李克强今日谈及中国打造开放的高地，其对外金融政策调整的逻辑是什么？

开放型经济新体制下对外金融政策调整

◎文丨丁志杰、邹佳洪

构建开放型经济新体制是新时期对外开放的目标。这在十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和“十三五”规划都有明确体现。开放型经济新体制是全方位的对外开放，对外金融政策调整是其内在要求和重要内容，也是决定对外开放效益和质量的基础。

新时期对外金融政策必须解决好双重溢出效应。与过去不同，随着中国更深层次地融入全球经济，在世界经济格局中大国地位的确立，国内国外经济联动明显增强：中国既受到来自世界经济尤其是发达国家溢出效应的影响，也会对外部产生明显的溢出效应。统筹国内国际两个大局，防范来自外部的负面溢出，提高自身对外部的正面溢出，都对对外金融政策提出了更高的要求。

对外金融政策的调整，既是对外开放过程中的关键内容，同时也涉及国内改革。其中，既有人民币汇率形成机制改革、资本项目可兑换这些老话题，也有人民币国际化、参与全球经济治理等新话题。无论是哪方面，每往前推进一步，都会遇到新现象、新问题。依据现有理论按图索骥行不通，照抄照搬他国经验则会水土不服。必须基于中国现实，结合经济学基本理论和有关国际经验，探索出既符合一般经济规律又具中国特色的途径。

过去一年多来，对外金融领域出现一些波折，引发广泛关注并成为争论的焦点。笔者选择四个重要的热点话题作为分析对象，阐述其调整的内在逻辑和现实需要，并提出一些自己的建议，以期达到不畏浮云遮望眼的目的。

货币不是国际货币，是发展中国家的一种“原罪”。解释发展中国家货币危机的一种理论认为，由于货币不是国际货币，这些国家在国际借贷中面临不得不使用外币和借短用长的币种与期限的双重货币错配风险。汇率贬值会严重恶化这些国家借款人的资产负债表，并造成清偿能力不足进而容易引发危机。货币不是国际货币带来的问题远不止于此。对于那些开放程度高特别是货币可兑换程度高的发展中国家，其本币资产不具备国际属性，内部或外部冲击会使本国居民对外汇资产的需求激增，很容易超过有限的外汇资产供给，产生巨大的货币贬值压力。这就是发展中国家开放资本账户屡遭危机困扰的原因，无论是在拉美还是在亚洲。中国近两年来发生的情况也说明了这一点。

发展中国家要摆脱这种原罪并非易事。第一个层次的货币国际化是使该国资产具有国际属性，可以缓解一国国际性资产供求失衡，但货币国际化不能一厢情愿，必须满足本国愿意开放金融市场允许外国投资者持有本币资产，以及外国投资者愿意接受该国货币并持有该国资产这两个条件。货币国际化需要权衡开放带来的风险和外国投资者持有本国资产带来的益处，新加坡基于本国国情就长期奉行新元非国际化政策。目前大多数发展中国家的资产认可度普遍较低，即使政府有很强的意愿，但是货币国际化程度都不高，从而使得货币国际化的好处有限。更高层次的货币国际化是成为国际货币，充当其他国家的国际支付手段。这一层次就涉及到国际货币竞争。现有国际货币格局是赢者通吃，主要赢家是少数发达国家货币，而且美元独大，发展中国家货币跻身其中的空间非常小。20世纪80年代作为当时世界第二大经济体的日本，在推行日元国际化就严重受阻。

中国需要人民币国际化，人民币具备成为主要国际货币的潜力，这是有共识的。2008年国际金融危机爆发，人民币国际化迎来契机，而之前人民币国际化基本是自然自发的。与有关国家（地区）签署双边本币互换，为这些货币提供信用支持和增级，开启了积极推动人民币国际化之旅。允许并鼓励在跨境交易中使用人民币支付结算，从贸易到投资，从人民币走出去到人民币回流，从发展离岸人民币市场到国内金融市场开放，人民币国际化循序渐进地展开。为了缓解人民币国际化对国内金融市场的冲击，也为了避免国内金融市场对人民币国际化的约束，发展人民币离岸市场，在境外形成人民币资金池，成为人民币国际化的特色性举措。从2009到2014年这5年时间里，人民币国际化步伐不断加速，成效显著。人民币在跨境贸易支付结算中的占比迅速攀升；反映货币自由使用的主要指标如跨境结算、外汇交易、贸易融资等，都进入到了全球前十。2015年央行官方报告首次正式使用人民币国际化一词，“十三五”规划也明确提出人民币国际化。2016年10月人民币成为特别提款权（SDR）篮子货币，标志着人民币国际化取得国际认可，成为为数不多的自由使用货币。

