事件：近日，广州白云机.场和中免集团签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。目前中免集团已经成为广州白云国际机.场T1和T2出入境免税店的授权经营商。
点评：
白云出境免税终落地，非市场化竞标结果略高底标。白云机.场T2出境免税业务今年5月发布招商，招商面积约为3544㎡，店铺数量25间，营期限为6年。两个子包的合计底价为：首年保底销售额为3.5亿，提成比例31%。按照此前财政部政策，除了北京、上海之外的机.场出境免税都只能由中免集团来独家运营，因而T2出境招商面临只能非市场化竞标的尴尬局面。此后通过近5个月的协商，T2出境免税业务终于落地：
1）18年2月-7月份，中免集团按照月实际销售额×提成比例（35%）缴纳经营权转让费；
2）18年8月之后，按照月保底销售额（3292万元）×提成比例（35%）缴纳经营权转让费；
3）此后下一年度的月保底销售额的年度递增额为以下两者取其高：
上一年度月保底销售额×6%或者（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%；
如果按照18年第一阶段月实际销售额2500万计算，18年全年保底销售额3.15亿元，税前贡献收入1.10亿元，税后新增净利润0.83亿元；19年全年4.19亿元（假设月保底销售额增6%），税前贡献收入1.47亿元，税后新增净利润1.10亿元。
本次招标结果略高于底标情况下新增净利润（0.8亿元），但远低于市场化情况下新增净利润（6.6亿元，按照出境是进境3倍来计算）。虽然T2出境免税遭遇波折，广州口岸1400万国际旅客流量依然是独一无二的竞争优势，虽然无法完全市场化定价，但对于白云机场而言，T2免税零起步都是增量。培育起珠三角免税消费旅客群和优化白云机场免税消费体验将为未来免税业务市场化定价打下更好的基础。
流量价值持续变现，免税、商业、广告带来非航业务爆发。白云机场升级为三大国际枢纽后，国际航线和旅客的比率有望持续提升，机场流量价值更加突出。T2航站楼的进境免税、出境免税、广告业务、商业业务有望大幅贡献机场收入。
1）此前白云进境免税（T1+T2）部分已经招标结束，中免集团以5889万元的月保底销售额（T1进境免税区2356万、T2进境免税区3533万，折算年销售额为7.07亿人民币）、42%的提成比例，赢得白云机场未来6年的进境免税经营权，预计18年新增净利润2.02亿元（年化2.20亿元），加上本次T2出境免税后，合计18年新增净利润2.85亿元（年化3.30亿元）。
2）T2广告业务于5月底公司就T2航站楼及交通中心签订广告媒体建设经营合同的情况发布公告，T2广告业务全部外包，T2 投产后第一年机场将获得保底价3.6亿元，加上考虑T2对T1旅客吞吐量的分流，广告业务中性假设下18年新增净利润1.5亿元。
3）T2商业零售项目白云机场二号航站楼和机场综合交通中心总体规划商业面积4.4万平方米，规划商铺360多家，分别同比现有一号航站楼增长55%和17%，其中一期规划面积约3.5万平方米，预计新增商业收入6.2亿元，加上考虑T2对T1旅客吞吐量的分流，中性假设下18年新增净利润2.7亿元（年化2.9亿元）。
准点率政策影响有限，冬春季及明年夏秋季大概率不会调减航班。把准点率作为最高优先级，民航总局目前的工作重心在保障安全和准点率上，通过严格把控运行总量，持续改进保障能力，全力提升航班正点率。2017 年冬航季，21个航班时刻主协调机场维持机场容量标准不变，但准点率持续较低的机场要调减航班总量（9个月高于80%则可以调增，9个月低于70%则面临调减）。从白云机场此前1年的运营情况来看，有7个月准点率高于80%，有2个月准点率低于70%，在21个时刻协调机场里排名第9，在2000万吞吐量以上机.场里也名列前茅，因而冬春季和明年夏秋季大概率不会调减航班，同时进入淡季后准点率有望持续维持较高位置，未来甚至有调增的可能。
一类机场效应逐步显现，白云机场将成为珠三角绝对国际枢纽。粤港澳大湾区的建设将推动珠三角区域一体化的新阶段，区域一体化的深化将有效促进加速区域内的人流物流，同时区域国际化程度和对外交流的水平也将进一步提高。珠三角区域的广州、香港、深圳、澳门、珠海等5大机场，均集中于珠江口及东岸地区，区域内部合作的深化也将促使五大机场走上特色和差异化的分工道路。目前香港机场已经面临较为严重的产能瓶颈，机场管理局已经启动香港国际机场三跑道系统建造工程，香港机场新跑道直到2022年才能启用，而整项建造工程预计2024年才能完成。因而整个十三五和十四五期间，白云机场和深圳机场将持续受益于香港机场和粤港澳腹地的需求溢出，特别是白云机场国际航线占比有望将持续攀升。而17年4月民航局将白云机场从一类2级上调至一类1级，白云机场作为我国三大枢纽机场之一，市场化的定价将更加有利于机场稀缺的时刻资源价值的体现，枢纽定位提升长期利好白云机场，展望未来，白云机场有望在国际航权分配、区域空域使用、航线安排等方面显著受益，枢纽建设有望更进一步，国际航线占比有望持续抬升，同时利好非航业务发展，白云机场长期市值有望向首都机场和上海机场等国际枢纽靠拢。
投资策略：作为跟踪白云机场最为紧密和研究机场板块最为深入的团队，我们继续坚定中期看到白云机场400亿的目标市值。而支撑白云机场中期市值的重要逻辑是：1）机场巨额流量变现增厚roe，免税、广告、商业都是变现重要途径；2）国际航线占比大幅提升roe，实现路径是枢纽地位确立和大湾区建设；3）估值持续回升，随着roe抬升和国际枢纽地位确立，估值有望向上海机场和首都机场靠拢。在暂不考虑机场收费基准价上浮情况下，预计2017-2018年EPS分别为0.76、0.80元，对应PE为17、16倍，维持增持评级。
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