缓；此外，印度当前深陷疫情，后续经济修复充满未知。所以，在显著的需求增量缺席的状况下，本次行情或许后继乏力。
综上所述，中短期全球经济修复预期未知，部分需求或永久流失；而长期来看，原油需求走弱趋势已成，未来难以达成石油超级周期所需的“强需求”状态。
2021年以来的油价上涨主要源自对需求向好的乐观预期以及原油供给回归的步履蹒跚，两者共同造就了当前暂时的供需错配，也成为这一段时间油价上涨的主要原因。然而，我们需要警惕这一现状的稳定性，即当前原油供给的弱势源自于OPEC+对原油生产的调控和美国页岩油回归节奏的克制。我们认为当前及未来原油的供给并不弱，原因如下。
其一，相机而动，OPEC会利用当前机遇“增产保额”；
面对页岩油回归的慢节奏，OPEC充沛的剩余产能保证了“增产保额”政策推进的平顺。当油价出现大幅波动时，OPEC多会执行减产以引导原油市场的再平衡。比如2001年互联网泡沫、2008年金融危机、和2020年全球新冠疫情，受危机冲击原油需求骤减，油价暴跌，OPEC均在随后执行一系列的减产措施以期恢复原油的供需平衡来稳定油价。因此，这一阶段的供需错配实乃OPEC+政策导向，而非如同2003年后的“弱供给”。此外，页岩油的缓慢回归令OPEC不用再深陷“囚徒困境”，如今正是OPEC重新夺回市场份额的大好时机。当前OPEC仍然拥有愈700万桶/天的剩余产能，远胜当前的供需缺口。因此，OPEC大概率会在接下来充分行使其“石油央行”稳定市场的功能，执行“增产保额”而非继续“减产保价”的政策。这一点也可由近期OPEC+逐步放松减产的举措所佐证。
其二，即使OPEC不执行“增产保额”，高企的油价势也会刺激页岩油的复产；
当前页岩油复产较为低迷。一般而言，页岩油因其开采特点，对油价极为敏感。参考近几次油价大的波动，页岩油的大规模生产通常会发生在油价触及生产成本的平衡点后的2至3个月。在这个历史规律下，以去年12月为限，我们本该在1季度末或2季度初观测到页岩油的活跃；然而，这一次页岩油回归的逻辑似乎有所改变。如果以新增钻机数作为页岩油回归的观测指标，到目前为止钻机新增速度仅为0.66台/日，远低于前几次美国原油生产日均增加1.1台/日的回归速度。
