今年首家！ 杠杆之死：洲际油气3年资本运作路，33亿跨境并购难收尾 | 小汪天天见

并购汪，资产管理和精品投行旗下品牌；

并购汪·添资本社群，高端人脉与价值分享平台；

添加微信18519783108为好友，点击上方加关注↑

1、3年前6元/股还贷补流锁三年，2年间跨境并购两次折戟，从82亿到33亿仍难成行。2、终于，控股股东面临强平，目前4元/股。3、从资本运作的杠杆之王，到首家控股股东强平，我们应该反思什么？

小汪说

洲际油气成为今年第一家遭遇控股股东股权质押爆仓的上市公司。

洲际油气一直在资本运作方面久负盛名。

2013年，许玲女士以35亿元的买壳总对价，成为新的实际控制人，通过控股广西正和开始掌舵上市公司正和股份。

2014年，上市公司以31亿元还贷补流锁三年的定增募集资金，开始能源公司的跨境收购之路，第一站收购哈萨克斯坦马腾石油公司。

2014年12月19日定增股份上市，锁定期36个月。

今年年底，解禁期就要到了……

2017年7月，洲际油气成为今年第一家遭遇控股股东股权质押爆仓的上市公司。

这期间，到底发生了什么？

质押股份用于对并购基金出资？

2017年7月25日，洲际油气发布公告称，控股股东广西正和质押给长江证券的8680万股股份已经跌破质押平仓线，将被强行平仓。随后的第二天，质押融资的资金提供方平安银行，又申请冻结了广西正和持有的剩余洲际油气股份。洲际油气成为今年第一家遭遇控股股东股权质押爆仓的上市公司。

目前，广西正和持有的占洲际油气总股本29.38%的665,081,232 股股份，已经全部被冻结。如果后续不能补充质押物，广西正和及实控人许玲有丧失对洲际油气实际控制权的风险。

被强行平仓的8680万股股份，约占广西正和持有的洲际油气股份的13%，质押给长江证券的日期为2016年8月4日，拟购回交易日为 2017 年 8 月 3 日，质押时的市价约为8.09元/股。而在7月25日洲际油气发布强行平仓公告的当天，洲际油气收盘价约为4.84元/股，已经较质押时的价格跌去了40%。

广西正和质押这一部分8680万股股份的同时，洲际油气正在通过并购基金泷洲鑫科进行对班克斯、雅吉欧以及基傲投资三个海外油气资产的收购。这一部分质押，很可能用于对并购基金泷洲鑫科的出资。而这部分质押股份被强行平仓，或许也与洲际油气海外收购“募、投、管、退”无法完成闭环有关。并购基金的募投管退策略如何设计，又该如何闭环，欢迎参考《并购基金》报告。

首先，小汪@并购汪来回顾一下洲际油气的海外交易方案。

首次公布交易方案

2016年3月21日，已经停牌超过半年的洲际油气公布重组预案，拟通过发行股份的方式，作价82亿收购并购基金龙洲鑫科99.99%股权，从而间接完成对班克斯公司 100%股权、雅吉欧公司 51%股权、基傲投资100%股权的收购。这三家公司分别持有俄罗斯、阿尔巴尼亚、哈萨克斯坦的油气资产。

在公布这一预案时，并购基金龙洲鑫科对几个标的最终收购都未完成，因此三个标的仅仅属于拟收购资产。同时，三个标的经营业绩都不理想，全为亏损状态。

洲际油气拟收购的班克斯、雅吉欧、基傲投资具体信息如下：

班克斯：加拿大和英国两地上市的上市公司，股权分散无实际控制人，主要业务是运营阿尔巴尼亚的三块油田。班克斯100%股权预估值为29.8亿元。班克斯公司2015年度的净亏损为2,250.94万元。

雅吉欧：俄罗斯上市公司Novatek的控股子公司（持股51%），主要油田资产为位于西西伯利亚亚马尔-涅涅茨自治区的亚鲁杰伊斯科耶油田。雅吉欧公司 51%股权的预估值区间为 42.2 亿元至 45.5 亿元。雅吉欧公司于2015年11月才开始进行石油开采，报告期内的营业收入均为0。

