【中粮视点】PTA：高处不胜寒？

2月23日，PTA一改前期稳健上涨的态势，价格大幅上行，主力05合约逼近4600元/吨，盘面一度封涨停板，但尾盘有所回落。本次行情从11月中上旬开始，迄今为止PTA2105合约已上涨38.8%，涨幅相当可观。从历史角度来看，上行趋势中短期的快速拉涨往往预示着行情的终结，这不禁令人产生担忧，目前PTA是否已经来到行情后期，开始进入“高处不胜寒”的阶段？

讨论一波行情处于哪个阶段，需要回答三个问题：行情推动的核心因素是什么？目前核心因素是否发生了变化？是否产生了新的核心因素？ 历史上那些结束于短期大涨的行情，往往前期已经透支了主要的核心因素，最后阶段的大涨往往已经脱离了基本面，而来自短期的资金或情绪驱动。这种态势在价格结构上往往体现为短期基差的快速走强，现货或是少数近月合约拉动盘面整体上行。 而考察此次PTA的大涨，事实上月间价格结构表现得相对平衡，2103-2202合约均触及涨停板后回落。对于PTA这样规模较大的期货品种，这并不符合短期资金或情绪推动行情的特征。

那么前期推动PTA价格上涨的核心因素是否发生改变？从基本面来看，化工产业链上PTA与原油具有较强的相关性，加之其上下游产品链条相对单一，这就导致其价格中枢的波动受原油为首的成本端影响显著。另一方面，2019-2020年新装置的大量投产使得PTA处于严重的过剩格局，这导致PTA自2020年起在国内化工品市场始终处于一个相对弱势的位置，供需端很难带来有力的价格支撑。

对近期PTA价格进行拆解，可以看到油价的走强给PTA的价格带来了显著的成本支撑。可以看到，价格的上涨是从原油开始逐步向下传导的，2020年年底，由于全球复苏预期带来的成品油需求走强，石脑油的加工利润逐渐回升；而进入2021年后，PX供需面的好转带来了PX加工利润的修复。但在这个过程中，PTA自身的加工利润却呈现了持续的压缩态势。因此可以判断，PTA的上行驱动仍以成本端推动为主。

图1 PTA价格的构成

数据来源：CCF, 中粮期货研究院

随着全球疫情得到控制，复苏前景带来的需求恢复预期下，上半年国际油价中枢仍然呈现向上态势，但是边际驱动或将有所减弱。在这样的背景下，PTA能否进一步上行更加取决于成本端的传导效率。从目前各环节的期限价格结构来看，目前产业链仍然处于上游原料端强势、PTA端弱势的格局，来自近端的成本支撑受到了PTA远端升水的显著压制。上游价格的抬升势必进一步带来PTA端利润的压缩，并不利于总利润的进一步扩大。

图2 原油、PX、PTA的月间价格结构

数据来源：Refinitiv Reuters, Wind, 中粮期货研究院

总体而言，在行业处于显著过剩状态的格局下，PTA的上涨呈现为相对被动的状态。在油价仍有上行空间，而PTA自身加工利润压缩空间有限的的情况下，PTA的中期行情并未走到尽头，但是相对而言则未必是一个很好的多头标的。