尽管如此，在人民币国际化时机和方式等具体问题上，还存在一定的分歧。尤其是在2015年美元走强人民币汇率面临贬值压力，人民币国际化进程放缓的情况下，争论变得多起来。例如，认为当前政策是以人民币国际化之名而行资本账户开放之实。事实上，推动货币国际化的前提条件是开放国内金融市场，但需警惕为了货币国际化在条件不成熟时过早过快开放国内市场。确实从宏观层面来看，货币国际化某种程度上就是国内资产与国际资产的置换，在国际化早期对外提供相对高收益的本币资产才能满足国际资本逐利需求。这种置换是否得不偿失，取决于所获得的国际资产运用及其收益。人民币国际化和外汇储备快速增长是同时发生的，人民币国际化加快了外汇储备积累，增加了外汇储备经营的压力。外汇储备所投资的资产安全性、流动性高而收益也相对较低，超额外汇储备反映了同期国际资产运用有限。因此，这影响了人民币国际化带来的国内外资产置换的效益。

人民币国际化需要开拓新途径。过去人民币国际化产生的结果主要表现为国内外金融资产的置换，让利驱动使其难以持续，进程出现反复在所难免。而且，这种置换主要是和来自发达国家的金融机构和投资者进行，所以人民币国际化走的是中心路线。货币国际化要综合考虑国际货币之间的竞争以及与当地货币竞争两个方面。基于中国经济金融发展状况，人民币相对于大多数发展中国家货币具有优势，无论是物价还是汇率都相对稳定。与发达国家相比，中国具有储蓄优势。因此，可以考虑人民币国际化走外围路线，积极推进人民币在发展中国家的使用。特别是推进“一带一路”建设中，因地制宜地采取能实现互利共赢的货币金融合作方式，加强人民币与沿线国家货币的关联性，形成各种形式的人民币区，扩大与有关国家的投资和资金融通，鼓励这些国家的企业特别是中资参与的项目来中国融资，包括上市发债，以推进人民币资产与这些国家实际资产的置换。在这一过程中，人民币成为这些国家的国际货币，人民币资产成为这些国家的国际资产，中国金融市场成为这些国家的国际金融市场。这一新途径和过去中心路线途径逐渐合拢，最终确立人民币在国际货币格局中应有的地位。

如前所述，货币非国际货币“原罪”导致发展中国家遭受汇率贬值困扰。以美联储公布的其他重要贸易伙伴国美元指数（OITP）为例。该指数由包含人民币在内的19种发展中国家货币组成，OITP在基期1997年1月为100，而在布雷顿森林体系崩溃的1973年初只在2左右，也就是说在这24年里美元对这19种货币整体升值了24倍，这些货币对美元整体贬值了98%，很多货币变得一文不值而不得进行去零的币制改革。到2016年底，该指数又升到160左右。发展中国家处于世界经济体系的外围，汇率容易受到外部冲击出现大起大落，其易变性是发达国家货币的数倍。

汇率不稳，物价也难稳。汇率体现的是货币的对外价值，物价是货币对内价值的表现。整体来说，货币内外价值走势是一致的。如果货币汇率大幅度贬值，那么对内价值也会贬值，即通货膨胀。这种传导机制导致发展中国家很容易陷入汇率贬值——通货膨胀的恶性循环。拉美一些国家在20世纪最后30年里，人均美元国民收入几乎没有增长，就是因为货币贬值吞噬掉了实际经济增长。因此，要实现货币稳定的目标，发展中国家必须兼顾物价稳定和汇率稳定。

中国作为发展中国家，人民币目前还不具备实现自由浮动即所谓清洁浮动的条件。实践经验表明：尽管理论上自由浮动要优于其他汇率安排，但一些发展中国家在尝试自由浮动后吃尽了苦头，又重新对汇率施加管理，现在鲜有发展中国家货币实行自由浮动。