基傲投资：为并购基金，前期收购了NCP公司65%股权。NCP 公司拥有哈萨克斯坦滨里海盆地及周边的五个油气勘探区块矿权。NCP 2015 年度营业收入为 1.68 万元，净亏损为 5,477.90 万元。上海乘祥和自然人陈新明分别持有基傲投资99.9977%和0.0023%股权。洲际油气通过全资子公司上海油泷持有上海乘祥 20% 的合伙份额。基傲投资 100%股权的预估值为 3.48 亿元。

上海程祥产权结构图如下：

用于收购班克斯、雅吉欧、NCP三家公司的并购基金龙洲鑫科成立于2015 年 11 月，由洲际油气发起设立。2016年3月，并购基金引入了9名股东，分别为金砖丝路一期、上海麓源投资、上海睿执投资、宁夏丰实创业、上海丸琦投资、上海莱吉投资、深圳嘉盈盛、上海鹰啸投资、上海福岗投资。并购基金增加认缴出资额至 790,100 万元。

洲际油气在并购基金中持股比例0.01%，认缴出资额为100万元。

由于班克斯是加拿大和英国两地上市的上市公司，并购基金收购班克斯需要先行将班克斯私有化退市。在洲际油气公布交易预案时，并购基金对班克斯的私有化还未开始，泷洲鑫科与雅吉欧股东也仅仅签署了收购备忘录，没有签署最终收购协议。

同时，并购基金龙洲鑫科的出资人一共有9名，其中8名出资人在预案公布时都还未对并购基金进行实缴出资。资金未到位、谈判未完成，是洲际油气公布交易预案时的状态。

与雅吉欧股东谈判破裂，修改方案

可以看到，洲际油气在公布对并购基金的交易预案时，既没有完成标的最终境外收购，用于收购资金也没有实缴到位，为了加快交易的进度与节奏，洲际油气在公布预案时准备很不充分。

果然，交易在后续遭遇了波折。

由于国际油价从2016 年 1 月约 28-35 美元/桶上升到2016年6月份的 48-52 美元/桶，油价的超预期上涨使得雅吉欧公司的小股东对于雅吉欧的未来前景强烈看好。雅吉欧股东不再愿意出售标的。2016 年 6 月 24 日，雅吉欧股东致函并购基金宣布取消交易。

于是洲际油气在2016年7月7日对交易方案进行了首次调整，将并购基金泷洲鑫科拟持有的标的油气资产由三个调减为两个，只剩下班克斯公司 100%股权和基傲投资100%股权。

调整后的方案因为不涉及雅吉欧公司 51%股权的收购，交易对价由82亿下调至36亿元左右。泷洲鑫科用于收购境外标的油气资产的资金需求大幅调减，于是金砖丝路一期、上海丸琦投资、上海福岗投资、深圳市嘉盈盛、上海睿执投资退出了本次交易，交易对方由原来的九家调减为四家。交易方案修改后，并购基金结构如下：

作价下调同时，募集配套资金总额由70亿元下调至32亿元。募集配套资金的发行对象仍然为不超过10名特定投资者，但洲际油气的实控人HUILing（许玲）不再参与认购。需要注意的是，此时上海鹰啸等4名并购基金股东，仍未对并购基金实缴出资。

第二次修改方案：更换并购基金出资人

2016年9月10日，泷洲鑫科收购班克斯的交易获得了阿尔巴尼亚共和国反垄断署反垄断委员会及加拿大创新、科学和经济发展部审批通过，也拿到了发改委《境外收购或竞标信息报告确认函》、《项目备案通知书》、上海自贸管理委员会颁发的《企业境外投资证书》以及国家外汇管理局上海市分局核发的外汇《业务登记凭证》。收购班克斯公司的全部境内外政府的审批及备案已全部完成。

在全部审批以及备案完成的情况下，由于原来的上海鹰啸等4名股东实缴资本无法及时到位，导致并购基金未能如期完成对境外标的油气资产的收购，因此洲际油气再次对交易方案作出调整、对并购基金的4名股东进行替换，引进了宁波华盖嘉正、新时代宏图贰号、宁波天恒信安和常德久富贸易为泷洲鑫科新的出资人。

