【海通批零】重点公司中报前瞻，精选优质个股

海通批零 · 公众号 · · 2018-06-24 19:43

正文

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核心观点

1. 1H18 业绩前瞻，实体消费复苏趋势未改，重点公司有望延续稳健高成长

基于我们近期跟踪与判断，在此对零售行业及重点公司 2018年二季度及中报业绩做简要前瞻分析。

（ 1 ） 实体零售渠道复苏趋势未改，密切跟踪 6 月数据。

5 月社零总额名义增长 8.5% （实际增长 6.8% ），创 2003 年 6 月以来历史新低，而此前披露的百家和 50 家零售企业零售额的 4 月及 5 月数据也反应同样趋势，这是投资者主要的担忧情绪所在。但我们认为这主要与端午节延后、基数效应以及 618 大促等因素有关。虽行业整体 4-5 月收入增速较一季度有所放缓，我们认为：① 综合 6 月零售数据以更合理考察二季度消费形势，判断复苏趋势大概率仍延续；②总量数据之外，重视分类数据，其中化妆品、黄金珠宝数据依然较优。

分品类看，化妆品品类保持高增长。自 2017 年 5 月起，限额以上化妆品类商品零售额保持 2 位数的高增长， 2018 年 5 月同比增长 10.3% ，环比下降 4.8pct ，降幅有所收缓；黄金珠宝类有所回暖， 2018 年 5 月同比增长 6.7% ，较 2017 年同期下降 2.9 个百分点，环比增 0.8 个百分点。此外， 2018 年 5 月全国 50 家重点大型零售企业中，化妆品类销售额同比增长 4.4% ，黄金珠宝类和日用品类同比分别下降 3.4% 和 3.5%。

中长期看，渠道复苏更多来自结构性因素驱动。 （ A ）两个利空冲击的消除——电商冲击、控三公消费等政策冲击；（ B ）三个基础性因素——经济企稳、新消费群体和消费升级；（ C ）三个再平衡——线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（ D ）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。因此，我们更多是在表述实体零售渠道的复苏（叠加了商品维度的消费复苏），而渠道的复苏更多是结构性因素驱动。

（ 2 ） 我们重点推荐及关注的公司 2018 中报前瞻：

①苏宁易购： 公司 1Q18 收入增 33% 至 496 亿元、归属净利润增 42% 至 1.1 亿元，且之前预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% 、归属净利润 3.6 亿 -4.6 亿元（同比增长 24%-58% ），对应二季度归属净利润 2.5 亿 -3.5 亿元（同比增长 17%-64% ）。考虑到 618 大促拉长且力度加大 , 以及出售部分阿里股权贡献 56 亿净利润，我们预计二季度 GMV 增长超 40% 、收入增长超 30%, 归属净利润 58 亿 -60 亿元。

②永辉超市： 预计 2018 上半年收入增 20%-25% ，归属净利润或有下降，其中考虑到二季度同店增速有所放缓（ 4-5 月行业消费数据回落已有所体现），预计二季度收入增长 15%-20% ，因影响二季度净利润的因素较多，我们做拆分测算：假设云超板块归属净利润增 15%-25% （ 1Q18 增长超 30% ）、云创板块仍亏损约 2 亿元且激励费用 1.78 亿元（均与 1Q18 相同），以及持股 21% 的红旗连锁贡献投资收益 1500-1800 万元、中百拆迁补偿贡献投资收益近 1.3 亿元（以 30% 权益计），综合以上，测算公司二季度整体归属净利润下降 0-5% ，对应上半年净利润变动区间（ -5%,5% ）。

最终测算二季度归属净利润降 33% ，剔除激励费用后的净利润增长 20%-25% 。

③家家悦： 考虑到公司持续经营调整、鲁西对标胶东提效、青岛维客并表等，我们预计 2018 上半年收入增 10% 左右，归属净利润增 30% 左右，其中预计二季度收入增长 10%-15% （考虑维客并表贡献），归属净利润增长 25%-30% 。

④步步高： 之前预告 2018 上半年实现归属净利润 2.08 亿 -2.7 亿元，同比增长 0-30% 。我们预计二季度收入增长 5%-10% ，因外省市场整合与培育等，净利润或有下降。

