本周债市先下后上，周五出现大幅调整。整周来看，利率和信用均上行，信用利差小幅上行。其中，二永债利差明显走阔，非金信用债利差小幅走阔。
监管偏强硬的表态、国债一级市场发飞、股市偏强等，都是导致债市情绪偏差的重要因素。
实际上，上周市场的回撤幅度就不小，利率债的投资回撤幅度甚至已经与2022年11月的回撤相当，但我们认为市场的赎回还可控。只要不是持续调整，预计赎回压力还是可控。
一方面，信用债目前的投资回撤虽然也不低，但相比4Q2022的调整幅度还是稍小。另外，银行理财应对赎回的能力增强，赎回压力可控。更为重要的是，当前只是债市投资者做多的预期出现分歧，与2022年四季度的一致预期扭转相比，还是存在显著区别。
当前基本面和通胀数据，或难以支撑债市持续上行。预计市场在经历阶段性调整后，还将下行。
当前，城投债2.5%以上估值占比31.36%，产业+金融债估值2.5%以上占比12.68%；城投债当前估值2.1%以下占比仅1.42%，产业+金融债估值2.0%以下占比仅0.3%；相比前期，信用债负carry问题显著缓解。
考虑到市场的不确定性、信用债流动性偏弱等特点，建议适当观望，在确定性较高的短信用方向上，继续配置。
风险提示
：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
本周信用债收益率继续全面上行，长端调整明显。上行中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？
本周信用债市场收益率继续全面上行，利差明显走阔。
信用债收益率全面上行，呈现出久期越长，上行越明显的态势，其中以中长久期二永债表现更为明显，各等级7Y和10Y二永债收益上行整体在10bp以上。信用利差明显走阔，中长端二永债整体上行在5bp以上，低等级超长城投债利差略有收窄。
本周收益率先下后上。
周一至周三信用债收益率普遍下行，周四周五二永债引领上行，尤其是周五，长端单日上行均在5bp及以上。信用利差走势分化明显，周一至周三，长短端走势相背离，短端压缩时长端走阔；周四周五利差以震荡为主，周五随着收益率调整整体走阔。
2月城投债净融资额回升，产业债大幅下降。
2月城投债净融资额为854.7亿元，较1月增加了179.90%，回升明显；但产业债降幅明显，净融资额仅为1月的1/3。
相较于2024年，2025年2月城投债净融资同比大幅增加，产业债基本持平。
本周各机构对银行间信用债的买入交易量先上后下，周五市场调整幅度较大，交易量较前几日有较大幅度的下降；整体买入规模较上周增加。
保险公司持续买入信用债，超长债买入力量增强。
保险继续大幅增持信用债，尤其是周四周五大幅增加10Y以上超长债的配置。
基金转而增持5Y以内信用债。
相较于上周基金全面卖出，本周基金转向增持5Y以内信用债，尤其是1年内短久期信用债，单周增持规模达171.07亿元。
理财和其他产品增持信用债，成为市场的主要买盘。
我们以中债估值曲线作为虚拟债券，计算区间投资回报情况。我们比较了2022.11/2024.8/2024.9以及2025.2.8~2025.3.7的投资回撤情况。
近期债券的投资回撤幅度不小，利率债投资收益回撤大，信用债回撤稍小。
国债的区间投资回撤幅度已经略高于前几次回撤。而计算AAA/AA+/AA/AA(2)信用债的平均投资回报，实际上也已经与2022年11月第一阶段的回撤相当，但低于2024.9的投资回撤幅度。
从基金回撤幅度来看，Wind基金指数14日年化收益的长债基金回撤幅度较大，甚至已经接近2022年的回撤幅度，但短债基金的回撤幅度相对较小。
或与当前市场上，长债基金更多参与超长利率债，而短债基金投资信用债更多有关。
为什么赎回压力较小？
一方面，银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。
截止3月7日，银行理财规模达到29.91 万亿元，较前一周小幅下降，降幅处于正常区间，理财的负债压力相对可控，那么债市整体的赎回压力就不会太大。
另外，市场只是有分歧，并非一致预期的扭转。
2022年四季度的负反馈，除了银行理财破净较高外，还有很重要的原因在于，防疫政策优化、房地产增量政策出台，扭转了市场的经济预期。
而当前， Deepseek、机器人技术进步、民营企业座谈会等各种因素，债市投资者做多的预期出现分歧，与2022年四季度的一致预期扭转相比，还是存在显著区别。
中票存单利差回归震荡水平。
本周资金面略有转松，中票存单比价随之回升，回归至相对正常的利差水平。
考虑到存单供给压力边际减弱，存单中票比较将重新回归震荡状态。
二永债与中票的利差先下后上，后市震荡概率较高。
本周长端短端二级资本债和中票比价维持较弱走势，短端长端均以负利差为主，显示市场在拐点附近更倾向于优先参与二永债。城投债方面，短端超额利差整体为负，反映市场参与短端城投较多；长端品种利差下降，其中高等级品种超额利差下行至2024年7月以来相对低位。