引入新出资人后，并购基金股权结构如下：

宁波华盖嘉正持有泷洲鑫科 74.67%的认缴出资比例，远超第二大股东常德久富贸易，成为泷洲鑫科的控股股东。

新时代宏图贰号持有并购基金6.33%的认缴出资比例。新时代宏图贰号为新时代证券下属全资子公司，而新时代证券为交易方案调整前洲际油气的独立财务顾问。

新时代宏图贰号的实际控制人为肖卫华，肖卫华控制的包头华资实业与华夏人寿已签署《增资协议》，增资协议生效后，包头华资实业将成为华夏人寿的控股股东，华夏人寿为宁波华盖嘉正的唯一有限合伙人，因此宁波华盖嘉正、新时代宏图贰号为关联方。宁波华盖嘉正通过与新时代宏图贰号签署《一致行动协议》能够控制并购基金泷洲鑫科57.145%的表决权。

除了新时代宏图贰号与宁波华盖嘉正这一对一致行动人之外，常德久富贸易和广西正和为一致行动人。

常德久富贸易以借入资金对泷洲鑫科出资，持有并购基金9.37%认缴出资比例。因为常德久富贸易的借款是以上市公司实际控制人许玲及其控制的正和国际（香港）集团有限公司、广西正和提供个人无限连带、股权质押等担保增信措施。常德久富贸易与广西正和签署《一致行动协议书》。

在更换并购基金的出资人以后，4名新出资人的实缴出资35亿元于2016年9月29日到位。

班克斯公司也于 2016 年 9 月 30 日从伦敦证券交易所退市。根据多伦多证券交易所发布的公告，班克斯公司于 2016 年 10 月 4 日从多伦多证券交易所退市。

在班克斯退市完成以后，并购基金完成了对班克斯以及100%股权和基傲投资 100%股权的交割，班克斯公司和基傲投资成为上海泷洲鑫科持有 100%股权的全资子公司。

2016年12月02日，在所有的境外交割完成以后，证监会正式受理了洲际油气的发行股份购买资产交易。

小汪点评

广西正和被强行平仓的8680万股股份，质押给长江证券的日期为2016年8月5日。随后不久，并购基金泷洲鑫科引入了包括常德久富贸易在内的4名新股东，对出资人进行了更换。

常德久富贸易以借入资金对泷洲鑫科出资，持有并购基金9.37%认缴出资比例。常德久富贸易的借款是以上市公司实际控制人许玲及其控制的正和国际（香港）集团有限公司、广西正和提供个人无限连带、股权质押等担保增信措施。

同时，常德久富贸易通过向广西正和借款9亿元，偿还了2016年9月20日和2016年12月20日应偿还的利息。

广西正和质押的这部分8680万股股份，很可能用于向常德久富贸易提供9亿元的借款。

在并购基金泷洲鑫科更换股东后，新股东宁波华盖嘉正对并购基金的实缴出资为15亿元、新时代宏图贰号的实缴出资为5亿元，宁波天恒信安实缴出资为5亿元，常德久富实缴出资为7.4亿元，在交易中获得的对价分别如下：

宁波华盖嘉正投资并购基金的资金全部来源于华夏人寿万能产品账户资金。宁波天恒信安投资并购基金的资金来源于天安人寿。

常德久富贸易投资并购基金的资金全部来源于借款，不属于自有资金，最终借款方为中信信托下的委托人芜湖华融渝成投资中心（有限合伙）。年化利率高达15.20%。

上市公司实际控制人许玲及其控制的正和国际、广西正和为借款提供了个人无限连带、股权质押等担保增信措施。常德久富贸易向广西正和借款9亿元人民币，用于偿还向中信信托借款利息以及本金。

新时代宏图贰号则是新时代证券的全资子公司。新时代证券为方案修改前，洲际油气的独立财务顾问。

常德久富贸易投资作为广西正和的一致行动人，对并购基金泷洲鑫科的7.4亿元出资全部来源于借款，广西正和为这一部分股份提供了股权质押。另外，常德久富贸易通过向广西正和借款9亿元偿还了对中信信托的部分本金及利息。

