有明确信用等级和久期定位的信用债被动产品，目标客群是各类资产机构和个人，包括银行理财、年金养老金、FoF、券商资管、保险资管、信托、私募等。因为这类产品本质上就是一种工具产品，方便投资人快速配置资产，获取一类资产的beta。对于信用型指数债基的运作就我自己的经验是，一是要选择流动性较好的信用债指数，为应对申赎提供了可能。其次要做一定的负债端管理，如果完全不管负债端，那产品就成了一部分投资人对其他投资人套利的工具，产品也不会有长期生命力。第三，自身也要在部分时点降低跟踪指数的要求，调节组合结构，以避免市场下跌和大额赎回导致的跟踪偏离。对于信用指数基金的选择，首先要把握产品分类，我个人倾向于应该选择和投资人自身投资习惯相匹配的、产品持有人相对分散、且产品有明确信用等级和久期特征的指数基金。其次，建议了解产品定位，或者关注产品历史业绩和标的指数的关系。再者，了解产品定位之后，我们就要考虑自己的需求。不能仅仅看收益，还要看自己对波动的预期承受能力，或者说久期及信用等级的选择。当前投资者对于2025年债券市场的大方向分歧较小。从基本面来看，当前无论是融资需求、价格指标、还是就业数据都不支持债券收益率大幅反弹。9月底政策出台以来，部分经济数据开始恢复，尤其是地产有企稳迹象。产业方面，正如货币政策报告之前提到的，社融数据现在也是高质量发展。感谢大家对郁见投资的关注，第113期非常荣幸地邀请到了汇添富基金纯债投资部基金经理陆丛凡
陆丛凡，汇添富基金纯债部基金经理，曾任职于海富通基金管理有限公司，担任基金经理助理、基金经理；2022年8月加入汇添富基金，担任纯债部基金经理。具有丰富的债券指数类产品的设计、投资管理经验。现在管理的汇添富中债1-3年隐含AA+及以上指数基金及汇添富投资级信用债指数基金是当前市场上场外信用债指数基金中规模最大的几只产品之一。他之前管理的短融ETF也曾经是全市场规模最大的债券ETF。
在短债类基金产品的投资管理中，通过久期策略及高等级债券的精细管理，控制回撤，并力争获取超越同类平均的业绩回报。熟悉城投债信用分析框架与投资；善于利率债投资，通过基于宏观基本面分析的组合久期调整及结构调整策略，力争获取超额业绩报酬。
信用债指数债基的发展和总体分类？
如果我们去看国内债券指数基金的发展过程，利率债指数基金、信用债或者说综合债指数基金基本是同时起步。易方达、华夏、国泰等是最早布局的基金公司，在布局的产品中，场内或场外也都存在利率或信用的产品。
利率和信用两类产品早期发展都比较缓慢，而利率债或者说政金债指数基金在2018年之后规模快速增长，主要源自于银行金市的参与，银行金市在不少政金债指数基金中占比超过了99.99%。信用债的被动指数产品在早期有过几只规模较大的产品，但走上正轨逐步做大，并进入大家的视野，或者说我们能看到多家基金公司考虑去申报产品，差不多是2021年到2022年。尽管今天我们看到利率债被动指数产品规模仍大于信用债被动指数产品，但如果抛去银行金市的参与规模，也许会有不一样结果。
信用债被动指数产品早期发展较慢的原因可能是多方面的。比如早期的时候，主动管理的alpha比较强，而且具有一定持续性，又比如以前信用利差比较大，当简单的外部评级区分度不能满足各家机构的需求时，信用甄选成了很多投资人和管理人看中的一个策略。但近年来这两个角度都有一些变化，比如主动管理alpha的持续性方面，大家估计也都有体验，就是当我们选基金的时候会去看历史业绩，比较相对排名，这背后隐含的逻辑是这种历史的相对排名可以在未来延续或者说alpha是可以持续的。
我们对此也做了统计，2020年以前，连续两年相对排名分位数的相关性是比较高的，但这之后不断下降，并且个别年份的相对排名与前一年还出现了负相关，这种负相关其实为我们选择主动管理产品的流程带来不小的麻烦。如果看过去七年所有主动管理的开放式纯债基金的业绩持续性，第一年相对业绩在前50%的产品，次年仍能在前50%的概率，从统计上，平均略高于5成，不到6成。也就是说，相对收益的持续性明显降低了。这时候一部分投资人开始逐步考虑被动指数产品。