⑤天虹股份： 考虑到公司 2017 年四季度同店收入转正、 1Q18 同店收入增 5% ，体现经营调整与转型效益释放，我们预计 2018 上半年收入增 5%-10% ，归属净利润增 25%-30% ；其中预计二季度收入增长 5% 左右（销售额增长 10% 左右），归属净利润增长 20% 左右。

⑥王府井： 预计 2018 上半年收入增 0-5% ，归属净利润增长超 50% ；其中考虑到 4-5 月行业消费景气回落（ 6 月得益于端午节或有回升），预计二季度收入增长 0-5% ，归属净利润增长 15%-20% 。

⑦莱绅通灵： 考虑到公司 2017 下半年品牌升级后的门店调整以及 2018 年开始收紧折扣，预计 2018 上半年收入增 0-5% ，归属净利润增 5%-10% ；其中二季度得益于同店降幅收窄以及新店贡献，预计收入实现正增长（ 5%-10% ），归属净利润增长 10%-15%。

⑧周大生： 考虑到公司上市后品牌力和渠道拓展能力提升，受益消费升级持续体现，预计 2018 上半年收入增 20% 左右，归属净利润增 30% 左右，预计二季度延续高成长。

⑨红旗连锁： 随着收购整合完毕内生提效，与永辉超市等合作补强生鲜夯实社区优势，公司从 2017 下半年开始逐渐释放协同效益， 2018 年有望延续。考虑到公司 1H2017 仍处整合期带来的低基数以及整合提效，预计二季度收入将延续一季度良好经营趋势，收入增长 5%-10% 、归属净利润或增 30%-40% （考虑到新网银行从一季度开始已贡献投资收益），对应上半年收入增长 5%-10% 、归属净利润增长 30%-40% 。

2. 核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

（ A ） 红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜 + 便利”典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。①公司 1Q18 收入 18.42 亿元增长 6.1% ，归母净利 5433 万元增长 38.4% ；预计 2018 年一、二季度同店销售增长均约 4%-5% ，显著优于同业；②公司实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智（中民投）、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。

【成长】 立足成都、辐射四川，品牌与规模效应强 。公司以成都为中心向周边扩张，目前门店数 2738 家（成都占比 82% ），单店面积 190 平米，年进店消费人次 4 亿，聚焦小店，规模优势显著。 ① 开店： 测算川内便利店市场空间约 3.5 万家、 1000-1777 亿元，扩张空间足够。其中测算成都超 6800 家（对应未来增量约 1700 家）；公司在成都便利店市占率约 44% ，假设每年开店 150 家，则成都仍可有效支撑公司未来 5-6 年的快速成长。而若考虑开发中的南部城区（天府新区）和规划中的东部城区（空港新城等），以及对应的人口增加，成都的新开店潜力更大； ② 并购： 公司 2015 年先后收购红艳超市（ 125 家门店）、互惠超市（ 388 家门店）、乐山四海超市（ 32 家门店），至 2017 年底基本整合完毕。考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来 3 年集中度提升的判断，我们认为当前时点公司仍有较好的并购整合机会。

【效率】整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势 。 ① 整合提效： 公司多项经营指标在 2015-16 年的整合期均为低点， 2017 年回升（坪效 1.3 万元 / 平米、人效 46 万元 / 人、净利率 2.4% ），毛利率提升（ 27.7% ）；得益于整合与规模效益，公司效率有望在未来 2-3 年延续提升趋势。 ② 携手永辉，打造生鲜 + 便利典范： 公司携手永辉，计划 2018 年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升，估计生鲜占比 25%-30% 、毛利率 15% 左右；新零售格局中巨头抢占线下三公里，公司“生鲜 + 便利”具备稀缺价值；坚持 “ 商品 + 服务 ” 差异化竞争策略，引入 70 余项增值服务，增强顾客粘性； ③ 新网银行成为盈利新来源： 公司持股 15% 的新网银行 2016 年和 2017 年各确认投资亏损 415 万元、 2540 万元， 1Q18 年贡献投资收益已达 860 多万元，后续贡献业绩弹性的潜力较大。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。

（ B ） 苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计已涨 28.8% 领先行业。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长 。公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值下给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ C ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ D ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ）空间：中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 之前给予 27.1-32.5 元目标价区间 。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ E ）永辉超市： 上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

公司过去一周跌 3.59% ，年初以来跌 19% ，当前 770 亿元市值为年内低点。 2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，建议逐步重视机会，择机重点布局。

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。