【中金固收·宏观】5月通胀数据点评：通胀缓和，通胀预期回落

5月份CPI同比1.5%，前值1.2%，预期1.6%；PPI同比5.5%，前值6.4%，预期5.7%。

5月CPI同比1.5%，略低于预期的1.6；环比下跌0.1%，其中食品价格环比下降0.7%，非食品价格环比为0。基本符合我们的预期，PPI环比下跌0.3%，与上月跌幅持平，其中生产资料环比下跌0.4%，生活资料环比下跌0.1%。略高于我们之前的预期。CPI非食品分项超季节性回落是其成本端价格下行的反映，在需求没有实质性改善的情况下未来这一趋势可能延续，而行业景气度回落可能导致未来下游工业品价格出现松动，综合来看我们认为6月CPI与PPI可能比较稳定而在三季度继续下行

从基本面的角度，通胀环境对债券市场的影响仍然偏正面，无论从实际通胀水平，资金状况还是实体经济的需要上来看，货币政策都无大幅收紧的必要，如果市场对于监管压力的担忧有所缓解，收益率仍有下行空间。

具体而言： 

1、非食品环比回落至0，弱于季节性，但基数效应使CPI同比继续回升，未来可能趋于回落。

5月CPI同比1.5%，环比下跌0.1%，其中食品价格环比下降0.7%，非食品价格环比为0。

5月食品价格环比继续下跌，且跌幅与上月相比有所扩大，从分项上看，肉禽，蛋类，鲜菜的环比跌幅较大，分别为-1.8%，-3.4%和-6.2%。水产品和鲜果的价格环比上涨，幅度分别为1.2%和4.2%，粮食和油脂价格则与上月基本持平（图1，左）。这与高频数据显示的结果比较一致，展望后期，由于供给因素，二三季度猪肉价格下行压力仍存，鲜菜价格虽然在去年六月环比下跌较多，对今年6月产生一定的基数效应影响，但从去年7月开始环比上行速度较快。对同比数据的基数效应影响将转负，综合来看食品价格的同比增速在6月或将维持稳定，7-8月份小幅上升，9月份再度回落。

值得注意的是非食品方面，我们在上期预测周报中曾经提到过，我们基于投入产出分析的CPI非食品分项前瞻模型显示，构成CPI非食品部分的成本端已经快速走弱（图1，右），而本月披露的非食品环比增速为0，过去三年的同期环比增速分别为0.1，0.2和0.06，本次数据弱于季节性，与前瞻模型相印证，这说明在需求平稳或者略微走弱的环境下，下游价格受上游影响大，前瞻指数的回落最终会带动下游回落。从分项数据上看，环比上涨的分项有衣着，居住，生活用品服务和医疗保健，环比下跌的分项有交通和通信，教育文化娱乐和其他用品服务，其中与上游成本相关比较密切的交通与通信，个人用品的环比值都出现了超出季节性的下降，这说明上游成本的止涨已经初步反映到下游，根据我们的调研，近期房租上涨不及季节性且新房装修率略低于预期，这些因素有可能进一步压制未来的非食品环比价格，考虑到去年下半年非食品环比价格上涨较快，我们认为CPI非食品同比价格同比将在三季度有所回落。总的来讲，CPI同比数据可能在6月保持稳定，7-8月份小幅升高，9月份再度回落，9月份同比可能在1.5%-1.6%，基本与现在持平。

2、前期市场价下调带动出厂价补跌，需关注下游工业品未来可能存在的下行

5月PPI环比下跌0.3%（图1，右），与上月跌幅持平，其中生产资料环比下跌0.4%，生活资料环比下跌0.1%。略高于我们之前的预期，从有高频数据跟踪的PPIRM分项来看，下跌较多的分项主要是黑色及有色金属，分别环比下跌了1.2%和0.8%（图2，左），这与高频数据反映出的结果有一定出入，上涨较多的分项是建筑材料类（0.8%），与高频数据比较匹配。
我们认为可能是调价因素造成了高频数据与出厂价的不一致，（由于上月的高频数据环比也为负，所以本月出厂价的调整可能是对之前价格变化的反映），另外，PPI和PPIRM分项的环比值往往存在裂口，即PPI环比下跌幅度小于PPIRM，但本月几乎持平，这也说明非PPIRM分项工业品的价格有所松动，需要持续关注。就本月披露的分项上来看环比下跌较多的有燃气生产，化纤织造和农副产品（和PPI一致），机械设备等下游产品的价格还未松动，但是根据我们的调研的结果，不排除后续这些工业品的价格出现下行。
由于去年6月PPI环比为负，而5月高频工业品价格并为大幅下行（出厂价滞后调整效应不强），我们认为6月PPI同比数据或将持平于5月水平，但下半年PPI同比仍将持续回落。