哪些要素是一套完整投资体系应该具备

投资禅院 · 公众号 · 投资 · 2017-06-05 06:28

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一、核心投资体系：好生意、好公司、好价格

纵观整个投资界，那些伟大的投资者，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，他们成功的都是相似的，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力(好生意)，微观企业的剖析能力(好企业)，对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力(好价格)。所以，在我看来成功的投资并不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。其中，好价格是一般投资者和伟大投资者最大区别的(即人性、市场、资金的分析，第二章展开)。

投资的本质是寻找好生意、好公司、好价格，所以想要做一笔成功的投资，“三好”准则缺一不可，只要满足“三好”条件，一个公司不论它在什么市场、什么板块、什么时间、甚至不是上市公司都没有关系。对此投资者一定不能抱有偏见，我们要寻找投资的本质，不能迷失在市场中，要明白虽然市场的钟摆一直在摆动，但不论钟摆如何摆动，都不会影响那些真正的“三好”公司，对于优秀的投资者来说，只有宏观行业的好坏、微观公司好坏、估值高低之分(很多人根本没有正确的投资体系，没有明白投资的本质，却还在为了蓝筹股和创业板孰优孰劣争论不休，说到底一笔好的投资是根本不分派别的)。

在中国这个市场做投资，更需要坚定的意志来坚持“三好”投资体系，因为现在的大部分观点认为：不管用什么方法，只要赚钱就是对的，这是典型的唯赚钱论，唯业绩论，抱着这样的价值观，不难理解为什么市场那么疯狂，散户大部分都在伪投资，而基金唯净值论，所以抱团、追高、赌博。但显然这是极大的错误思维，长期看市场必然回归，因错误的方式赚钱还不如因正确的方式亏钱，投资从来不是平路短跑，而是垂直攀岩的马拉松比赛。小盘股大涨并不意味着合理，同样蓝筹股大跌也不意味着垃圾，虽然市场在短时间内经常无效，但我们不能因此而改变自己的价值观。市场中充斥着太多的伪投资者，他们分析都是流于表面，往往出于某个题材或者概念就看好一个公司，却从没有对公司做详细的研究，甚至连公司的主营都不知道，但是经过连续几年中国这个不合理市场洗脑(过去几年的时间里，小盘股估值极高但继续上涨，而蓝筹股估值很低但继续下跌)，在这些“赚了市场的钱”的人眼中，价值投资甚至沦为亏损的代名词。但事实上，在过去几年里那些真正优秀的投资者是站着依然把钱给赚了，比如13年6月钱荒的时候，大盘探到1850点下方，虽然一些低估优质股也一样被杀的很惨，但这也是最好的机会，正印了一句话：最坏的时候，恰恰是最好的时候，在整个市场都在追逐热门的时候，一些前景好估值低的冷门股和优质低价蓝筹股，因为没人关注获得了大比例的折价。此后它们就从走牛，目前指数依然在2000点徘徊，而这些优质股已经走出一波大牛市：上海机电、国投电力、格力电器、青岛海尔、中海油服、万华化学、鲁泰AB、江铃AB、恒瑞医药、青岛啤酒、中集集团、复星医药、华天科技、金风科技等等。明白投资是“赚企业的钱”，这点非常重要。

按照“三好”的投资准则，很好理解一些争议的话题：1.因为没有好公司和好价格，我看空创业板和中小板(近两年新上市)的大部分股票;2.因为不满足好生意和好公司，我没有持有任何银行、白酒以及超级大蓝筹国企(只是极少配置了地产和保险);3.更别说“三好”一个都不满足的主板一大批在进行“市值传销”的垃圾公司。这里特别提一下看空小盘股的逻辑，主要因素是价格(估值)，因为不论在任何成熟的资本市场，小公司因为存活和发展的概率较低都会获得折价，但恰恰在中国股市，因为市场情绪和高风险偏好，小盘股获得溢价，估值都很高。所以面对如此高的价格，即便是在优秀的公司也没有买入的理由。

二、判断好生意，找到好公司，发现好价格

1、好生意

好生意的判断标准是搞懂两个问题：1.行业现在的壁垒如何(护城河);2.行业的前景如何(成长性)。

要搞懂这两个问题说难也不难，主要是综合分析一个行业的价值和成长，比如医药行业作为典型的好生意，是因为优秀的医药公司能不断研发新药、申请专利，这是护城河，而巨大的市场是未来的成长性。

未来的好生意还是主要集中在：医药、消费股、TMT三个大行业中。为什么?无论你贫穷富裕，经济危机还是战争，人类都会生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有医药和消费能成为百年企业，长牛股票。而医药消费让人类活下来，科技让人活得更好。但不同于医药消费的投资理念，科技行业是不进则亡，20年前的科技巨头今天照样破产，Google、苹果、腾讯不进步不创新未来也要被淘汰。所以投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流，活在当下。

确定大的行业之后，就要细分下去，医药、消费、TMT三个行业可以细分为比如牙医、眼科、体外诊断(中国巨大的市场)、特殊属性的快速消费品、TMT的细分行业更多。

当然，好生意不局限于医药消费TMT，不论什么细分行业，只要能有自己的护城河，能有美好的成长前景，一样能定义为好生意，比如之前发文谈过的水电行业(大自然赋予的护城河)、调味品行业(有独特口味秘方的快速消费品)、胰岛素行业(医药行业中重复有粘性的消费品)，国企的改革(资源很好，但没发挥，只要变革出现就有好的成长性，属于拐点公司)。