另一方面，关于信用利差方面，历史上大家都比较相信信用精选的时候，这里面会有两个问题。第一，负债端更倾向于选择指数型投资。当委托人把资金委托给外部的时候，如果管理人组合的静态高了，委托人可能会担心信用风险。但如果静态低了，那考虑到每个委托人都会有些自己内部能入池、同时有些溢价的，这时候又会觉得委托出去的意义降低。但是，随着过去几年地产和部分国企的一些信用事件，让大家开始逐步认识到，信用精选这条路性价比可能会比预期的低，因此也开始转向指数型投资。
第二，信用甄选难以适应大规模的资金配置。这种信用甄选到底能承载多少流动性以及规模，实际上大家作为从业人员，心里都是有杆秤的。由于这两年信用利差大幅收窄，实际上再通过信用精选去获取超额收益的难度是不断提高的，而且也不适应大规模的资金配置。结合一部分产品清晰且合适的定位，很多信用债指数基金的价值也逐步突显。
前面这几点，结合当前一些信用债指数基金较清晰的工具属性定位，以及名义利率逐步下降后指数基金相对较低的费率所带来的竞争优势，可能是使得这类产品这几年发展速度较快的原因之一。
关于工具属性，实际上也可以分成对信用债指数基金分类或者是区分定位的方法之一。对于存量信用债指数基金，我们自己分析的时候会将其大致分为综合债指数基金、特定债券类别信用债指数基金、区域性信用债指数基金、策略性信用债指数基金、特定信用等级指数基金。其中，部分特定债券类别信用债指数产品可能因其特定的债券类别已经能定位到某个久期或者某个信用风险情况，这和“特定信用等级指数基金”中的产品实际是比较符合我们平时自己买债时候关注“信用”和“久期”这个特征的。这类产品我们理解是可能符合市场需求，且有一定长期培育价值。其次，我们看到存量有部分区域性信用债指数基金的持有人集中度比较高，一般申赎较少，可能说明这类产品拼单的概率比较高。那他的投资及收益与指数的偏离度可能会有一些不确定性。关于综合债指数，由于其鲜明的久期特征，其实也是比较符合刚刚提到的自己买债时需要关注“信用”和“久期”这一要求。
如何看待海外和国内两个市场的发展差异？
国内利率指数规模大主要是因为银行自营的参与。对于海外市场，我们也看过一些数据。海外最大的是几个“综合债指数基金”，也就是既有利率也有信用，但信用主要是投资级的，或者说投机级占比很低。另外，您说的海外，实际主要就是美国。
回到刚刚说的综合债，这里面有两层意思。一层是我们刚刚说的利率信用都有，另一层是久期分布也比较广，最后体现的组合久期是中等久期。
我过去一直在想一个问题，什么样的人会去买指数型产品？虽然巴菲特很早就做过一个实验，说拉长时间看，很多主动管理跑不过标普500。但在真实世界中，要让一个人、尤其是投资经理去相信自己没有alpha，是非常难的。那为什么还有那么多人去买美国的指数基金呢？我们现在很多同业都很关注美联储的议息会议，通过点阵图实际是可以推出隐含的未来降息次数和幅度。市场的参与者很快就会以此为基准去进行交易。海外也有很多衍生品去对冲一些希腊字母的敞口，这使得市场收益率波动会更频繁，幅度也更大。换句话说，海外市场可能是比较有效的。这时候让我去买美债，如果从配置的思路，那应该买什么期限，是不是全指数比较好呢。
前面我说的是久期的选择，信用和利率之间的比例也类似。如果市场是有效的，我再去做信用利差的判断，是一件性价比高的事情还是性价比低的事情？首先我们需要明确，以美国为主的海外市场资金体量大，同时内部有效性很高。对于体量较大的资金，他本身可能就难以大幅偏离beta。因此海外资金，在一个有效市场中，均衡配置本身可能就是一个明智的选择。最终导致的结果就是我们刚刚说的海外是综合债指数基金规模最大。
而我们国内的市场，现在也逐步认识到这种指数投资的价值。尽管我们现在还能看到不少指数基金通过“样本外资产”来提高收益，实则是在做“主动管理”，未来也许随着市场的发展，这种情况会逐步修复。当然，我们内部还有过讨论，现阶段国内市场对于指数型产品，流动性管理和交易需求比较高，配置需求相对较低，未来不排除有一天大家也会逐步发展到对指数基金的配置需求。
信用指数基金的优势，及适合的投资群体？
就我个人理解，有明确信用等级和久期定位的信用债被动产品，目标客群是各类资产机构和个人，包括银行理财、年金养老金、FoF、券商资管、保险资管、信托、私募等。因为这类产品本质上就是一种工具产品，方便投资人快速配置资产，获取一类资产的beta。