综合来看，随着利率进入震荡状态，品种比较的趋势性将有所弱化。
城投债2.5%以上估值占比31.36%，产业+金融债估值2.5%以上占比12.68%。城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。
城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、津城建等。
非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房地产等；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、云投等。
本周（3.3-3.7）非金信用债发行2530.22亿元，偿还2427.69亿元，净融入102.54亿元，其中城投债净融资409.64亿元，产业债净融资-307.11亿元。金融债净融资316.58亿元。
其中银行二级资本债净融资额为500亿元，永续债净融资额为300亿元。
发行期限方面，
本周非金信用债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.71年。其中城投债发行平均期限为3.35 年，较上周平均缩短0.47年；产业债发行期限为2.39年，较上周平均缩短1.10年。金融债发行平均期限为4.17 年，较上周平均拉长0.79年。
市场情绪方面，
本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为75.79%，较上周小幅下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为66.67%，较上周大幅上升。月度情况看，截至本周，3月
所有信用债
有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为72%。有投标倍数的
城投
债
1倍以上投标量占比为76%，有投标倍数的
产业债
1倍以上投标量占比为67%。
超长债方面，
本周共发行期限在7年及以上的超长产业债1只，合计4亿元，期限最长为10年，发行主体评级为AAA。共发行7只超长城投债，合计55.1亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AA+及以上。
异常发行方面，
本周非金信用债推迟发行0只，取消发行9只，合计规模106.25亿元。
本周城投债合计净融资额409.64亿元，较上周上升467.54亿元。
2025年初截至3月7日净融资额合计1569.68亿元，2023年同期为3356.87亿元，2024年同期为1548.68亿元，2025年同比上升1.36%。
发行期限与认购倍数方面，
本周发行期限最长的地区前3位分别为四川、上海、黑龙江，发行期限最短的地区前3位分别为湖北、天津、陕西。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为24%，较上周上升，1倍以上投标量为75.79%，较上周下降4.41个百分点。
分区域来看，
本周前3名净融资的地区分别江苏、浙江、山东，后3名分别为云南、重庆、广东。
分行政级别看，
城投债2025年1月1日至3月7日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为304.74亿元、956.09亿元、-39.35亿元和348.20亿元，分别较2024年同期变动1.99%、5.69%、-141.38%和39.17%。
本周产业债合计净融资额-307.11亿元，较上周下降45.10亿元。
2025年初截至3月7日净融资额合计3997.97亿元，2023年同期为641.72亿元，2024年同期为4668.02 亿元，2025年同比下降14.35%。
发行期限与认购倍数方面，
本周发行期限最长的行业前3位分别为纺织服装、食品饮料、有色金属，发行期限最短的行业前3位分别为传媒、商业贸易、公用事业。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为33%，较上周大幅下降，1倍以上投标量为66.67%，较上周上升22.02个百分点。
分行业来看，
本周前5名净融资的行业分别为钢铁、建筑装饰、商业贸易、休闲服务、有色金属，后5名分别为非银金融、采掘、其他、公用事业、通信。
分企业性质看，
2025年1月1日至2月28日国企与民企的净融资额分别为3681.82亿元和-74.91亿元，国企净融资额较2024年同期略有下降。
本周金融债净融资额316.58亿元，
相比上周上升448.98亿元，其中银行二级资本债净融资额为500亿元，永续债净融资额为300亿元。
本周银行间和交易所信用债合计成交8819.92亿元，总交易量相比上周上升