并购基金泷洲鑫科曾向中融国际信托借款8亿元，为置换这一部分借款，泷洲鑫科通过委托贷款的形式取得 8 亿元人民币借款，广西正和为该部分借款做了担保。

此外，交易中的募集配套资金总额为29亿元，洲际油气实控人许玲控制的深圳安达畅实业、金砖丝路二期拟认购募集配套资金分别不超过 29亿元，3亿元。

深圳安达畅实业拟认购的不超过29亿元募集配套资金，也来源于广西正和向相关金融机构申请的贷款。

为提高海外收购的效率，洲际油气试图追求时间与资金杠杆的极致。

在与标的雅吉欧股东尚未成功签署协议，以及对另一标的班克斯的私有化尚未开始进行的情况下，上市公司就已经率先推出了后续换股预案，交易效率不可谓不高。同时，在初始作价高达82亿元跨境并购中，上市公司仅仅对并购基金出资100万元，交易杠杆也不可谓不大。

然而，将时间杠杆与资金杠杆提升到极致的结果的另一面，是交易方案极差的稳定性以及初始设计的不完善。雅吉欧股东因为油价上涨而看好标的未来前景，拒绝对标的进行出售，方案不得不进行修改。

在这种情况下，并购基金出资人的意愿发生了明显改变，除一部分出资人选择退出交易之外，另一部分出资人对并购基金的实缴出资也没能及时到位，影响到后续海外标的交割的进程。因此洲际油气被迫引入新的投资人。

引入新投资人是在控股股东广西正和的帮助下进行的，代价相当不菲。以常德久富贸易为例，作为新出资人，常德久富贸易向并购基金实缴出资的7.4亿元现金，全部来源于借款。广西正和股为该部分贷款提供了质押和担保，并且还提供了现金用于偿还这部分借款的本金和利息。

广西正和需要质押持有的上市公司洲际油气股票来弥补流动资金，以及为其它方提供增信措施。因此，股权质押率一步步被抬高，最终达到了99.99%的极限。

由于交易方案存在合规问题或者其它硬伤，洲际油气的海外并购迟迟未能安排上会，上市公司的股价开始下跌，尤其是在总裁、财务总监、监事长纷纷辞职的情形下，洲际油气的股价开始呈现崩盘式下跌，从2017年4月中旬至今下跌超过60%。

高达99.99%的质押率，造成股价下跌触及股份质押平仓线时，广西正和没有额外担保物能够及时补充质押，因此所持部分股份将被强行平仓。强行平仓导致上市公司的股价进一步加速下跌，进而影响到其余质押股份。由此陷入股价下跌--跌破质押平仓线—强行平仓—股价进一步下跌的无限负反馈循环……

过去，上市企业平台是一个大杠杆的小支点。

一旦杠杆开始出现问题，这个支点反过来，从上市公司到控股股东连带受到牵连。

洲际油气从3年前筹谋千里的资本运作，到今天的控股股东股份面临强平风险，为我们留下了一个小时代的身影。

在那个资本市场的黄金时代里，资本运作的模式从定增到并购、再到跨境并购，随着股价和财富的暴涨，很容易越来越上瘾，越来越让人忘却背后的风险。

忘记了除了股价和股票质押，更应该在资本运作时，合理筹划其间的财务和现金流匹配。

“股票质押-资本运作-股价上涨-股票再质押-更大体量的再资本运作”----这个财富的循环魔法棒，就像一只闪亮的红舞鞋，很容易让控股股东上瘾得停不下来。

不断的控股股东支持、股东担保、甚至股东兜底。

然后，一旦杠杆撤走，就没有了下来的梯子……

在这个杠杆逐渐撤走的时期，如何在交易中合理地追求时间与资金的效率，如何保持控制权，如何稳中求进，欢迎大家加入并购汪会员群讨论。

小汪@并购汪欢迎大家加入并购汪会员群，告诉小汪@并购汪你的看法，并与并购汪共同进化。加入会员的读者可获得《并购基金》、《并购汪市场观察》两本报告以及《资本市场政策法规汇编》。

免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。

公众号并购汪，企业家都在看

并购汪·添资本社群

专业、靠谱、开放、互助

添加汪老师好友（18519783108）提交名片申请

群内专业交流/项目资源对接/职业信息

▼

并购汪资本业务

并购基金/大宗交易/资产管理

并购融资/上市公司融资/股东融资

资本战略咨询/交易顾问

联系方式：[email protected]

版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。