除了刚刚说的这个快速配置的便利性，我个人一直倾向于认为，对于大多数个人投资者，买指数基金可能是胜率较高的一种方式。例如现在有一个偏宽基的、有明确信用等级下限要求和期限要求的指数，这些要求和我们平时某一类产品投资范围基本一致，那当这类产品数量足够多的时候，虽然我们不知道每个产品的资产分布，但把这些产品持有的资产放在一起，实际是和这个指数的资产分布有一定映射关系的。而作为这类资产中枢水平的指数，天然的就能跑在中位数水平。如果考虑到一些摩擦成本，和相对更低的费率，是不是有可能这个指数更能稳定的排在这些主动管理产品中位数略高水平。
就我们公司自己两只信用债指数基金产品而言，根据我们的分析统计，这两个指数的确能在各自定位的产品分类中连续多年在略好于中位数的水平。如果大家还记得今天第一个话题中我提到的，我们做了过去7年所有主动管理的开放式纯债基金的业绩持续性的统计，第一年相对业绩在前50%的产品，次年仍能在前50%的概率，从统计上，平均略高于5成，不到6成。相比而言，指数型产品的价值和优势更为凸显。
从投资人视角来看，如何挑选更适合自身的产品？
首先要把握产品分类，从纯粹投资的角度看，我个人倾向于应该选择和投资人自身投资习惯相匹配的、产品持有人相对分散、且产品有明确信用等级和久期特征的指数基金。谨慎参与那些持有人集中度高的产品。
其次，建议了解产品定位，或者关注产品历史业绩和标的指数的关系。现阶段有些指数基金在运作时候实际并不是以跟踪指数为目的，无论这个指数基金久期是长期高于还是低于标的，在实际申购或赎回时，我们判断的依据其实就不再是基于对市场的判断。如果一个产品实际就是主动管理，没有跟踪指数，那是不是要考虑把他归到主动管理的纯债基金里面进行比较？因此，我们只讨论以跟踪指数为目标，非拼单、定制型产品。
再者，了解产品定位之后，我们就要考虑自己的需求。因为您问题中说到“合适”这个词，我们不能仅仅看收益，还要看自己对波动的预期承受能力，或者说久期及信用等级的选择。当前市面上比较大的信用债指数基金，场外的，我们公司有一只是对标高等级中短债的汇添富1-3年隐含AA+及以上指数基金，他对标指数的久期现在是1.9年，另一只是对标高等级中长债的汇添富投资级信用债指数基金，他对标指数的久期现在是3.3年。同业有一只指数久期在5.5年左右的综合债基金。
场内ETF方面，既有久期在0.3Y左右的信用债产品，也有久期在1.5Y或者2Y左右的信用债指数产品。这些产品根据其三季报披露的规模，最小的在50多亿，最大的200多亿。投资者可以根据适合自己参与的市场，以及自己的久期需求、信用要求，选择合适的产品。
从管理人视角来看，信用型指数债基目前运作的难点主要有什么，例如流动性、偏离度等，目前如何去克服？
这个问题问的非常好，因为信用债的问题不仅仅在流动性，还在其估值的可成交性。如果大家欠配，信用债成交估值往往低于估值收益率；如若遇到赎回或者市场都看空，成交就一直在估值收益率以上，而且当晚的估值可能会跟不上成交。这就给信用债指数基金的管理带来了挑战。如果基金涨的时候一直跟上指数，当转向时，赎回增加，赎回的价格实际会偏离债券实际成交，那基金大概率会跌的比指数多。如果希望下跌的时候不要超跌太多，可能就需要提前降仓位，降低跟踪指数的要求，同时增加估值反应更及时的资产的仓位。
就我自己的经验是，一是要选择流动性较好的信用债指数，为应对申赎提供了可能。比如我自己现在管理的两只指数基金，指数成分券中都有不少商金债及一些其他流动性较好的资产，这使得产品有能力应对一定规模的申赎。其次要做一定的负债端管理，如果完全不管负债端，那产品就成了一部分投资人对其他投资人套利的工具，产品也不会有长期生命力。管理产品不仅仅是靠投资端单独完成。第三，自身也要在部分时点降低跟踪指数的要求，调节组合结构，以避免市场下跌和大额赎回导致的跟踪偏离。当然，这种短时间的偏离指数，从某种意义上也是表示出对套利资金的拒绝，和对已有持有人的保护。
这里我们能做的努力，更多是降低影响，而不是解决。有的时候我们会遇到一种情况，比如委托人问我，能做到多少收益？假设2.1%，可能有的人会问，2.2%行不行？如果我说2.2%尽力，那过几天人家再问，2.3%行不行？但我们知道实际不可能收益有那么大的偏差，最终结果也不是多问几次就会变的。所以我们在管理产品的时候，能做的是尽力往一个方向去做，同时做好各方面的预期管理。