总的来说，好生意就是对未来宏观行业变化的判断(也包括宏观政策上的变化)。如果能预见行业变化后出现必然结果，那么我们就大可不必在乎发展过程的曲，无惧任何短期的变化。

2、好公司

寻找好公司的要点为三点：1.非量化指标：管理层、企业文化、商誉;2.量化指标：财务报表;3.核心指标在于判断一个公司创造价值的能力：ROIC和ROE。

1.非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论，频繁的实地调研感受企业文化，了解公司管理层，通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。

2.量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础，读财报不仅仅是简单的看收入、利润，更重要的是理解深层次的东西，要通过分析财务数据得出企业经营的质量，是否存在作假的陷阱，是否有发展的潜力。

3.判断好公司的核心是判断一个公司创造价值的能力，指标是ROE(净资产收益率)和ROIC(投资回报率)。

为什么是ROE和ROIC两个指标呢?因为单纯的EPS、PEG估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍;B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好?在现实生活中，谁都知道B公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速(特别中国市场)。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

ROE就是经典的杜邦分析法，而ROIC的计算比ROE要难一些公式是：

ROIC=NOPLAT/IC

(其中NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率)，IC是指期初的投入资本，包括有息负债、股东权益，扣除非核心经营资产)。

注意：

1)其中IC指的是期初的投入资本，这包括有息负债、股东权益，还要扣除非核心经营资产;

2)要注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金，因此在计算初期投入资本的时候超额现金要扣除(比如像贵州茅台这样的公司，其货币资金占全部资产的50%，历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产);

3)NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率)，NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响，注意尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上，ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。

因此，计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”;快速阅读公司的利润表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。

如果简单地来看，ROIC可以近似理解为ROE。但是ROE有不少缺点，ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，容易受异常财务杠杆的影响(而ROIC衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响)。ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，差的的公司是“高投入、低(高)产出”，而好的公司则是“低投入、高产出”。比如说地产公司如果光看ROE，问题就出来了：因为地产项目都会用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在的PE估值法，是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。所以有的公司虽然ROE很高，但这是建立在高杠杆、高风险的前提下(所以我们看到地产银行为什么纷纷破净，他们的ROIC其实并不高)。

结论：只有ROIC超出WACC(企业的加权平均资本成本)的成长，才是真正有意义的成长;除此以外的成长，大都是不值一提的伪成长。当然，对于一些小企业，有些项目目前是亏损的，但长远看不应短视。

从ROIC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，也没有意义。甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。如果公司未来的经营是不断毁灭价值，那么再便宜都不是买入的理由。所以在好公司的角度上，依然是部分派别的，不论是成长股还是价值股，真正的好企业都是低投入高产出的，同时拥有优秀的管理层(不至于产生高ROIC但低ROE的结果)，并且以永续经营为最终目的。

3、好价格

发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的认知和分析能力。

对于一般的投资者来说，往往有一个误区，即发现好公司之后，其买入价格会用估值模型来决定，这是极大的错误。因为估值模型决定长期的安全边际(当然还有部分投资者是采用技术图形和指标，这就更荒谬了，因为任何指标都只是历史的总结和推断)，而现时买卖价格的好坏是需要通过分析人性和市场来决定的。这很好理解，因为市场长期看必然有效，所以需要估值模型是用来估算长期的安全边际的;但买卖发生在当下，而短期看，市场经常无效，股价短期的上涨和下跌根本不是基本面推动的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化，因为这种无效的存在，所以即便是你精确的通过各种估值模型计算的“安全边际”，也可能被市场打的一文不值(虽然在极端情况下任何估值体系都会土崩瓦解，但并不意味不重要。另外ROE、ROIC这些指标更多的是评价企业的好坏而非价格的高低，注意区分)。所以大师们一再告诫我们：投资是一门艺，而绝非严谨的科学，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

归纳一下伟大的投资者找到“好价格”的两大要点：

①.判断市场情绪，即判断人性的变化：是指我们要做到逆向投资(反人性的投资)，也正是巴老说的别人恐惧我贪婪，很多时候公司的基本面是没有变化的，变化的只是市场的情绪，在判断出大熊市、黑天鹅、业绩拐点的机会后，要顶住市场的恐慌压力，逆向投资抓住机会。如果你不能控制自己的情绪，那你就会被影响。贪婪恐惧是我们失败的主要原因，总想着买要更便宜一些，卖要更贵一些，心态的失衡才是很多基本面高手炒股失败最大原因，杀死你的是心魔。投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场人性并战胜自己。

那么这种逆向投资如何量化?很遗憾，无法量化，甚至无法学习。马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特(详见http://xueqiu.com/6847723845/22692661)，他认为一个成功投资者的决定因素并不是智商有多高、拥有或者在今后的职业中拥有多少经验。知识是可以学习的，但人性是无法复制的，成功的投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的，而绝大多数普通人纵然再努力，也绝对不可能成为巴菲特这样的大师，几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率。天才从出生一刻就注定了是天才，只有极少数人会取得伟大的成功，这一点不光是股市，不论在任何行业，都是一样的(任何行业都基本符合7亏2平1赢的定律)。或许短期看，普通人能做到超出均值的胜率，但长期看均值必定回归。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功人士、艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的人格，极度自负、高傲，完全不在乎他人看法，与世隔绝、冷酷无情，观察问题的角度不同与常人。

哪些要素是一套完整投资体系应该具备

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