实行有管理浮动是适合中国国情的长期选择。改革开放后人民币经历了长达18年的贬值，1994年汇率并轨后整体呈现稳定和升值态势。尽管中国对汇率的管理一直受到国内外的批评，但必须看到，在发展中国家中货币汇率表现优于人民币的几乎没有，因此必须实事求是地评价汇率管理的积极作用。

有管理浮动也不是一成不变的。十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。这对今天的人民币汇率改革依然具有指导意义。正如十八届三中全会所指出的，全面深化改革的重点是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。因此，在这一基本原则下，市场化依然是人民币汇率改革的取向。继续扩大汇率弹性，加强外汇市场基础设施建设，增加微观主体避险的手段，使市场在汇率形成中起决定性作用。

汇率管理的目的不是扭曲汇率，人为造成汇率失衡，而是保持汇率相对稳定，同时纠正市场失灵。政府在国际经济活动中的作用要比国内更重要，在汇率这一联系国内国际经济的枢纽方面尤其如此。汇率管理包括两个层面：一是在汇率制度安排中嵌入稳定汇率的机制，二是日常汇率管理。随着市场经济的完善，汇率和利率之间的联动加强，应该将汇率政策纳入广义货币政策框架中，并提高汇率稳定机制的透明度。对于后者，要减少频繁入市的直接干预，更多依赖市场化工具和手段。

最近两年，中国为应对人民币贬值压力加强了汇率管理，其中包括动用外汇储备。这引起了保汇率和保储备之争。本轮贬值压力突显人民币汇率变动问题的复杂性。尽管目前人民币汇率水平回到了2008年国际金融危机爆发前的水平，从经济基本面来看有可能已经出现了一定的低估，但人民币贬值压力和预期依然存在，表现出不成熟货币的汇率特征。动用外汇储备进行外汇市场干预，不是将汇率维持在高估的水平上，而是避免超贬和大起大落，实现汇率的基本稳定。如果不动用外汇储备，人民币极可能陷入自我实现式的贬值陷阱。因此，在外汇储备充足的情况下，用于稳汇率具有积极意义。

1996年中国宣布实现人民币经常项目可兑换，20年后人民币资本项目可兑换改革仍未完成，远超出政策制定者和研究者的预期，表明资本项目可兑换的复杂性和艰巨性。国内外实践表明，不受管制的资本流动很难给发展中国家自动带来福利的提高，反而成为其经济金融动荡的起源。进入21世纪的第二个十年，与此前国际社会极力提倡资本自由流动不同，国际货币基金组织开始承认跨境资本流动需要管理。基于中国的实践，2015年中国人民银行提出人民币实现的是资本项目有管理可兑换。

中国资本项目开放始于利用外资政策。为了解决制约经济发展的储蓄缺口和外汇缺口，改革开放后中国采取积极的利用外资政策。在当时严格的外汇管理体制下，选择性地有限开放部分资本项目，以鼓励资本流入。长此以往，逐渐形成宽进严出的资本项目外汇管理格局。尽管最近十年把实现流入流出大体平衡作为资本项目开放的目标，但是宽进严出的格局没有得到根本改观。也正是这一实践，造成很多人误读误解人民币资本项目可兑换，把资本项目可兑换和允许外国资本自由流入简单地等同起来。

货币可兑换的本意是允许本国货币持有者自由将其兑换为其他货币，并自由运用和持有其他货币资产。货币可兑换是一种天然的权利，外汇管制将这种权利从微观主体让渡给国家。货币可兑换改革就是把这种权利重新还给微观主体。厘正货币可兑换概念，有助于正确认识和设计可兑换改革。

第一，货币可兑换改革的重点是居民方。本国货币的最初持有者是本国机构、企业和个人等居民，因此可兑换改革的重点是放松外汇管制，在外汇资产供给充足的情况下，尽可能满足居民运用和持有外汇资产的需求。这是国家对居民方的义务。正因为此，十八届三中全会决定指出，扩大企业及个人对外投资，确立企业及个人对外投资主体地位，允许发挥自身优势到境外开展投资合作。

第二，对非居民实现货币可兑换不是义务。尽管一国没有义务允许外国资本和外国投资者自由进出，但在全球化时代尽可能实现资本自由流动是一种趋势。如果一国允许外国资本流入，那么也应当允许其在需要的时候流出。