分享一下指数基金资金申赎过程中间的状态？
主要基于产品定位。以股票ETF交易为例，股票ETF申购时有个代买卖功能，当投资者在场内买了沪深300，出售方一般是做市商，做市商可以申购后再卖出。做市商申购以后，为了使基金净值中长期与ETF走势一致，基金公司拿到申购以后，会实时或在一定时间进行代买卖的操作，即直接进场内买股票，这样才能够做到跟踪。而做市商在决定申赎时，往往不是按照对市场的判断，而是对于产品历史情况和补券信息再去判断的。因此，只有遵循规则化投资，无论对投资者还是对做市商，才会有一个稳定的预期。
但这一规则是否是实时的，不同产品之间存在差异。对于信用债指数这类场外指数，它不涉及到做市商，基金经理的核心是应对每天的申赎，即有申购去配，有赎回去卖，才能跟上指数。对于ETF，它有实时的交易价格，且赎回分为实物和现金赎回，投资者可以从ETF的招募说明书上了解其赎回模式，如果是现金赎回，现金如何计算等。对于不同的申赎模式，基金经理应对申赎的方式也会有区别。其实大部分投资者交易ETF时无需了解如此细致，更重要的是关注产品的结果及其长期的情况。基金管理的目是让投资者有更好的体验，为投资者分担分析具体细节的精力。
2025年的债市展望及适合的指数产品
当前投资者对于2025年债券市场的大方向分歧较小。对于某一个特殊行情，可能有的人更看多一点，有的人想等个回调，但我估计，看空或者深度回调的人不多。从基本面来看，当前无论是融资需求、价格指标、还是就业数据都不支持债券收益率大幅反弹。9月底政策出台以来，部分经济数据开始恢复，尤其是地产有企稳迹象。但是产业方面，正如货币政策报告之前提到的，社融数据现在也是高质量发展。同时，从政策出台到收益率上行，逻辑上是需要有个时间差的，比如原来融资需求较低，反应的是在之前的环境下融资扩产可能是亏损的。如果融资成本突然提高了，为什么会觉得企业反而会去融资呢？所以我们说从政策出台到收益率上行，是需要有个时间差的。当下，无论从库存的角度，还是相对更客观反应供需关系的价格的角度看，收益率可能都还要经历一段下行。等融资需求抬升，我们再去判断债市是否会转向。
从这个角度讲，2025年在选择债券指数产品的时候，还是可以侧重于久期和高等级。当然，说到合适这个词的时候，前面我们也提到过，不能仅仅看收益，还要看自己对波动的承受能力。总体来看，波动还是能带来超额收益的，因此投资者可以根据自己的波动承受能力去选择合适久期的产品。
比如我自己管理两只信用债指数基金，一只是对标高等级中短债的汇添富1-3年隐含AA+及以上指数基金，他对标指数的久期现在是1.9年，另一只是对标高等级中长债的汇添富投资级信用债指数基金，他对标指数的久期现在是3.3年。两者的三季报规模分别是50多亿和100多亿，虽然后者是今年首发的基金，但他的规模很快就超过了前者，从侧面体现了当前投资者对于债市总体是比较看多的，因此也愿意接受更大的波动。
虽然今天主体是信用债指数基金，我这里也打个小广告，大家可以关注我们公司的汇添富中债7-10年国开债指数基金，这个利率债指数基金基准指数的久期更长，也可以考虑适当配置。
信用债基金久期能否完全跟上所跟踪的指数？最大能有多大差异？
在当前的环境下，我认为没有必要拉低久期。对于最大多少偏离，我认为这基于基金管理人自己的思考。如果基金经理人认为一定要跟住，二者的偏离是非常有限的。
根据我们的统计，我在管的两个产品指数在过去很多年，在各自的基金组内都能维持中位数以上。因为其指数好、具备可投性、流动性能应对申赎需求，因此我们认为它具有一定的培育价值。从三季报上看，市场对产品的认可度较高，也是对指数的认可，我们也会继续跟着指数操作。
未来债券指数基金可能的发展方向，投资者们可以期待什么类型的投资选择？
我们自己一直在这方面做一些思考，但当前可能在落地上会有一些难度。总体来说，我自己倾向于还是符合市场参与者投资习惯的，虽然这种习惯本身可能随着时间变化而变化，或者是这个产品能够符合多数投资人投资逻辑，成为日常投资中一部分的产品。另外就是参考海外经验，但要结合国内的特色。今天已经是2024年底了，希望在2025年或者2026年，会有一些有价值的产品能够落地，更好的为市场服务。
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