因此，在设计可兑换改革政策时，重心应转向放松流出端。相应地，管理的重心也应转向流入管理，以使得资本流入符合经济发展和保持宏观经济金融稳定的需要。

流入端的管理不是恢复外汇管制。随着可兑换改革的深化，跨境资本交易的汇兑环节限制将逐步取消，保留的是必要的对交易本身的限制。为了提高透明度，可以采取负面清单方式。与过去依赖行政性手段不同，未来将更多是在宏观审慎管理框架下运用市场化、价格型管理措施，调控资本流动，防止跨境资本过度或集中流入流出。

近期为了应对资本大规模集中流出，中国严格了有关外汇管理政策的执行，个别政策也出现了收紧。现在的问题是过去资本过度流入隐患的暴露，出台的有关政策多是补救性的。同时，这也是资本项目有管理可兑换框架下管理模式转变所需的，具有过渡性。继续深化人民币可兑换改革是既定的方针，中国有能力在“十三五”期间实现人民币资本项目基本可兑换。

积极参与全球经济治理，提高中国在全球经济治理中的制度性话语权。这能够为对外开放提供一个良好的国际环境，为开放型经济新体制保驾护航。这也是中国承担大国责任的体现。输出中国经验、中国智慧和中华文化，是中国对世界进步和经济发展的贡献。中国应该站在发展中国家乃至世界整体利益的高度，提出建设性的主张和诉求。

近年来中国在全球经济治理中的作用凸显。中国人开始在国际货币基金组织、世界银行等全球性国际机构管理中占有一席之地，对有关国际事务发挥了重要作用。2016年中国成功举办G20杭州峰会，中国方案推动全球金融治理改革破题。人民币成功入篮，既是人民币国际化的标志性事件，也是中国提供全球公共产品——国际储备货币的开端。

区域货币金融合作也是全球经济治理的组成部分。中国积极主导参与各种双边和多边、区域和次区域经济合作，货币金融合作是其重要内容。金砖国家合作成为发展中国家展示集体力量的平台。在全球化出现摇摆的情况下，“一带一路”倡议及其推进将引导全球化新潮流。中国主导成立的亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行、丝路基金等新型国际性机构，为南南合作提供了有力支持。

当前国际货币体系被称为无体系的体系，40多年的运行使其缺陷暴露无遗，尤其是发展中国家利益得不到维护，矛盾冲突和博弈更加激烈。随着发展中国家经济实力的上升，基于完善国际货币体系的变革具有现实可能性。中国应该以G20杭州峰会通过的中国方案为基础，将有管理安排嵌入当前国际货币体系以纠正无序和不公平。

第一，积极发挥SDR作为货币锚的作用。能否在SDR基础上形成超主权储备货币，取决于能否将SDR的作用落到实处。SDR的存在贯穿整个浮动汇率体系，但其作用极其微弱。一是由于某些既得利益大国的反对，二是没有找到其发挥作用的着力点。当前浮动汇率体系缺乏稳定的货币锚，SDR作为主要货币组成的一篮子货币，相对于单一货币具有价值内在稳定性优势，因此可以发挥其在全球货币尤其是发展中国家货币中锚的作用，和其作为国际储备补充的作用一起，才能确立其全球货币的基本属性。发展SDR货币锚作用，有助于平衡国际货币发行国之间、以及国际货币发行国和非发行国之间的利益关系。

第二，建立全球有管理浮动汇率体系。前美联储主席沃克尔说过，没有大国货币之间的汇率稳定，发展中国家货币危机难以避免。这深刻揭示了全球浮动汇率体系中发展中国家的尴尬处境。应该推动在国际层面就汇率需要管理达成共识，并改革有关的制度安排。大国应加强货币汇率政策协调，正视其汇率变动的溢出效应，5种SDR篮子货币发行国应该起到示范作用。允许发展中国家基于汇率稳定目标进行汇率管理，倡导SDR在汇率稳定和管理中的作用。中国发布SDR货币篮子人民币指数并引入汇率管理，对其他发展中国家有借鉴价值。在此基础上，使全球汇率体系走向以规则为基础的有管理浮动体系。

第三，制定跨境资本流动管理的国际规则。目前对跨境资本流动管理的共识是作为处理风险和危机的事后措施。这还远远不够。应该发展事前资本流动管理框架，制定国际层面和国别层面的资本流动管理原则，允许各国根据本国国情和发展阶段采取不同的资本流动管理体制，鼓励各国有序适度开放资本账户，以保障资本流动能够切实提高有关国家和世界经济的福利。（本文发表于《国际贸易》2017第3期）

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